损失惨重！它该发力了

周一3大指数低开低走。仅电力板块逆市大涨并掀涨停潮，其余热门赛道比如AI、算力、游戏、传媒全都熄火。前期的收益在近4个交易日全部回吐。全市场每天都有3/5到4/5的上市公司下跌。体验极差！

宏观上，国内近期MLF与LPR利率调降释放稳增长信号，折射消费、投资的“弱现实”。海外方面美欧日6月Markit PMI普遍走弱。因此整体上海内外需求持续偏弱。不过基本面和政策面均对资金面有支持，叠加产业库存周期尾声，对市场依旧偏积极。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：A股虽然触底回升，但是上方压力相当大。2023年上半年我国上市企业整体盈利水平触底，所以估值依旧具备优势，有利于做中长期的布局。下半年，随着经济的持续好转、产业去库存、美联储加息不再，全市场有望从估值低点反弹。不过市场还是会以宽幅震荡为主，呈波浪式前进，板块也会周而复始、循环往复的轮动。后续可盯紧稳增长相关政策。

技术角度：同花顺全A在420跳空低开形成压力位，而在619全A上探缺口后急转直下。从周度来看，616当周的收益在621当周以及本周初共4个交易日内回吐超过100%！日MACD出现死叉并由红转绿，周度MACD绿柱面积并没有过分增大，出现底背离迹象。不过从经验来看，大跌必定有回升预期，通常会在底部磨1-2日，然后继续上行。所以本周会先延续弱势然后反弹。目前上证指数向下大幅击穿年线，水位重回年初，预示近1个月的反弹结束，支撑先看到之前的缺口3130附近。

市场方向：上周LPR/MLF下调符合市场预期；总理出访欧洲、美国务卿访华寻求国际合作，国际环境较为缓和。商务部发布今年1至5月我国消费市场相关数据，消费支出重新成为经济增长第一拉动力！具体来看以下3条线可持续可关注：

（1）持续回暖的出行、旅游链。根据文旅部/交通运输部数据显示，端午节假期国内出游人次/旅游收入/发送旅客人次分别恢复至2019年同期的112.8%/94.9%/77.2%。叠加机票燃油附加费/酒店价格分别较五一下调44%/20%，出行成本降低驱动旅游需求进一步释放。考虑到暑期旺季，亲子客群、学生客群的长线出游需求会加速释放，多数机构预测今年暑期的航旅市场有望创下新峰值。而且随后的亚运会、十一黄金周等接踵而至，预计出行需求或持续复苏。

（2）政策刺激下的新能源汽车产业链。6月21日，财政部、税务总局、工业和信息化部发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》。这也是我国第四次优化和延长新能源车购置税。其中政策延续到2027年底好于市场预期，对于新能源车进一步加快替代燃油车、释放一部分居民购买力具有推动作用。

（3）外围事件+内部市场关注下的国防军工细分领域。冲突以及内部问题进一步加重了国际上对该地区政治军事局势的担忧。而国内则对航天工程、船舶制造给予的关注度上升。前有神舟16号、一箭41星的壮举，登月计划官宣，后有船周期的回归。同时国资委再度强调推动央企上市公司质量配合“中特估”，可持续关注各大军工集团优质上市资产、并购重组情况。

二

近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股触顶向下，上涨势头遇阻，同花顺全A周跌幅达1.86%。从量能上看有所缩减，但依然超过万亿，不排除节前效应以及获利兑现的可能性。上证指数在621跳空低开，重回近期底部区域，不过MACD并没有像前期一样翻绿，总体仍处于多头。深证成指和创业板指表现同上证指数一致，在此之前我们也提示过风险。人民币汇率仍然偏弱，因此北向资金在当周比较克制。

从板块来看，当周仅4个一级板块表现不错，环比前周整体情况走弱，因此赚钱效应非常差。涨幅靠前的聚集在国防军工、汽车、通信、公用事业等领域。主要是汽车政策加持、外围环境较差导致。跌幅较大的则包括建筑材料、传媒、商贸零售，更多的是地产数据依旧偏弱导致，同时部分行业涨幅过高的正常回调。更多数板块当周表现都要弱于前周，仅2个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情非常差。

（二）基金市场

上周各大基金指数多数收跌，同权益市场保持一致。当周仅货基表现稍好，但相较于前期表现涨幅也有所下滑。防守型基金表现靠前，包括混基、债基，跌幅都在0.1%以内。同3大指数相挂钩的上证基金指数、乐富/国证基金指数跌幅均超过2%。整体表现较差。

上周基金收益率中FOF型基金周收益率中枢最高，收益率为1.02%，环比+0.25pct。QDII型基金靠0.22%的涨幅位居第二，主要在于美股跌幅更小。在国内股市景气度重新转弱的情况下，混合型、股票型基金大幅下滑，周收益率中枢最低且环比大跌。从年收益率中枢来看，QDII型、商品型、FOF型基金环比改善幅度最大，混合型、股票型依旧垫底。其余基金年收益率中枢变化不大。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净卖出999.87亿元。前周净买入631.2亿元，单周净卖出规模创2个月以来最大。其中，净卖出前五大行业是传媒、医药生物、非银金融、有色金属、电力设备。从申万一级行业来看，流入行业5个，当周最受市场资金追捧的行业是国防军工，资金净流入规模达56.33亿元；汽车、机械设备尾随其后，资金净流入规模分别是22.47亿元和8.52亿元。资金净流出规模最大的三个行业是传媒、医药生物和非银金融。

北向资金当周净卖出3.46亿元，前周为净买入143.91亿元。其中，沪股通净流入11.2亿元，深股通净流出14.66亿元。宁德时代、迈瑞医疗、比亚迪、京东方A、京沪高铁等居净买额个股前列。

南向资金当周净买入8.88亿港元，环比减少67.69亿港元。其中沪港通净买入3.84亿港元，深港通净买入5.04亿港元。中芯国际、理想汽车-W、美团-W等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金53只，涉及南方、易方达、淳厚、德邦等28家基金公司。合计165亿元，增加约15亿元。当周申购基金包括20只主动权益型基金、9只指数型基金、13只债券型基金、7只FOF型基金、2只固收+型基金、2只QDII基金。整体来看申购数量和规模依旧呈小幅变动。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周8大指数估值均有所下挫。尤其是核心资产方面，上证50、上证指数、沪深300损失最为严重，分位值纷纷跌至25%乃至20%以下。深系指数先涨后跌，估值下挫比较小。AI方面有所熄火分化，所以科创50估值同样下滑，但幅度不大。

从上市以来板块分位值来看，截至6月26日收盘，仅2个板块估值上修，估值分位数平均下滑3.56pct，由涨转跌，同时跌幅创下新高。公用事业估值回升最大，但环比仅+3.61pct，主要受电力产业带动；国防军工表现同样不错，可能是外围环境影响以及国内某些细分领域的发展。传媒、计算机等热门领域下挫严重。板块估值中位数为房地产（25.71%），同样下滑幅度较大。

从3年股债性价比来看，截止6月21日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.67%）的比值为2.12，环比+0.06，而历史均值为1.79，处于近3年的中性偏高位，历史分位值位置处于87.05%（即性价比高于87.05%的时间），环比+7.99pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于90.97%（环比+5.22pct）、92.01%（环比+4.90pct）、62.50%（环比+3.16pct）和56.35%（环比+3.02pct）。较上期来看，整体上A股性价比中幅回升，股价来到前期相对较低的位置；现买入持有3年盈利概率为98.45%，变动不大；10Y国债利率环比持平；大盘股吸引力大幅上升，同微盘股差距拉大；微盘股性价比继续小幅走高。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

跌回3200，赶紧买入！

6月以来，政策刺激预期开始主导A股市场，上证指数一度脱离了3200点的底部，走出了触底回升走势；两市成交量也再次站上站稳1万亿。不过，受节前避险心理、人民币贬值、外围地缘冲突等因素影响，节前A股连续三天下跌，上证指数再次跌回3200点以下。

政策已陆续出台，市场依然不稳。

6月2日，国常会明确“经济恢复的基础尚不稳固”，要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”；16日，国常会强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施， 同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”，政策预期愈发强烈。

就已经出台的政策看，存款降息（6月8日）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）的降息三件套几乎贯穿整个6月，备受市场关注。关于地产棚改、特别国债的小作文也神出鬼没，没有被证实，也不能被证伪，成为市场情绪过山车的重要驱动因素。其他如新能源汽车下乡、地产因城施策、城市消费券等，属于常规手段，对情绪刺激效果有限。

此外，6月以来外围因素整体偏温和，助力风险偏好抬升。美联储6月暂缓加息，符合市场预期，虽然点阵图预示年内还有2次加息，但一切还要数据说话，对市场情绪影响有限。同时，近期马斯克、比尔盖茨等美国科技界大佬以及美国国务卿布林肯访华，向市场释放了中美关系阶段性缓和的信号，一定程度上提振市场情绪。

外围掣肘消除，内部政策刺激主导，6月的A股蠢蠢欲动，上证指数脱离3200点的盘整位置；两市日成交量也再次站上站稳1万亿。但相比2022年4月和11月的触底反转行情，一些投资者期待的快速上攻并未出现，本轮行情走得并不顺畅，两步一回头，非常纠结。

行情纠结，归根结底是对政策力度和效果仍充满疑虑。如很多分析师认为，新一轮刺激政策的整体基调仍是“托而不举”，托底经济增速不滑坡，但不会大力度刺激经济上行。政策更希望以时间换空间，等待内生动力修复，继续走高质量发展之路。

谈到内生动力，目前市场主要期待两点：

一是服务消费持续景气，有望向商品消费扩散。4月以来，消费复苏动力整体转弱，但服务性消费依旧保持韧性。当前，暑期出游高峰临近，市场期待航空、旅游、酒店以及啤酒、餐饮等行业基本面继续有良好表现。这些行业，疫情期间普遍受损严重，疫后快速复苏，从业者资产负债表持续修复，消费能力和消费信心有望逐步释放，带动服务行业景气度向商品行业扩散。下半年，消费整体复苏动力有望再次回升。

二是库存周期触底回升。自2021年12月以来，我国工业企业进入去库存周期。历史上看，主动去库存平均持续15个月左右，本轮库存周期受疫情影响有所延长，当前主动去库已持续18个月。主动去库阶段，企业降价去库存，盈利承压（2022年，全国规模以上工业企业利润同比下滑4%，2023年1-4月，同比下滑20.6%），缺乏扩大再生产的动力，表现为投资和融资需求疲弱。但市场普遍预期，随着PPI逐步企稳，工业企业主动去库周期也有望于2023Q3结束，届时，企业盈利预期趋稳，投融资需求有望明显改善，助力经济复苏向上。

有希望，就有底气。

既然再等三个月，经济可能自发企稳，那么当下进行大规模刺激的必要性也就不高了。在这个意义上，市场对本轮政策刺激的力度和决心依然存在分歧，导致市场估值虽有修复，但信心脆弱、走势波折。

不过，对投资者而言，解释过去的行情是一回事，预测未来的行情是另一回事。过去的事情均已尘埃落定，总会有迹可循；但未来有无数可能，对应着充满不确定性的概率集合。所以，解释过去，可以头头是道；预测未来，常常频繁打脸。

做好被打脸的准备，也不妨做一下短期预测。从概率的角度看，A股接下来的行情值得期待。一方面，后续政策仍然值得期待，既便仅是“托而不举”，以时间换空间，基本面企稳向好也能提振市场预期；另一方面，市场情绪常常在悲观与乐观之间周而复始，当下市场已计入过多悲观预期，否极泰来，未来一段时间，乐观预期有望卷土重来。

站在一个较长的周期里，投资者的最佳策略一直是低位吸筹、持有不动。下一步的变化不可预测，当下估值的高与低却是明牌。低位买入，耐心持有，对中间的波折反复尽量做到无动于衷，就能跑赢大多数人。

截至2023年6月21日，万得全A、沪深300指数自2019年以来市净率分位值分别为17.57%、8.58%，市盈率分位值为41.33%、15.96%，仍处于较低位置。无论着眼于短期还是中长期，当然都是很好的布局窗口。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

城商行消金公司如何突围

城商行消费金融公司是消金行业最大的群体，是我国消费金融市场发展的潜力股。本文将从市场格局、牌照布局、股东背景、融资渠道、获客方式、金融科技投入等方面，对城商行消金公司进行画像分析，并给出了8个发展建议。

消费金融市场沧海桑田

近年来，消费金融公司蓬勃发展，截至2020年、2021年、2022年末，总资产分别为5246亿元、7530亿元、8844亿元。2019年末，消费金融公司有24家；到了2023年末，则达到了31家。2020年以来，建信消金、蚂蚁消金、小米消金、唯品富邦消金、苏银凯基消金、平安消金、阳光消金获准开业，南京银行收购获得南银法巴消金牌照，宁波银行收购获得宁银消金牌照。新进的巨头，实力异常强劲。

城商行为何扎堆布局消金牌照

截至目前，城商行已经拥有16个消金牌照。而据公开报道，兰州银行、江阴银行、福建海峡银行都在谋求消费金融公司牌照。为什么城商行对于消金牌照的需要这么迫切？一方面，2021年颁布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》要求，地方法人银行互联网贷款跨区业务整改完成时间是2023年6月21日。城商行要尽快将消费金融业务装入到消费金融公司中，突破跨区展业的限制。另一方面，新的独立牌照，增加了城商行消费金融业务发展的空间。

城商行消金公司地位尴尬

消费金融是信贷业务中收益贡献较高的业务，消费金融公司市场强手如云。城商行背景的消金公司在经营结果上处于比较尴尬的地位。消费金融公司市场集中度很高。在已经公布的18家消费金融公司2022年业绩中，老牌劲旅如招联消费金融、兴业消费金融、马上消费金融三家的净利润总和，是其它15家消费金融公司总和的3倍。大行背景的消金公司不缺资金，如建信消金、中邮消金、中银消金、平安消金、阳光消金等。互联网新贵背景的消金公司，不缺流量也不缺钱，如蚂蚁消金、小米消金。截至2022年末，蚂蚁消金注册资本185亿元，登临我国消金公司行业注册资本的绝顶，资产规模已经突破1062.33亿元。

流量和资金风云际会

消费金融公司基本要素是资金、流量。流量是持续稀缺的资源。地主家也没有余量，城商行消金公司的母行也没什么好流量。城商行消金公司普遍都缺流量，一般会引入互联网巨头作为第二大股东来补充流量资源。

譬如，杭银消金公司第二大股东是滴滴（持股比例33%）；长银五八消金公司第二大股东是58同城（持股比例33%）；哈银消金公司第二大股东是度小满（持股比例30%）；北银消金公司第二大股东是桑坦德消费金融公司（持股比例20%，外资）；长银消金公司第二大股东是汇通信诚租赁有限公司（持股比例25%，乘用车销售公司旗下）；宁银消金公司第二大股东是合肥百货大楼（持股比例15%）；锦程消金公司第二大股东是周大福企业有限公司（持股比例25%）；幸福消金公司第二大股东是神州优车（持股比例39%）；尚诚消金公司第二大股东是携程（持股比例37.5%）；湖北消金公司第二大股东是特易数科（玖富，持股比例24.5%）；中原消金公司第二大股东是华平亚洲金融投资有限公司（持股比例42%）；南银法巴消金公司第二大股东是法国巴黎银行（持股比例31.28%）；苏银凯基消金公司第二股东是凯基商业银行股份有限公司（持股比例36%）；蒙商消金公司第二大股东是新浪微博（持股比例40%）、第三大股东是萨摩耶（持股比例15.60）。

股东的团结很重要。目前城商行消金公司除了城商行大股东外，二股东的类型一般分为三种：互联网公司、外资金融机构、零售商业公司。股东属于长期的合作伙伴，团不团结很重要。对味的人做朋友可以，如果做夫妻、做股东就可能天天吵架。互联网公司、零售商业公司有的时候和银行机构调性不一样，矛盾重重，流量和资金势力也很难融洽相处。

城商行消金带头大哥

城商行消金公司有16家，占31家消金公司总量的50%左右。2022年，16家城商行消金公司，总共创造了28亿元的净利润，但仍不及带头大哥招联消金的33.26亿元。

其中，杭银消金（净利润6.62亿元，同比增长47%）、长银五八消金（净利润5.26亿元，同比增长40%）、中原消金（净利润3.33亿元，同比增长65%）、北银消金（净利润0.87亿元，同比增长33%）、锦程消金（成都银行）（净利润2.56亿元，同比增长0.2%）、长银消金（净利润为2.31亿元，同比增长3%）、幸福消金（张家口银行）（净利润1.85亿元）、苏银凯基消金（净利润1.6亿元）、尚诚消金（净利润1.26亿元，同比增长75%）、湖北消金（净利润1.21亿元，同比增长30%）、哈银消金（净利润1.2亿元，同比增长25%）、盛银消金（净利润0.65亿，同比下降19.5%）、晋商消金（净利润0.52亿元，同比下降15%）、宁银消金（净利润0.26亿元）、蒙商消金（0.13亿元，同比下降83%）、南银法巴消金（净利润-0.32亿元）。

当中，杭银消金净利润最高，达到了6.62亿元，是当之无愧的城商行消金带头大哥；尚诚消金净利润同比增速最高，达到了75%；净利润最少的是南银法巴消金，为-0.32亿元；净利润同比下降最多的是蒙商消金，同比下降83%。随着母行实力强劲的宁银消金、南银法巴、苏银凯基入场，城商行消金城头将变幻大王旗。

消金APP活跃度和利润贡献不成正比

消费金融APP活跃度方面，城商行消金有7家入选消金APP 2022年H1活跃度前20名。其中，中原消金的中原消费金融APP排名第6，湖北消金的小鱼福卡排名第8，南银法巴消金排名第9，蒙商消金APP排名第10，中原消金的柚卡APP排名第13，晋商消金的晋享钱包排名第15，湖北消金的湖北消费金融APP排名第16，杭银消金的杭银消费金融APP排名第17，北银消金的易开花APP排名第20。在消费金融APP日活DAU排名上方面，中原消金第4、南银法巴第7，蒙商消金第9，晋商消金的晋享钱包第10，杭银消金第15，中原消金的柚卡第17，湖北消金的小鱼福卡第18，湖北消金APP第20。

城商行消金APP呈现“双塔”的格局，凸显了差异化产品的战略思想，如中原消金的中原消金APP（主打线上小额）和柚卡（主打线下大额），湖北消金的湖北消金APP和小鱼福卡（有和APP）。消金APP的活跃程度和利润贡献不成比例，除了中原消金之外，APP活跃度排名靠前的城商行消金公司利润并不高。这和城商行消金公司自营弱、助贷强有很大的关系。

城商行消金的线上线下融合获客

消费金融获客成本不低，2022年最终放款交易的客户一个获客成本为2500元。这一数值，从2020年到2022年，三年翻了三倍。所以，城商行消金公司都在发展自营。

消费金融信息流获客成为主流，主要以抖音、朋友圈为主。

智能触达+直播+运营。先通过智能短信等方式精准触达用户，邀请用户预约域直播；再通过MGM（顾客介绍客户）进行用户裂变，直播开始时，会对用户强提醒，在通过福利，牵引用户申请额度，并弹出引导用户加入福利，内会推送拼团利率、限时秒杀商品等，形成私域流量池。

招联主打线上，兴业主打线下。招联金融主要利用中国联通的运营商、支付等线上流量进行变现。招联消金还在买广告。招联消费金融公司2023年媒体效果投放广告预算5000万元，覆盖优化服务、素材制作服务、工作报告。招联消费金融2023年在华为、苹果应用市场广告投放服务采购上，有2686万元的预算。兴业消金主要做纯线下，覆盖70多个城市，注重直销团队，业务人员亲核亲访。兴业消金特别重视评估客户的还款来源、还款能力、还款意愿。

中邮消金获客体系以自营渠道为主，第三方合作渠道为辅。一方面通过互联网渠道扩大客户服务范围，另一方面在河北、山西、辽宁、吉林、江苏、浙江、安徽、江西、山东、河南、湖北、湖南、广东、重庆、四川、陕西等省市设立了16个省级营销中心和线下直营网点，将消费金融业务进一步下沉。

杭银消金获客助贷+自营并重。助贷方面，杭银消金主要和乐信合作，也开始利用滴滴的流量，主推针对白蓝领的小额产品“轻享贷”。杭银消金的“尊享贷”产品是面向公务、事业单位人员的大额贷款，是线下自营主力产品，门槛高，线上申请线下审核。杭银消金也开始通过“烟商贷”、“营业执照贷”渗透大C小B市场。

长银五八消金公司坚持去中介获客理念。长银五八消金公司聚焦拓展湖南周边省份的业务，已打造200余人的直销团队，覆盖广东、广西、云南、贵州、重庆、四川、湖北、江西。

中原消费金融线上线下差异化获客。通过柚卡主打线下大额贷款，并有专属客户经理通过柚卡APP为客户服务。中原消费金融APP为服务业客群提供线上小额贷款服务。中原消金在郑州、重庆、苏州组建线下团队，发展大额业务。未来，将在河南18个地市、各省省会城市布局。

锦程消费金融依靠渠道获客。锦程消费金融公司以线下业务为主，以房产抵押贷为主，以渠道获客为主，注重区域的渠道合作伙伴。目前锦程消金公司的获客渠道合伙伙伴，覆盖区域包括武汉、西安、岳阳、南京、天津、长沙、河南、江西、甘肃、福建、河北、山西。

尚诚消费金融依靠股东获客，也开始布局线下。尚诚消金的场景主要依托携程的旅游场景，疫情期间受挫，开始发展线下业务。尚诚消金线下展业区域已经覆盖上海、北京、南京、杭州、成都等地，预计会继续增设区域直营中心。

金融科技投入

城商行消费金融公司的金融科技投入还比较初级，以满足温饱为主。如，杭银消费金融已经搭建了征信、机器学习、反欺诈防控、智慧化管理等方面的应用系统，聚焦数智风控核心能力建设；哈银消费金融搭建了人工智能金融服务平台、“星斗”智能风控系统；晋商消费金融搭建了消费信贷贷后风险管理系统、掌中收APP、自动化持续集成与发布平台。

消费金融公司的金融科技建设，还要看头部公司。

马上消费金融是消金公司金融科技投入的标杆。从马上消费金融2023年的招标信息中，可以看出头部消费金融公司金融科技投入的趋势。从马上消费金融采购来看，囊括语音线路、网络设备自动化运维、权益卡、AI数据（多人说话数据、OCR训练数据）、RTA（广告流量优选实时化）模型数据采购、公积金前置查询、川渝方言、普通话语音合成发音字典，趋向高阶需求，朝向AI、自动化等，包括语音、OCR、广告数据等。

招联消费金融2023年采购私有云服务、SEO搜索引擎优化、华为苹果应用市场投放广告、媒体效果广告投放服务、委托催收等服务，较少对外进行金融科技的采购，以自研为主。招联消费金融的金融科技比较聚焦，聚焦人工智能，包括人机交互（客服、面审、质检、活体检测）、智能资管（资金预测、智能调度、智能推荐）。

城商行消金融资多样化

消费金融公司的融资比小贷公司要容易，但是比银行要难，因为消费金融公司不能直接面向公众吸收存款。消费金融公司的融资渠道包括同业拆借、股东存款、ABS、金融债等。目前已开业的31家消费金融公司中，有26家获批同业拆借资格、8家获批发行金融债资质、14家获批发行ABS资质。

从目前落地情况来看，同业拆借、ABS、银团贷款、信贷资产收益权流转是消费金融公司可以落地的融资模式。

从公开数据综合来看，同业拆借的成本一般在3%至5%；ABS优先级票面利率在2%至6%左右；银团贷款利率在3%至6%左右。银行间同业拆借市场是消金机构进行短期资金拆借的重要渠道，也是各金融机构进行流动性管理的重要途经。但是，根据监管规定，消费金融公司作为非存款类金融机构，需要满足至少连续两年盈利以及其他中国人民银行要求的条件才能获得准入资格。所以，消费金融公司盈利很重要。

城商行消金公司大部分获得了同业拆借的资格。哈银消金、中原消金获准发行金融债。长银五八消金也开始了二级资本债的申请，但是二级资本债更难，对机构认可程度更高，期限更长为10年，远长于1-3年的ABS和3-5年的金融债。且金融债门槛较高，监管审批较严，城商行消金公司都开始转战ABS和银团贷款。中原消金已于2022年开始在银行间债券市场发行ABS。2022年4月，锦程消费金融完成6.3亿银团贷款的募集；2022年5月，苏银凯基消费金融完成3亿元银团贷款募集；2022年7月，杭银消金获准发行30亿元ABS；2022年7月12日，湖北消金发行7.66亿元ABS。

对城商行消金公司发展的8个建议

城商行对本土区域渗透十分深入，能够获得较多的政府资源，有较为强大的资金实力，也有通过消金公司突破跨区展业的足够的野心。但是城商行消金公司在跨区布局能力上较弱，在人才和科技上也比大行、股份制行的消金公司要弱。城商行消金公司要发展好，可以参考以下建议：

（1）流量来源要多元化。城商行消金公司规模不大，但是也不能绑定一家股东的流量，这样存在风险，发展也受限。流量上，建议不要选择无场景、纯广告、贩卖二手流量的流量平台，要选择有一手场景的流量平台，否则在催收上面会很受制约。选择股东，城商行消金也要选择匹配自己秉性，能够长期合作的互联网股东。

（2）建设实体经济场景贷。现金贷目前虽然比场景贷赚钱，但是无场景，增加了整个社会的过度信贷，对实体经济、消费升级作用有限。随着监管机构的改革到位，未来监管很有可能会出台打压现金贷业务的具体策略。建议城商行消金公司要加速发展场景贷的业务，不能在现金贷业务上投入过高。要区别于大行消金公司的产品，考虑自建有本土特色的场景平台，形成面向客户的价值，增加流量粘性。

（3）发展直营去中介化。中介机构两头收费，向消费金融公司收费，向客户收费，客户不埋怨中介机构，而向监管机构投诉消费金融公司收费。目前监管正在部署打击不法贷款中介的行动，消费金融公司要认识到监管对于贷款去中介化的长期决心，尽早发展直营团队，直接获客，亲核客户，亲自对客户进行贷后管理。直营意味着，城商行消金公司要发展层次化的自营产品矩阵、流量矩阵。

（4）客户经营应更加实时化、精细化。从马上消金的技术布局来看，头部消费金融公司在广告流量的优选上更加实时和数字化，在资金到流量的匹配上招联金融也有智能资金匹配平台，说明头部消费金融公司在客户经营上更向收益靠拢。

（5）不迷信风控模型。曾几何时，风控模型成为消费金融业务的核心。一些对国外情况比较熟悉的风控模型人员开始成为国内消金公司的首席风险官。但是风控模型只是全流程风险管理的很小一环，风控模型的质量和模型人员的质量密切相关。消费金融风控模型评估客户分类本末倒置情况时有发生。一些消费金融公司将风险准入模型交与刚毕业1、2年的学生之手。城商行消金公司要充分认识场景、流量、客户要素验证、还款能力/来源评估、客户评估等综合的风险因素。

（6）助贷合作机构要少而精。刚开始起步阶段，城商行消金公司没有客户，没有场景，不可避免要开展联合贷、助贷等业务，但是助贷机构多不意味着风险分散，而是带来了更高的对接、管理、财务成本。助贷机构多了，数据治理、客户风险报送、监管报送等方面，成本非常高，而且助贷机构也不会配合消费金融公司做相应的改造。

（7）金融科技投入要聚焦、务实化。目前有些消费金融公司盲目跟随热点，什么热，做什么，元宇宙、区块链、大模型，也和业务结合不起来，结果留下一地无用的鸡毛。城商行消金公司业务比较简单，要将金融科技投入聚焦到线下团队管理、线上流量经营、精细化全流程风控上来。要做好金融科技的顶层设计、架构设计，不要有贷前、无贷中，不要有贷中、无贷后，要通过金融科技构建统一、高效、产生效益的业务流程系统。

（8）发展多元化融资渠道。融资的根本还是在于自身的经营情况。城商行消金公司一方面要做好公司经营、尽快盈利，一方面也要根据自己的实际情况，积极开拓增资、同业拆借、ABS、银团贷款、金融债等融资活动，将融资渠道搞活。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬。

利率下行，如何“跨省存款”才靠谱？

近期，“跨省存款”火了，很多热衷存款的储户，通过乘车去周边城市存钱的方式，获得比在本地银行存钱更高的利率。这种“跨省存款”受到更多人的关注后，也同样引起了一些争论，有人认为这样的存款效率更高，同样是存款何不存更高利率的产品？当然也有一些人认为不值得，“跨省存款”有风险。那么，到底要如何看待这种现象？如何“跨省存款”才最靠谱？

利率不断下行，中小银行存款受青睐

“跨省存款”的背后，其实是存款利率的不断下调。从去年至今，不同银行存款利率下调的消息经常冲上热搜，但从银行整体上来看，存款利率近两年其实是有两次的下调。之所以不断有存款利率下调的消息被关注，主要原因在于不同银行调整利率的节奏不同，一般而言是国有大行先行调降，随后股份制、城商行跟进，最后是一般性中小银行跟进的节奏。

第一波的存款利率下调是2022年9月，活期存款利率多下调 5BP，定期存款利率下调幅度在 10-50 BP 不等，长期限定期存款调降幅度相对更大。今年4月以来，此前未调整的部分中小银行补充下调了存款利率。

而第二波则是今年6月初，六大国有行带头调降存款利率，活期存款挂牌利率下调 5BP至0.2%，定期存款挂牌利率则下调10-15BP不等。近期则是一些股份制银行和其它中小银行逐渐跟进。

在大行存款利率不断下调，甚至挂牌利率普遍性低于3%后，中小银行更高利率的存款产品因而受到了青睐，也由此产生了“跨省存款”的现象。特别是在一线城市，通过乘车去往周边的城市存款往往能获得更高的利息，以一款三年期、本金三十万的存款产品为例，不同的大、中、小银行间的利率差异如果为0.5%，三年下来利息的差距在4500元，而一线城市去周边城市的往返交通费用仅在一两百元，这样算下来存款的收益有显著的差异。但有人也由此产生了疑问，大小银行存款利率的差距一直以来都存在，为何以前没有出现“跨省存款”的情况？原因可能有几个方面：

一是在互联网银行存款普遍存在的前几年，储户足不出户就可以通过线上实现在全国各地的银行开户存款。但在2021年监管发布《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》（简称“互联网存款新规”）后，地方性的中小银行异地存款受到严格限制，并被纳入MPA考核中，监管已明令禁止地方银行通过各种渠道开办异地存款，因此过去那种通过线上就能在全国各银行开户存款的渠道就已经消失。想要享受地方小银行高利率的存款，只能去到本地开办一类账户才能进行存款。换而言之，“跨省存款”不过是原来互联网存款转移到线下的一种模式。

另外一个原因则与整个财富管理市场的变化有关，中国财富管理的极大蓄水池，房子、股市、基金、存款、理财产品、保险、高端的信托，其中房地产当前不景气，难有投资性行情，股市、基金近两年跌跌不休，这些都一定程度上增加了居民去存款的动力，也因此更加关注存款利率的变化。

所以，综合来看，“跨省存款”不过是居民在不同的产品对比中选择了存款，而又在存款中挑选了利率更高的异地中小银行存款。

“跨省存款”靠不靠谱？

“跨省存款”被关注后，也有一些人指出了这种存款方式的缺点。例如花在跨地区的成本费用，还有的关注后续存取款的便利性，以及这种存款方式的安全性。

先说在跨地区成本方面，这方面其实无需质疑，每个真去跨地区存款的储户，一定衡量过花费的时间、路费成本与收益之间的差别。

其次则是后续存取款的便利性。对于“跨省存款”的储户来说，只要第一次在当地开立账户存款后，后续的存取款服务就可以通过手机银行等线上的方式操作，因此对于储户而言，只是在第一次开户及存款时到目的地银行即可，并不存在需要多次往返的情况。

最后也是最重要的则在于一部分人质疑这种存款方式的安全性。因为这种跨地区存款，有更高存款利率的银行多是地方性的城商行、农商行或其它中小银行。而近几年一些中小银行的风险事件，让一部分人对中小银行存款的安全性有了担忧。

但从理论上来说，只要被存款保险制度覆盖，大中小不同银行存款的安全是一样的。因为按照《存款保险条例》的规定，所有境内设立的商业银行、农村合作银行、农村信用合作社等吸收存款的银行业金融机构都要进行投保。也就是说，银行不分大小，不分成立的先后顺序，只要居民是在境内设立的银行中的存款，都受到存款保险制度的保护。

而从实际情况来说也同样如此，如果看近些年个别城商行破产、村镇银行重组或风险性事件，对于个人存款无论金额大小，最后其实都给予了全额的兑付。究其原因，银行作为中国金融体系中最重要的一部分，其代表的远远不止是一个金融机构，其背后还代表着隐形的政府信誉。存款涉及中国90%以上的居民，基本是覆盖了每一个成年人，关乎重大，所以从监管、从官方的角度，都不可能放任存款的安全性被质疑。虽然从法理上来说不能将存款定义为一种完全无风险的投资产品，但对于个人投资者而言，实际面临的确实如此。

所以，即便是中小银行的存款，也并不需要担心其安全性。

需要注意的是，不要盲目跟风去“跨省存款”，正如前文所提到的，“跨省存款”有其成本，不仅是一些显性的交通成本等，还包含了对目的地地区银行存款产品的提前了解，这些个人或通过其它方式付出的隐性成本，同样需要包含在内。个人需要对比“跨省存款”的成本和收益，更好地做出利于自己的选择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

全线飘红！继续决胜下半年

2023年上半年即将结束，各公募基金的业绩也能够见识一二，对下半年的布局形成指引。其实2023年并不好过，年初的收益被Q2吞没应该是多数人的现状，不仅仅是个人投资者，机构投资者同样如此。主要还在于今年的市场轮动过于频繁，更夸张的是一天之内可能就有多个毫无关联的板块“上下翻飞”，整个市场可以用一个字来总结——乱！

不过正因为如此，结构性行情才能体现出基金经理的能力，而且也有助于我们寻找其中的黑马。

我们今天就来梳理一下2023年上半年（截止6月18日，全文同）取得正收益的基金以及为何它们能够业绩为正，2023年下半年哪些板块还有继续投资的价值。

一

2023年上半年公募基金市场回顾

2023上半年能够代表中国基金的中证基金指数（H11020）上涨 0.43%，因此上半年所有泛基金指数都录得正收益，但分化比较严重，首尾差距接近7pct。各类基金指数上半年涨跌幅如下：

按照大类来看，QDII型（7.16%）＞商品型（5.60%）＞指数型＞股票型（3.26%）＞债券型（2.09%）＞混合型（1.30%）＞货币市场型（0.60%）。具体来看，指数型基金整体表现靠前，被动指数型、增强指数型、增强指数型债基、被动指数型债基分别为3.89%、3.14%、2.84%、1.61%。主动权益型基金表现偏下，灵活配置型、普通股票型、股债平衡型、偏股混合型分别为2.22%、2.02%、0.59%、0.57%。“固收+”型基金同样不错，一级、二级分别为2.46%、2.36%。债券型基金维持中等水平，中长期纯债型、短期纯债型、偏债混合型分别为2.05%、1.84%、1.71%。

从偏好上，上半年小盘价值风格型基金指数强于大盘，价值风格型基金指数强于成长。小盘>中盘>大盘，价值>平衡>成长。

聚焦到单只基金上，经统计，符合条件的基金共有18504只，上半年录得正收益的基金产品有12466只，在所有基金中占比接近67%。不过业绩分化同样严重，首尾业绩差最高超过130%，收益超过100%的基金仅有2只。靠前的基金多属于TMT行业，比如传媒、游戏、移动互联网、文娱、云计算、大数据等。以下是上半年不同类型基金业绩TOP3基金：

不可置否，上半年股市性价比要远优于债市。首先，国内基本面上Q1开局良好，Q2在低基数效应下预计表现也不错，虽然消费端复苏不及预期，但有投资端托底，叠加新动能发力，稳增长依旧有看头。其次，海外美联储在上半年加息渐缓，全球流动性边际宽松预期带动全球市场风险偏好提升，权益类资产持续受益。再次，从价格看，各大宽基指数的PE/PB均处于历史较低分位区间。

行业上，今年以来，市场围绕“数字经济”和“央国企改革+中特估”方向展开，前者代表经济发展新动能，后者则围绕作为经济压舱石的稳增长领域。

二

2023年下半年基金投资展望

就目前的A股市场而言，已处于筑底阶段，复苏势在必行。尤其是创业板指创下近10年的低点，深证成指同样如此，长期投资价值凸显。如果不想错过此次机会但又想控制风险的话，可以采用定投思维左侧分批捕捉赔率机会。

从中长期看，围绕的领域将会是博弈的重点，包括能源安全、科技安全、制造安全等；同时，修复作为主旋律也不可或缺，包括大消费、金融地产等旧动能代表，先进技术领域为代表的新动能等。

从基金经理角度出发，大部分都认为2023年是经济逐步修复的一年，市场整体也会受益而上升。但是上升并不是一帆风顺，当中会经历明显的底部震荡，不确定性较强，不宜过于乐观。经过统计，政策、复苏、结构性、稳增长、反复、估值等为当下经理们关注和经常出现的词汇。

在投资展望上，主要聚焦在以下领域：

一是新能源，悲观预期释放较为充分，有望从底部逐步修复，作为全球接下来10年重要的成长性资产有较大概率迎来新一轮估值修复。

二是国防军工，靠着需求引导规划、规划指导资源配置，景气度一直维持高位。在方面，国防军工是绕不开的领域之一，也必将成为市场关注重点。在我国确定未来3年国防开支保持高位增速的情况下，确定性较强，可以把握其中的周期去布局。

三是TMT，去年年末引爆全球的ChatGPT魅力不减，国产可控政策支持叠加技术创新双周期驱动，年内主线之一预定。作为高成长的代表领域之一，也是未来全球争夺的高地，在后摩尔时代，“新”的地位更高，比如新材料、新架构、新模型，与产业的融合也更为重要。

四是大金融，稳增长、促销费的基石之一，随宏观复苏可能会有真正的估值修复机会。由于过去3年以及政策出于风险考量的严格监管，大金融板块经历了长期且严重的杀估值阶段，整体上呈现低估值特点。但是其具有高权益乘数、高经营性现金流的优势，因此是市场上高分红、高现金的代表板块，稳健性、永续经营上风险更低。

五是大消费，众望所归的板块，外需不振只能寄希望于国内，确定性最强，但是过程或会相对曲折。

六是医药，具备中长期配置价值的板块之一。国内医药由于具有较高的净利和周转率，目前正处于盈利能力增强的阶段。尤其是研发能力远高于同期海外公司，比如创新药、高端医疗器械，而研发能力或将是未来重要驱动因素之一。而且从估值角度看，当前医药指数市盈率处于近10年较低分位水平，具备相当大的安全边际。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

全球都在加息，为何我们却在降息？

6月以来，国内进入新一轮降息周期，存款降息（6月8日）、OMO/MLF降息（6月13日、15日）、LPR降息（6月20日）等降息三件套几乎贯穿整个6月，备受市场关注。在此背景下，一个问题又一次浮出水面，就是在全球加息的大环境下，为何我国却在降息呢？

以10年期国债收益率为例，2021年至今，美债收益率从最低0.93%涨至最高4.25%，当前在3.7%附近震荡；而中债收益率则从最高3.29%跌至最低2.61%，当前在2.7%附近震荡。

中美货币政策的背离，涉及到“该不该做”和“能不能做”两层问题。

该不该做，是指货币政策该收紧还是该宽松取决于国内经济周期所处阶段，该刺激时，就降息；该收紧时，就加息。

能不能做，是指明明该降息刺激经济，但受限于一系列制约条件，能不能保持货币政策的独立性。比如，能不能在美国加息的时候选择降息，或在美国降息的时候选择加息。

从这两层意思来分析，在全世界加息的时候中国选择降息。该不该做？该做，因为国内经济比较低迷，CPI处于低位，实体部门融资意愿比较弱，需要降息来刺激经济。能不能做？显然能做，因为已经做了嘛。

之所以能与美联储逆向而行，是因为中国通过放弃了固定汇率以及保留一定的资本账户管制而实现了货币政策的独立性。

这句话不太好理解，需要从全球货币体系讲起。

美元作为全球货币，美联储的货币政策风向一定程度上左右着全球资本流向。当美联储选择加息时，全球资本会回流美国，以获得更高的利息收入。这个时候，非美国家为降低资金外流的压力，通常也会选择同步加息，用更高的利息来留住资金。比如，美国利率给到4%，我就给到4.5%，美国加息25BP，我也加息25BP，这种情况下，资金也就没必要回流美国了。

当然，这么做也是有负面后果的。如果两国经济周期并不同步，美国需要加息，而本国其实需要降息。此时在美国加息的时候被迫跟随加息，虽能缓解资金外流压力，但对国内经济是雪上加霜。若国内存在脆弱因素，如严重的资产价格泡沫，跟随加息可能会刺破泡沫，导致经济由过热转入危机，资金依旧会大幅外流。某种意义上，这便是所谓的被美元割了韭菜。

因此，保持货币政策的独立性，才能把国内经济发展的自主权握在自己手里，或者说才能够从根本上降低被美国割韭菜的风险。

要保持货币政策的独立性，关键在于有效应对货币政策错位时资金外流的压力。一国在美国加息的时候选择降息，就必然面临资金外流的压力，这就是中国当下的状况。资金外流，会导致本币贬值，矛盾就出来了，要么限制资本外流，就是对资本账户进行管制，要么就放任本币贬值，就是放弃固定汇率制。

目前，我国实行的是有管理的浮动汇率制，汇率是浮动的，但并非完全由市场主导，必要时央行也会喊话下场，引导汇率在合理区间波动。同时，我国资本账户也并非完全的自由流动，这样也避免了资本大进大出对汇率的影响。

有了上述条件，我们就具备实施独立货币政策的基础和底气。解决了能不能的问题，就只剩下该不该的问题。当前，我国经济需要降息，那就降息好了。

不过，经济决策不走极端。虽然我国可以保持货币政策的独立性，但这种独立性通常以汇率的波动和外汇储备的流失为代价，是有成本的。所以，在实际情况中，还是会考虑美联储加息的影响，并尽量降低这种影响。换句话说，在美联储加息周期内，我国央行的降息节奏也是受一定约束的，会降但也更愿意通过一些结构性工具达到降息的效果。

根据央行的定义，结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。相比一般贷款，结构性货币政策工具能够实现针对特定领域的精准降息效果，更好地实现信贷调结构的目的，也避免了全局降息潜在的不可控影响。

根据公开数据统计，2020年至2022年末，央行使用的结构性货币政策工具或具有结构性特征的政策安排近20余项，投放流动性规模约3万亿元，撬动的市场化资金更是超过10万亿，已成为重要的流动性投放工具。

2023年6月，美联储6月议息暂缓加息，市场普遍预计美联储本轮加息周期已进入尾声阶段。同样在6月，我国开启了新一轮降息，市场预期下半年还有几次降息降准的可能性。显然，美联储加息的制约解除后，我们的货币政策更加放开手脚了。

其实，自2019年Q4以来，我国一直处于降息周期中。MLF是核心的政策利率工具，也是LPR调整的核心驱动因素。2019Q4以来，1年期中期借贷便利MLF利率便进入下降通道，从3.3%降至2.65%。

所以，从周期的角度看，我国早已进入降息周期，考虑到累计降息的幅度和时间跨度，也许未来还会再调降1-2次，但本轮降息周期也在接近尾声了。

一方面，从维持银行合理息差的角度看，利率几乎已降无可降了。每一次降息，虽然存款和贷款利率都下调，但存款利率下调会加速存款定期化，导致平均存款利率下降幅度低于平均贷款利率下降幅度，压缩银行净息差。2019Q4-2023Q1，商业银行净息差从2.2%降至1.74%。2023Q1，我国商业银行不良贷款比例为1.62%，表明1.74%的净息差已降无可降。

另一方面，当前，利率已经处于低位，实体经济部门融资需求低迷，利率不再是核心决定因素。即企业和居民不愿意借贷，并不是因为利率高，而是压根就不愿意借钱。

就居民部门而言，已购房群体因存量房贷利率较高，选择提前偿还房贷；未购房群体因预期房价下行，推迟购房行为。就企业部门而言，内需疲弱，外需走弱，叠加库存周期尚未见底，投资意愿低迷，不愿借钱投资。

这个时候，继续降息意义不大，还会影响商业银行的可持续发展。所以，即便出于稳增长需要，下半年还会降息，但至多再降1-2次，也就到底了。

届时，若国内经济依旧低迷，则更多需要财政政策发力，货币政策保持宽松即可；若届时经济复苏动力回升，顺利走出底部，我国有望进入新一轮加息周期。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

A股全球最弱？真相来了！

今年以来，市场的表现再次验证了一个观点：市场是很难预测的。

年初时，券商策略的主流观点是港股跑赢A股，A股跑赢美股。逻辑很简单，港股与A股共用一个基本面，但港股前期跌得更惨，反弹力度更高，跑赢A股；A股VS美股，一个是经济复苏、底部抬升，一个是加息继续、衰退临近，A股跑赢美股也没有异议。

但1-5月的实际表现恰恰相反，美股跑赢A股，A股跑赢港股。1-5月，标普500指数、沪深300指数、恒生指数的涨幅分别为8.86%、-1.89%、-7.82%。

面对既定事实，我们同样可以找出解释理由，来论证事实为何超预期。如美国经济保持韧性、软着陆预期升温，AI革命驱动科技板块上涨，走出独立行情等等。但真正的启发或许在于，不要太相信所谓的预测与一致预期。

尤其是那些逻辑论证很严密的预测，迷惑性很大，相信的人多，容易成为一致预期。在一致预期驱动下，市场短期内会沿着预期方向演绎，驱动“预期自我实现”。问题在于，未来不确定性因素实在太多，总有一些超预期的因素出现打破一致预期，此时，市场行情就会出现逆转，怎么跌下去的怎么涨回来或怎么涨上去的怎么跌下来，图形上表现为区间震荡。

所以，对市场要保持敬畏心，可以有自己的观点，但不要对观点在短期内变成现实抱有什么期待，更不要据此下重注。

就当下而言，A股的一致预期又是什么呢？我自己概括为，经济弱复苏，A股后续走势取决于政策刺激强度：强刺激下，指数级行情可期，稳增长板块领涨；中等刺激下，更多地是结构性行情，需精选板块与个股。

4月以来的经济数据，已充分验证了经济弱复苏现状。出口方面，外需承压，内需疲弱；投资方面，基建投资受制于地方政府财力，固定资产投资受制于去库存周期与终端需求疲弱，房地产投资受制于地产销售低迷；消费方面，服务性消费延续强劲复苏，但受地产链拖累，消费整体难有超预期表现。

弱复苏之下，A股近两个月走势也不如人意，持续在3200点附近徘徊。6月以来，政策刺激升温，开始驱动市场风险偏好回升，指数有了触底反弹的迹象。

6月2日，国常会再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”。随后，商业银行下调存款挂牌利率，央行调降OMO和MLF利率，多地进一步出台地产松绑政策，各项促消费政策也在相继落地。

现阶段看，降息只是掀开了新一轮政策刺激的大幕，更多的政策还在路上。但在市场看来，本轮政策出台的目的更多地是托底经济，稳住预期，在外需走弱、地产“房住不炒”等约束下，国内经济很难出现超预期增长。在这个意义上，市场认为下半年A股难有大级别指数级行情，在宽松政策环境下，主题主导的结构性行情或将成为下半年的最大看点。

说到主题，中特估和AI是市场公认的两大年度主题（或年度主线），短期来看，暑期旺季临近，消费板块也有可能被短期追捧。所以，大家若看券商中期策略报告，一般主推三条主线：中特估、数字经济（AI）和消费板块。

但如上所说，投资者不要对一致预期太上头，对市场的不确定性要心存敬畏、保持警惕。

当然，心存敬畏，并不是要和市场主流预期反着来，而是即便相信市场主流逻辑，在投资实践中，也不放弃对安全边际的追求，不因为乐观预期降低选股标准，更不能因悲观预期就加入割肉大军。

心存敬畏，不是排斥预测，更不是信奉随即游走理论，而是要着眼于中长期，相信长期趋势，不纠结于过程和节奏。

拉长时间看，国内库存周期有望于2023Q4进入补库周期，欧美市场有望于2024年进入降息周期，内外需共振之下，国内经济在2024年有望实现更强劲的增长。站在当下看未来，经济复苏向上是确定性事件，股票市场会提前反映经济基本面的变化，具体过程和节奏虽不好把握，但当下无疑仍是很好的布局窗口期。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

大涨，又要“骗我”抄底了？

新能源的投资者终于扬眉吐气了一次。

6月15日，A股迎来了一次久违的普涨。主要市场宽基指数中，除科创50微跌外，其它指数均大涨，创业板更是引领全市场，大涨3.44%。新能源的投资者也终于短暂的回了一次血，中证新能指数（399808）及细分风电、光电、储能、新能源车全面大反弹，光伏产业指数及中证新能指数大涨超5%。

历史的剧情总是惊人的相似，这一次的反弹同样让人猝不及防，上一次相似力度的反弹是在五一假期前，但短暂盘整后新能源便继续进入下跌通道，至今跌幅超过10%。

新能源为何再次突然大涨？会是底部反转的开始吗？又该如何看待新能源后市的走势？

新能源上一次的大幅度反弹是在4月26日，当时的原因曾在《泪目！终于反攻了》一文中进行了详细的阐述，主要原因在于碳酸锂价格的企稳反弹，新能源车带动的新能源整体上涨。这次虽然同样大涨，但原因并不尽然相同。原因则在以下几个方面：

首先是中美货币政策同时传来利好。其中美联储暂停六月加息，国内方面MLF利率下降10BP。应该说市场对于这两件事都是有明确预期的，虽然此前市场曾一度预期美联储会在六月加息，但在临近六月的议息前，市场对六月加息的预期已经降至最低，靴子落地后美股也并未有多大反应。而在国内方面，央行在6月13日对逆回购利率的超预期降息10BP，也同样已经反馈在资本市场中，按照目前OMO-MLF-LPR的利率传导路径，市场对6月15日MLF利率的调降同样在预期内，甚至在6月20日LPR报价中，LPR的调降也应该是大概率事件。此次国内外货币政策的双重利好，对A股是一个明显的刺激。

其次则是中美关系出现缓和的可能性。国务卿布林肯将在6月的18日至19日访华，中美长时间的摩擦有了缓和的迹象。而对于新能源行业来说，一直受到中美博弈带来海外市场可能面临制裁的压制，因此中美关系如果能出现缓和，对新能源来说显然是利好。

同时，有消息称国轩高科赴美国密歇根州建设电池厂得到了拜登政府的批准。要知道受到IRA法案的影响，比亚迪负责海外扩张业务的执行副总裁甚至在日前接受媒体采访公开表示，美国暂时不在考虑范围内。而如果国内众多电池厂商能够如国轩高科一样，通过在美建厂的方式进入美国市场，那么毫无疑问，新能源在2023年的增速将会再一次上调。

最后则是外资大买。此前受到汇率影响已经较长时期流出的北向资金，情绪性转好，在6月15日买入超过100亿，选择性的加仓前期超跌的行业，例如新能源、电子和消费等。

因此，可以说是这些因素的共振，带来了全市场的普涨和新能源的大幅度反弹。

问题在于，新能源反弹能否持续？到底是底部的反转还是如上次一样只是超跌后的短期反弹？

要解答这个问题，仍然回到市场当前对于新能源的关注点来看。

对于新能源赛道来说，市场关注仍然集中在几个方面，一是下游还有多大的需求，未来还能不能继续高速增长？二是行业未来竞争格局如何，还会不会更加激烈？三是行业估值怎么样？四是海外形势如何，中美关系是否会进一步恶化导致海外市场下降？五是当前市场交易的拥挤度如何？

先看直观更容易观察的估值。以中证新能指数来看，其PETTM无论在多长的时间范围内，都处于历史最低位置，截至6月15日，中证新能指数PETTM仅15.73x，相比之下，沪深300指数PETTM为11.95x，创业板指PETTM为33.03x。中证新能指数估值分位在近三年、近五年和成立以来0.4%、0.25%、0.15%的位置上。其估值无论是绝对水平还是相对水平，都处于极低水平。

其次来看交易的拥挤度。以中证新能指数历史上周度的成交额来看，当前新能源交易的热度非常低，周度成交额仅为巅峰时期的25%左右。

而以公募基金对新能源的持仓来看，在申万31个行业中，一季度电新行业成为公募减仓之最。因此无论从交易的热度还是公募的持仓看，当前新能源都是一个热度处于低位的板块，交易的拥挤度并不高，无论是机构资金还是散户，对于新能源可能都抱着冷眼旁观或躺倒不动的状态。

至于中美关系，布林肯访华一定程度上代表中美摩擦逐渐缓和的可能，财长耶伦也称美国希望与中国合作、并强调了与中国在贸易和投资上合作的重要性。所以在中美关系的影响上，可以更乐观一些。

除了这些因素外，行业供求格局可能才是影响新能源表现的更重要因素，也决定着新能源中长期的走势。

需求方面，新能源赛道从2021年10月的高点跌至现在，期间大概可以分为两个阶段，前半段下跌原因的主导因素就在于预期需求的下滑。这其中既有过去高速增长带来的高基数效应，也有过去几年政策刺激带来的需求提前透支，特别是新能源车方面。也正因为此，2023年初时，市场对于今年新能源的需求增速是非常悲观的。但从年初至今来看，无论是光伏还是新能源车，都呈现出了“弱预期强现实”的表现。例如光伏，根据国家能源局的数据，2023年前4月光伏新增装机48.31GW，较2022年同期增长186.2%；4月增速进一步增加，新增光伏装机达到14.65GW，同比增长299.18%。新能源车同样如此，2023年前4个月国内的新能源汽车产销量分别达229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%。1-4月，新能源汽车出口也同样达到了34.8万辆，同比增长超过170%，4月新能源汽车出口更是环比大增28.6%。新能源汽车的出口已经成为了贡献出口重要的增量部分。

而长期来看，在光伏上游硅料价格下跌、新能源车上游锂矿价格下跌的情况下，新能源整体的竞争优势是在提升的，所以中长期需求并没有大幅下滑的风险。

供给端的恶化则是当前导致新能源跌跌不休的另一重要因素。无论是光伏还是新能源车，过去几年在下游需求和政策刺激下，都出现了大面积的扩产。新能源车行业是不断扩充的造车新势力玩家，光伏则是全产业链无论是主材还是辅材产能的翻倍式增长，以及不断出现的跨界玩家。体现在产业中，国产碳酸锂价格从最高的60万/吨最低跌至18万元/吨，硅料价格同样有类似跌幅，从最高点30万/吨，已经跌至目前不到8万/吨。

供给端的恶化带来的是头部上市企业盈利能力的快速下滑，不仅要面临收入和毛利的下降，同时供给增加还会带来存货的增长，以及相应的存货减值，因此行业的盈利能力未来非常值得担忧。

但是，以光伏为例来看，光伏供给出清从来都不是一个新故事，供给竞争格局的恶化，确实是目前影响厂商盈利的重要因素。但于整个产业链而言，产业链成本的下降反而有益于竞争优势的提升。而且光伏原材料的供给端在过去有显著的周期属性，扩产——市场消化——再扩产，光伏每一轮技术进步或供给波动导致的供给侧出清，都会进一步的提升市占率。对市场的影响，也都会在下一波技术产业化后得到修复，再创新高。

所以，短期来看供给是问题，长期看是竞争优势。

因此综合来看，新能源短期的大涨，可能更多是流动性和风险偏好带来的情绪性回暖，实际基本面没有那么快好转。但资本市场总是先于产业，新能源上游原材料价格和指数估值，都已经出现了极强的见底信号，如果秉承长期持有的想法，当前低估的新能源值得抄底买入，也许并不能立刻反转大涨。对于一个长期确定性的新能源而言，仍然需要一点耐心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

种种迹象，指向“上涨”！

近期，六大国有银行下调存款挂牌利率，股份制银行随即跟进，拉开了新一轮存款利率调降的序幕。

具体来看，活期存款利率下调5BPs至0.2%，2年期定存利率下调10BPs至2.05%，3年期和5年期定存利率分别下调15BPs至2.45%、2.5%；美元与港元存款利率加点上限亦有下调。

此次大行调降存款利率，是自2022年9月调降以来首次，预计对全行业有较强的示范和引领效果。尤其是2023年4月发布的《合格审慎评估实施办法》（EPA，2023年版）将“存款利率市场化定价情况”纳入考核，要求新发生定期存款及大额存单利率的月度均值，须较上年同期下降合意水平，否则将在“定价行为”得分基础上扣分。在MPA考核中，存款定价也实施“一票否决”制。

这就意味着，中小银行基于存款利率进行“错位竞争”的策略空间越来越窄了。当大银行基于市场化定价机制调整利率时，中小银行也将快速跟进，否则可能会在合规方面扣分，得不偿失。

今年4月份，个别银行“突然”调降存款利率，监管给的定调是对2022年9月那一拨行业调降利率的补充性下调。过了足足7个月，才想起来补充性调整，大概便是因为新版EPA考核办法发布后，再不调整可能要被EPA考核扣分了。

新版EPA将存款利率定价纳入考核，一个重要的原因是引导存款利率下行，稳住银行净息差，助力银行可持续发展。换言之，存款利率下行，符合政策导向。

近年来，为更好地支持实体经济，金融机构一般贷款加权平均利率持续下行。截至2023年3月末，已降至4.53%，处于2007年以来最低水平。在此期间，存款挂牌利率虽也有下调，但在存款定期化背景下，定期存款占比逐步提升，银行负债成本不降反增，持续挤压净息差水平。

以工农中建交五大行为例，2022年末定期存款占比50.91%，较2021年末提升3.3个百分点。2023Q1，大型商业银行净息差为1.69%，环比2022年末下降0.21个百分点，较2021年末下降0.35个百分点。

为保住净息差，银行面临两个选择：要么全面提高贷款利率，要么调降存款挂牌利率。当前经济内生动力较弱，宏观数据边际变差，实体经济融资需求弱，不具备提高贷款利率的条件，甚至还有继续降息的需求。不能提高贷款利率，只有调降存款挂牌利率一条路了。

5月10日，全国自律机制下调协定存款及通知存款利率定价自律上限，引导对公活期存款成本下行。银行纷纷响应，调降协定存款及通知存款利率。据券商测算，在上市商业银行中，协议存款约占全部存款余额的13%，占对公活期存款余额的55%，下调协议存款利率，节约银行存款成本4-5个BP。

与此同时，监管层强化对智能存款、结构性存款等具有“高息属性”创新产品的监管，也在一定程度上缓解了行业内部的竞争压力，有助于整体稳定负债成本。

6月，国有大行下调存款利率，意味着新一轮存款利率下调大幕开启。基于存款利率定价机制来看，主要挂钩1年期LPR和10年期国债收益率。1年期LPR自2022年8月以来一直保持在3.65%不变，10年期国债收益率从年初的2.9%降至2.7%左右，所以，本次存款利率下调，与10年期国债收益率下行有直接关系。

存款利率下行，有助于缓解银行业净息差压力，稳住银行盈利水平，对于银行板块是个利好。不过，考虑到居民资金缺乏好的投资渠道，下调存款利率，可能会倒逼部分存款人再次提前偿还房贷，加速居民部门资产负债表的收缩。

同时，对于没有房贷压力的存款人，调降存款利率有可能提高其消费和投资意愿，部分资金可能会向理财、公募基金甚至股市回流，助力大A在3200点的底部位置企稳。

结合近期其他政策来看，存款利率的下调也可视作新一轮宏观刺激政策的有机组成部分。在经济复苏动力减弱、出口增速下行的背景下，新一轮刺激政策正在有序出台。

就今年的全球经济形势来看，欧洲和美国在走下坡路，中国弱势复苏，很难指望外需，只能靠内需发力。就欧元区来看，通胀依旧有粘性，市场预期欧央行仍会加息2次共计50个BP，持续加息，必然进一步抑制总需求。就美国而言，通胀同样高粘性，高利率或将延续一段时间，美国总需求萎缩也是大势所趋，大概率2023Q4就会看到。

对我国而言，随着欧美主要经济体需求回落，外需对经济增长由贡献变成拖累。1-5月，我国出口累计同比增长0.3%，其中，5月份同比下降7.5%，出口贡献由正转负。结构上看，5月对美国、欧盟、东南亚出口增速分别为-18.2%、-7.0%和-15.9%，增速较4月均明显下行；对、非洲出口增速为114.3%和12.9%，仍延续高增状态，但不足以扭转整体下滑趋势。

结合当前的全球经济形势看，外需大概率依旧疲弱，未来几个月出口大概率仍为负增长。

我国作为制造大国，产能同时供应国内和海外市场，内需和外需是两条腿。正常情况下，两条腿同时走路，工业企业利润才能稳步增长，企业才有信心扩大投资，从而带动就业和居民收入增长，实现正向循环。

若只能一条腿走路，日子就难过得多。疫情期间，主要靠外需这条路，内需不给力；进入2023年，外需正变得不给力，问题是，内需貌似也没有想象中那么给力，这就比较尴尬了。

这也是为什么当4月经济数据环比明显放缓（数据在5月份公布）后，市场信心备受打击的重要原因，表现为股市下跌、人民币贬值。

进入6月，各项高频经济数据仍没有明显好转迹象。两条腿都不走路，显然是不可接受的，所以市场开始交易刺激政策出台。就这两天看，媒体发声呼吁新一轮地产放松政策，国有大行开始调降存款利率，央行下调7天期逆回购操作利率，市场预期6月20日可能调降LPR利率。

种种迹象显示，新一轮刺激政策要来了。对投资者而言，提前布局，坐稳扶好，等待新一轮上涨！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

金叉！超预期的机会来了

周一虽然没有放大量，不过三大指数表现总体上是略超预期的，均稳步抬升。受益于政策，汽车产业链全天强势。上证指数、深证成指MACD均现金叉，创业板指已近在咫尺，市场反弹在即！

宏观上，国内方面通缩预期进一步得到验证，消费动力还没有打开的信号，稳增长的预期有所增强。不过6月8日，六大国有银行同日下调存款挂牌利率。此次挂牌利率调整后，国有银行存款利率基本告别了“3”时代。因此不排除LPR等贷款报价利率也可能会出现相应下调，对于经济、楼市复苏形成一定的利好。

本文逻辑

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：目前A股处于大跌后的磨底阶段。从周度来看，A股在量能上环比有所下滑。三大指数在近期涨跌都比较纠结，主要原因还是资金问题，增量资金依旧比较犹豫，除非市场真的到达了情绪底才有可能激发市场资金的入场。当前不仅是行业轮动，个股的行情同样也在“轮动”，即多数都是一日游，且暴涨暴跌居多，避险资金多集中于农林牧渔板块。底部区域，聚焦主题性的投资，不过也不排除悲观预期的快速出清，上演“最后一跌+绝地反击”。目前主要是政策驱动型市场，但大概率会沿着促销费的路径走，比如家电、汽车等。

技术角度：从走势上来看同花顺全A近1个月来的高度一直在抬升，底同样在走高，已然形成上升趋势。成交量缓慢放量、MACD出现金叉，因此，我们坚持6月份的行情大概率要好于5月的判断。

上证指数依旧在争夺年线，606触及到之前的缺口附近后急转直下，被20日均线压制，上方压力还是比较大的，也验证了我们之前的预警。深证成指和创业板指则处于空头排列，目前来看还没有真正的底，不过已经创下一年新低。

市场方向：上周公布5月份通胀数据，整体依旧不容乐观，不过应该已经反应在股市中了。陆家嘴论坛上部门管员在中特估、绿色金融、科技创新等方面提出布局，地方上广东出台促进生育的方案，房地产方面同样有进一步放开的预期。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）年中大促下互联网电商的机遇。各大电商相继开启618大促活动，而且预售数据亮眼。作为上半年最为重要的消费促销活动，主流平台电商加大投入力度，采取更为简单直接的降价优惠措施，促销力度都要高于往年。叠加“618”是外部环境优化后的第一个大型购物节，在此催化下，消费者的购物信心有望加速回升，从而带动整体消费加速恢复。

（2）存在放开限购限贷预期的房地产板块。主流媒体发表社评提出限购等地产调整行政手段应适时优化调整，地产行业宽松预期提升。高能级城市需求侧宽松正逐步落地。预计供给侧支持将加速推进，目前主要集中在公积金贷款额度/提取金额、首付比例、房票安置等手段，未来金融支持或将进一步落实以提振房地产市场。而6大行降低存款利率，不排除后续LPR尤其是5年期LPR报价跟进下调，以进一步降低房贷利率。

（3）暑期游叠加节假日消费前置的机场航运、酒店、景区领域。根据携程数据，暑期团队游订单同比大涨20倍，且2023年以来年轻群体报名团队游的趋势上涨。核心景区游客人数、头部酒店营收修复喜人，比如峨眉山、长白山等景区截至5月31日年内接待游客数已超过2019年同期，华住集团扭亏为盈等，预示基本面好转。此外市场对弱复苏下的修复持续性和弹性存在担忧，社服行业主要公司估值基本回调至合理区间，具备价格优势。文旅部也提出要延续文化和旅游消费加速复苏的良好势头，多措并举持续发力，例如繁荣夜间文化和旅游经济。

二

近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股依旧处于震荡市，在底部徘徊。从量能上看和前期保持一致，稳定在9000亿上下，也符合之前的预期，当周最后一个交易日放量上涨，预示着调整真正来到尾声。从技术角度看，上证指数607形成“十字星”，之后两个交易日稳步上探，但是仍需警惕上方的压力。深证成指和创业板指目前处于下跌趋势，不过从周度来看，跌幅进一步收窄，尤其是创业板指。北向资金在当周比较谨慎，并没有大举进攻。当周继续轮动，且速度并没有放慢。

从板块来看，当周11个一级板块表现不错，环比前周整体情况有所遇冷，因此赚钱效应一般。涨幅靠前的聚集在通信、传媒、银行、家电等领域。主要是政策支持较多，叠加消费传统旺季，推动相关领域走强。跌幅较大的则包括电力设备、美容护理、国防军工，更多的是行情轮动，同时可选消费不景气。更多数板块当周表现都要弱于前周，仅6个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情偏弱。

（二）基金市场

上周各大基金指数同样跌多涨少，上涨基金类型大大减少。当周美股、港股表现不错，所以QDII领涨，涨超3%。其余类型的基金跟踪的指数当周大跌小涨，所以多数基金都收跌。债基、货基涨幅靠前，仅次于QDII之后，表现超预期。

上周基金收益率中QDII型基金周收益率中枢最高，收益率为2.19%，环比+2.50pct。债券型基金靠0.08%的涨幅依旧位居第二。在国内股市景气度仍位于底部的情况下，债基、货基表现依然突出。而且其余类型的基金周收益率中枢均在下行。从年收益率中枢来看，债券型基金环比改善幅度最大，股票型、混合型、FOF型表现较差。其余基金年收益率中枢变化不大。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净卖出308.1亿元。从申万一级行业来看，流入行业18个，当周净流入550亿元，环比前周减少350亿。其中传媒净流入超过150亿元，计算机净流入额超过100亿元；净流出上，电力设备、国防军工净流出超20亿元。

北向资金周净买入17.29亿元，环比减少30亿，为连续第2周净买入，当周净买入较前周减少32.92亿元。主要买入银行、计算机，净买超20亿元，家电、传媒、交运净买入超过10亿元，电力设备、医药生物、非银金融、国防军工净卖出超过5亿元。美的集团、贵州茅台、宝信软件、比亚迪、赣锋锂业等居净买额个股前列。

南向资金当周净买入57.86亿港元，重新净买入。其中沪港通净买入37.86亿港元，深港通净买入20亿港元。快手-W、中国海洋石油、理想汽车-W、碧桂园等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金80只，涉及广发、华夏、招商、博时、华宝、嘉实等31家基金公司。合计248亿元，减少约50亿元。当周申购基金包括20只主动权益型基金、14只指数型基金、23只债券型基金、11只FOF型基金、2只固收+型基金、6只货币型基金、4只QDII基金。整体来看申购数量和规模依旧呈小幅变动。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周8大指数估值分化比较严重。尤其是核心资产方面，上证50估值上升15.07pct，上证指数周内微涨，估值小幅修复。中小盘表现不及预期，科创50环比下挫10.87pct，创业板指估值分位数已接近5%，非常悲观。当周宏观数据较差，虽有政策支持，但市场并没有有所好转。

从上市以来板块分位值来看，截至6月12日收盘，共计20个板块估值上修，情况大为好转，估值分位数平均上升1.08pct，扭转下降颓势。计算机估值回升最大，环比+11.44pct，主要受芯片、算力等概念带动；消费、地产同样不弱，政策力度较强。板块估值中位数为电子（29.96%），中位值小幅回升，预示A股有望反弹。

从3年股债性价比来看，截至6月9日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.67%）的比值为2.11，环比+0.05，而历史均值为1.79，处于近3年的偏高位，历史分位值位置处于85.71%（即性价比高于85.71%的时间），环比+5.57pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于87.97%（环比+3.07pct）、90.26%（环比+1.39pct）、48.55%（环比+7.41pct）和57.50%（环比+1.59pct）。较上期来看，整体上A股性价比大幅上升，已来到市场绝对的低位；现买入持有3年盈利概率为98.47%，依旧微降；10Y国债利率环比-3BP；大盘股吸引力再次来到90%分位附近，远高于微盘股。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

怎么这么难？

近期，很多A股投资者被一组数据弄破防了。

2023年前5个月，美国纳斯达克指数、日经225指数和A股沪深300指数涨幅分别为23.59%、18.37%、-1.89%。其中，日经225指数因创1991年以来新高而登上热搜。

美国市场被高息、高通胀、中小银行危机、美债上限危机、商业地产风险等诸多问题困扰，指数不跌反涨，涨幅还很高；日本则是失去的三十年后，指数创30年新高。相比之下，今年中国经济疫后复苏，宏观流动性保持宽松，指数从估值底部启动，却不涨反跌。

很多投资者变得失望、无奈，感慨在大A投资怎么这么难？

其实，投资是长期的事，也是自己的事，不需要对比，拿一个横截面做对比，更是充满了误导性。纳斯达克和日经225指数的上涨，都有各自的特殊原因：

纳斯达克本轮上涨主要受人工智能革命驱动，全球第一梯队公司主要在美股，指数上涨也主要靠几个科技巨头拉动；日本股市走牛，受全球资金避险效应、巴菲特名人效应以及“日特估”（针对PB<1的上市公司，东京交易所强调通过分红、回购等提高股东回报，与中特估异曲同工）等驱动，也有一定的特殊性。

就A股而言，今年以来表现为“涨-跌-涨-跌”的M型震荡，主要受国内经济复苏预期的反复波动影响：①涨，疫情放开初期，复苏预期很强、很乐观，带动了指数第一波上涨；②跌，春节开工初期，很多数据不及预期，市场情绪变差，股市回调；③涨，2月下旬起，各项数据快速回暖，市场情绪再次回升；④跌，4月起，经济数据明显放缓，市场担忧再起，指数震荡回落。

当然，期间也受外围因素影响，美联储加息、欧美银行业危机、人民币贬值甚至美债上限等问题均会影响A股情绪，但整体来看，国内经济复苏的走势&预期一直是主导A股的核心因素：

在国内经济复苏预期偏乐观时，会无视外围负面因素；当国内复苏预期偏悲观时，外围因素才被市场情绪放大，以至于让部分投资者产生了外围因素左右A股走势的错误印象。

所以，A股下半年会走出怎样的行情，取决于国内经济复苏的节奏与高度。站在当下，市场对经济复苏预期仍偏悲观，从三大需求来看：

消费方面，线下服务性消费复苏动力较强，但受地产销售拖累，地产链消费动力减弱。同时，受去年透支效应影响，国内汽车销售也不及预期。从居民消费心态看，预防性储蓄心理仍然较为强烈，可选消费更加追求性价比，部分领域出现了消费降级现象。

投资方面，受地产销售不振影响，地产新开工投资依然低迷；受终端消费不振影响，PPI持续负增长，工业企业盈利增长承压，抑制投资积极性；基建投资则受限于高基数和地方政府财力，独木难支。1-4月，工业企业营收仅同比增长0.5%，利润同比下降20.6%，虽然降幅较一季度收窄，但企业投资信心仍待恢复。

出口方面，欧美发达经济体需求萎缩，一带一路和东盟国家出口表现亮眼，但难以扭转外需走向疲弱的趋势。1-4月，我国出口累计增长2.5%，结构上看，对东盟、非洲出口分别增长15%和26.9%，对美国和欧洲出口分别下滑14.3%和4.3%；5月，整体出口增速转负，同比下降0.8%。

外需走弱，内需疲弱，叠加地产周期仍在探底，地方债风险隐现等特定事件影响，市场对经济接下来的走势充满了忧虑。

其实，这种现象本也正常。经过三年疫情冲击，无论是国内经济还是全球经济，均积累了大量结构性问题，叠加经济结构转型和地产周期下行等偏长期因素压制，经济的内生修复需要时间，很难一蹴而就。

今年一季度，需求的快速回暖更多是疫后积压需求的集中释放。当疫后第一波恢复性需求填坑结束后，经济内生性修复的疲弱状态重新显现，高频数据环比回落，是可以理解的。虽然不算好信号，但也不必悲观解读，毕竟，经济内生性修复仍在持续，当前只是处于“青黄不接”的过渡期。

最具说服力的一个指标就是失业率数据。年初以来，受线下服务业重启和持续景气驱动，25-59岁人群失业率持续回落，截至4月末，数值为4.2%，处于有数据以来（2018年至今）最低水平。

就业数据的好转，对应居民收入的持续回血。1季度，居民可支配收入同比增长5.1%，高于名义GDP水平。

收入的增长，首先被用来修复资产负债表，要么偿还债务，要么增加储蓄，并未全部转化为消费，出现了就业好转、消费低迷并存的现象。但随着居民部门资产负债表逐步修复完毕，居民消费信心会明显抬升，不仅当期收入会更多地用于消费，前期预防性储蓄也会重新流向消费，助力内需持续回暖。

居民消费的回暖，将加速库存周期迎来向上拐点，有望带动PPI回正、助力企业盈利改善，继而投资回升、收入增长，经济复苏便会步入正反馈循环。

青黄不接时，需要的只是等待，投资者不能着急。

当前的市场，绝大多数投资者仍处于亏钱被套状态，这个时候，需要保持定力，也需要对经济前景有正确的认识。很多人之所以底部割肉，是在底部位置受偏悲观的经济数据/分析影响，陷入了“线性思维”，简单地把当下投射到未来，被各种各样的“鬼故事”俘获，忘记了万物皆周期。

线性逻辑下，过去和现在都不太好，所以未来也不太好；周期逻辑下，过去和现在都差强人意，未来大概率会变好。

老股民都知道，在人人都赚钱时进场，结局大概率不会好；在人人都亏钱时进场，结局大概率比较好，这就是基于周期逻辑的逆向投资。

无论是经济还是投资，周期总是胜在最后。周期底部时，勇敢一点！

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

趋势确定！别等了

不出意外人工智能将会是全年的绝对主线之一。从年初至今（截止5月31日，全文同），涨幅靠前的行业传媒、通信、计算机、建筑装饰、电子等，虽然受到了诸如国内经济修复不及预期、美债危机等的影响出现了波动，但是长期逻辑仍存。大模型、算力基础设施、芯片、机器人等新应用持续探索落地，市场在短期回调后有望继续修复。从政策催化上，北京、上海、深圳、成都以及科技部、教育部等先后出台针对通用人工智能、数据/算力中心、大模型技术产业以及配套研发机构、人才培养、学科设置等方面的规划方案。

对于人工智能来说“后劲”极大。年内，中证人工智能指数（931071.CSI）涨幅已达34.60%，5月份也实现了触底反弹。不过从国内外各大公司的布局和表现看，人工智能必定会持续下去，但并不是所有相关的公司都会有大行情，在A股快速轮动的行情下，即便人工智能的细分领域也不能幸免。比如广联达、用友网络、极米科技年内跌幅超过10%，Q1涨幅接近170%的绝对大牛股三六零近1月则跌超12%，大华股份、安恒信息同样大跌。

所以我们可以通过购买基金来规避个股的风险，减少不可控的因素。那么哪些基金可以作为我们的备选呢？今天我们好好聊聊。

一

人工智能

自上世纪70年代以来，人工智能就被当作世界三大尖端技术之一，地位延续至二十一世纪。从1956年被首次提出之后，先后经历“初步发展-反思发展-应用发展-低迷发展-稳步及蓬勃发展”。2011年至今，随着大数据、云计算、互联网、物联网等信息技术以及图形处理器、非结构性数据处理技术的发展，过去只存在于幻想中的场景纷纷实现，比如无人驾驶、人机对弈等实现了从“不能用、不好用”到“可以用”的突破。

人工智能主要有两个发展方向，即专用人工智能和通用人工智能。前者面向特定任务，在局部领域中智能水平实现单点突破，超越人类智能。比如阿尔法狗（AlphaGo）在围棋比赛中战胜人类冠军、大规模图像识别和人脸识别中人工智能程序更优、诊断皮肤癌方面人工智能系统达到专业医生水平。通用人工智能（即AGI）则处于起步阶段，主要是在概念抽象和推理决策等“深层智能”方面还有所欠缺，可以说目前的人工智能系统可谓有智能没智慧、有智商没情商、会计算不会“算计”、有专才而无通才，与人类智慧还相差甚远。

当前人工智能可以说进入了技术创新周期和政策周期双驱动时期。技术方面催生了以ChatGPT为代表的AIGC技术突破，由软件为起点扩散至周边产业链，包括算力、算法、算料的突破，此外与AI相结合的C端、B端软硬件应用也加速落地。政策方面推动数字经济、数字中国的建设的规划持续加码，顶层设计不断落地，政府和企业正在积极开展基于信创体系的适配工作，北京、上海、深圳、成都为代表的头部城市率先发力。AI在年内预计会持续高景气，迎来一轮中长期的投资机遇。

二

人工智能基金的选择

关注于该行业的基金总体上来呈现少而精的特点，那么当下哪几只基金值得去关注并购买呢？

我们从同花顺基金主题概念中筛选了与人工智能相关的主动权益型基金（普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、股债平衡型，下同，数据截至2023年5月31日），前十大重仓股行业以计算机为主，股票仓位大于50%，且同一位基金经理根据收益率等方面只保留综合竞争力最高的一只基金。最终得到4只基金：

（一）冯骋：广发电子信息传媒股票A

广发的冯骋是科技研究领域的“老兵”，管理的广发电子信息传媒股票基金表现突出，在同类基金中也经常排名TOP3。因为曾在中国信息通信研究院和招商证券，而且主要负责国家信息产业政策和趋势的研究，所以可以凭借对计算机和互联网等科技股的深刻理解和以研究为基础的前瞻布局。

在个股配置上更偏好基于基本面的研究，从“产业链上下游-产业链内部细分领域-细分领域公司”分层研究提升投资确定性。公司的行业地位、技术竞争力，行业的景气度、成长的确定性以及估值的安全边际等等，都是他关注的重点。

持仓上采取“核心+卫星”策略，以龙头为主，“卫星”部分则会在二三线公司中寻找估值相对便宜、性价比较高的标的。

从中长期看，未来冯骋更关注“从1到10”的机会。包括四个方面：一是AI大模型的重大创新；二是半导体；三是智能汽车；四是VR/AR，有望成为下一代C端计算平台。都有机会在未来2-3年内进入到产业趋势投资阶段。

（二）王贵重：嘉实文体娱乐股票A

13岁考入北京大学，22岁北大量子电子学博士毕业，这就是王贵重——嘉实基金大科技研究总监。他始终坚持躬身科技领域，其实从2016年时就看好了人工智能，一直以来的经历也都同科技绑在了一块。

王贵重更擅长从方向、节奏、公司、价格四大维度寻找优质科技公司。从其访谈内容来看，可以从以下角度来解读：方向就是到底哪些公司能够胜出，哪些技术方案能够胜出；节奏上看是什么样的情况要投资硬件，什么情况投资软件；公司是如何找到最终获胜的公司，什么样公司的特质能成为最后的赢家；最后就是价格，盈利的公司怎么估值，不盈利的公司怎么估值。

落实到选股上，则从六个维度进行刻画。包括空间、竞争、盈利模式、成长性、、市场预期，其中更加关注和盈利模式。估值方面会通过显性、隐性空间判断未来收入，最后综合考虑宏观环境和利润水平，主要采用未来自由现金流的折现方法，灵活运用PE、PB、PS、P/OCF、EV/EBIDTA等估值方法，并叠加适用于科技创新企业的全生命周期综合判断上市公司的价值。

在未来方向上，算法、芯片应用层面（医疗、工业规范、视频识别等）、半导体（存储、设备、新机集成等）等被王贵重更看好。

（三）艾定飞：华商计算机行业量化股票发起式A

艾定飞作为华商基金量化名将，基于自身应用物理博士出身，丰富的证券从业经历，因此即便是量化也极具个人特色。

具体到投资方法上，艾定飞将主观研究与量化筛选结合起来。首先借助统计学、数学等方法构建量化评分模型，因子层面主要分为估值、盈利、成长、波动性和流动性5大类，因子数量近30个，包括宏观经济数据、资本市场数据、现金流、毛利率、ROIC、ROE等，并依靠人工智能算法的强大学习能力与自适应性，跟随市场变化动态实时有效地调整因子选择与因子权重；其次辅以对基本面的研究，更深度地挖掘多种资产的配置机会。这就是“主动量化”的魅力。

这类基金有两个特点：一是“主动”加持，在“量化”中加入人的主观能动性，让死板的基金变得更聪明；二是 “量化”先行，捕捉市场上不断变化的机会，让基金更敏捷。这样的特性也更加符合A股的特点——热点分散、板块快速轮动，表现也更值得期待。

调仓策略上，依据模型在上月末使用月频数据进行模型的训练校准，在下月初进行调仓。持仓风格上，自艾定飞以来，华商计算机行业量化常年维持高仓位运作，其仓位水平多处在90%以上。与此同时，其重仓股占比在37%~49%之间，持股集中度相对较低。同时换手率也低于同类平均水平。在止损上，个股止损线为20%，组合止盈线为历史收益率平均值2倍标准差之上。

未来，艾定飞表示当前环境下比较关注计算机领域的信创和数据要素板块，数据资产化和行业数字化有望成为国家未来产业升级和转移的核心方向之一。

（四）刘金辉：中欧电子信息产业沪港深股票A

毕业于清华金融专业、身为“审慎专注的TMT捕手”的刘金辉在科技产业研究方面也是长期立足。以来，中欧电子信息沪港深A表现仍不俗，各时间区间都大幅跑赢业绩基准。

刘金辉是是典型的成长风格，通过淡化短期基本面影响、重点考虑长期政策支持方向、技术趋势以及行业周期这4个方面，因此颇为擅长在行业轮动中捕捉阿尔法机会。

刘金辉投资研究工作专注且勤奋，核心跟踪的TMT领域上市公司超200家，覆盖计算机应用、半导体、电子制造等多个细分行业。他经历过完整的4G周期，具备科技产业思维。擅长自上而下结合宏观去选择子行业，并再自下而上做一些个股的选择，构建出股票池。

或许是由于熊市入市，所以他的投资风格偏向于审慎，投资时对于下行风险更为看重，会重点考虑估值和流动性风险。

人工智能毫无疑问会渗透至当下的方方面面。比如电力（电网智能调度自动化、输变电智能运维与巡检）、汽车（视觉/听觉/触觉智能座舱）、医药（药品开发、病理诊断、医学影像）、家电（智能家电、智慧家居）、传媒（游戏）等等。此外，截至6月1日，50家券商的6月荐股也倾向于计算机，热度不减。经历前期休整后，主线之一的TMT拥挤度改善明显，人工智能景气显现，从前期预期驱动转为基本面驱动，极有可能迎来主升段初期！

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

反转开始了！

周一A股走势分化。宏观上，国内方面复苏格局低于市场预期，预计会有一定的通缩压力。人民币汇率依旧处于下跌通道。海外方面流动性环境面临再度收紧的压力，尤其是近期美国就业和通胀数据令联储部分官员重现鹰派，在6月、7月或者9月可能还有一次加息。

本文逻辑

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：目前A股基本都在底部徘徊，不过止跌迹象明显。随着美债危机解除、美方知名大厂CEO访华等等，外围风险有所缓释，国内权益市场同样出现好转。成交量虽有放大，但市场的交投热情、风险偏好依旧在底部，不容过度乐观。虽然行情转暖，但是多数情况下依然是“小作文市场”，比如特别国债、金融等等，基本面行情力度还不足，而且6月份又是传统的数据缺失月份，指引力度较弱。轮动行情依然在延续，新能源、电力、房地产相继爆发，对中大盘指数拉动效应明显。目前行情处于存量资金环境，外资在人民币未明确转向的情况下也不会有大级别的异动。存量博弈下板块、题材表现分化，需要轻指数、重视结构方向、重视催化剂及情绪节奏的把握。而随着反弹的正式打响，预计6月的表现不会弱于5月。

技术角度：上证指数周线呈现“十字星”，而且也没有创新低，从日线来看，在602成功收复年线。不过上方压力位较大，需要警惕本周在3240左右的压制。深证成指和创业板指月线收4连阴，按照历史经验来看近10年仅有6次，所以6月份大概率会出现反弹。

市场方向：上周公布5月份PMI数据，整体依旧在下滑，尤其是制造业PMI，但是非制造业和综合PMI处在扩张区间。C919/神舟十六号上天、马斯克访华等对国内产业形成利好。政策上，、人工智能、民营经济、央企等是重点。具体来看以下三条线可持续关注：

（1）由超一线城市引领的人工智能领域。受大模型热潮提振，算力市场需求旺盛，计算机领域在上周上涨6.39%，仅次于传媒，领涨31个申万板块，市场关注度高。政策上，超一线城市先后发布关于人工智能产业的规划与方案，或对国内其他城市形成引领示范效应。国内企业同海外AI领域公司合作，对国内人工智能产业链来说形成双赢的局面。

（2）用电高峰期到来催化的电力设备、家电板块。随着气温身高，叠加618年中大促，短期内家电消费会进一步增长，空调销售市场迎来旺季。根据国资委数据，5月以来，南方区域用电负荷持续走高。5月22日，南方电网最高负荷今年首次突破2亿千瓦，578个国家级气象观测站刷新历史同期极值。据预测，今年5月南方五省区用电负荷、用电量同比将实现较大增长。因此电力需求同样在全国范围内都在大幅提升。而且国内经济仍处于恢复态势，电力供需整体呈现“紧平衡”状态。从而对相关板块比如电力检修、公用电力设备、火电等形成催化。

（3）苹果发布会带来的果链以及VR/MR的机会。近日苹果有望发布其第一款MR产品，手势交互、眼球追踪、光波导、可调透镜、硅基OLED为潜在新技术。其应用的大量前沿技术将加速产业链公司创新进程，引领新一轮消费电子产业浪潮，重新定义VR产品体验及使用场景，2023年有望成为VR/MR爆发元年。随着苹果MR的放量，其产业链核心标的有望充分受益。比如硬件（零组件、生产/检测设备、整机组装、光模块/光电器件类公司）、内容生态（数字人/虚拟现实游戏等应用开发公司）。

二

近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股处于震荡市，不过底部已经确认，较前周表现超出预期。从量能上看也开始有所放量，稳定在9000亿上下，也符合之前的预期，调整已接近尾声。从技术角度看，上证指数当周三次探底，但是都有资金承接，多次在3190左右触底回升，并在最后一个交易收复年线。深证成指和创业板指同样走出底部，符合判断和预期，本周预计会延续上行趋势，但涨幅应该会收缩。北向资金在最后一个交易日大举反攻抄底，所以本周A股应该也会继续向上。当周继续轮动，缺乏主线，不过板块异动数量更多，行情有所扩散。人工智能、新能源继续活跃，所以成长风、微盘股占据优势，科创50、微盘股继续领涨，其余中大盘股涨幅在1%以下。

从板块来看，当周16个一级板块表现不错，环比前周整体情况大幅回暖，因此赚钱效应也变极好。涨幅靠前的聚集在TMT、有色、地产等领域。主要是科技行情持续，到地方政策不断，推动TMT持续走强。跌幅较大的则包括煤炭、医药生物，更多的是回调。更多数板块当周表现都要强于前周，仅8个板块续跌或者跌幅放大。整体来看，当周行情偏强。

（二）基金市场

上周各大基金指数同样有所回暖，上涨基金类型增多（+2）。虽然美股表现不错，但是大宗期货尤其是原油创下新低，严重拖累QDII型基金。港股以及中小盘表现不错，因此深系基金指数涨幅靠前。上证指数处于震荡，所以关联基金表现靠后。债基、货基表现中等。

上周商品型基金周收益率中枢最高，不过仅为0.38%，环比+0.61pct，债券型基金靠0.10%的涨幅位居第二。在国内股市景气度仍位于底部的情况下，债基、货基表现依然突出。不过其余类型的基金周收益率中枢均在上行。从年收益率中枢来看，商品型基金环比改善幅度最大，股票型、QDII型表现较差。其余基金年收益率中枢变化不大。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净买入88.06亿元。结束此前连续7周的净卖出，单周净买入规模创2个月以来最大。从申万一级行业来看，流入行业25个，近一周净流入900亿元，环比前周增加超过700亿。其中计算机净流入超过230亿元，传媒、电子净流入额超过100亿元；净流出上，交通运输、煤炭流出超10亿元。

北向资金周净买入50.21亿元，重新转为净买入。主要买入电子，净买超40亿元，计算机、通信净买入超过15亿元，净卖出上食饮、银行、非银金融超过35亿元。福斯特、大华股份、通富微电、大全能源、TCL科技等居净买额个股前列。

南向资金周内净卖出69.07亿港元，打断连续净买入记录。其中沪港通净卖出16.26亿港元，深港通净卖出52.81亿港元。腾讯控股、中国海洋石油、美团-W、药明生物、东方甄选等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金50只，涉及国投瑞银、大成、华泰柏瑞、易方达等24家基金公司。合计298亿元，增加约50亿元。周内申购基金包括33只主动权益型基金、3只指数型基金、9只债券型基金、5只FOF型基金。整体来看申购数量和规模呈小幅回暖。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周8大指数估值回撤多于修复。尤其是核心资产方面，在煤炭、电力设备的回调下沪深300、上证50估值分位继续下挫；科创50则在人工智能、新能源细分领域方面受益，估值大幅修复。当周外围风险缓释但国内宏观经济不及预期，因此A股的回升力度也不强，修复预期也并没有得到市场的认可。

从上市以来板块分位值来看，截至6月5日收盘，19个板块估值上修，估值分位数平均上浮1.04pct，由跌转涨。计算机估值回升最大，环比+14pct，主要受AI带动，传媒、电子同样靠前；消费有所反弹，社服、家电、建筑装饰估值回升。板块估值中位数为综合（28.89%），中位值小幅回升。

从3年股债性价比来看，截至6月2日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.70%）的比值为2.06，环比持平，而历史均值为1.79，处于近3年的中性偏高位，历史分位值位置处于80.14%（即性价比高于80.14%的时间），环比-1.94pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于84.90%（环比-0.70pct）、88.87%（环比-0.55pct）、41.14%（环比-0.55pct）和55.91%（环比-0.56pct）。较上期来看，整体上A股性价比变动不大；现买入持有3年盈利概率为98.50%，微降；10Y国债利率环比-2BP；微盘股吸引力依旧不强。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑，封面图来自壹图网。

多国破纪录，这个板块逆势大涨！

五月假期归来后，A股市场风云突变，本被寄予厚望的“经济复苏牛”在五月终止。以五月的市场表现看，上证指数、沪深300、中证500、创业板指、科创50等宽基市场指数涨跌幅分别为-3.57%、-5.72%、-3.1%、-5.65%、-3.12%。其中创业板和沪深300延续了春节后的跌势，而依靠中特估和人工智能拉起的上证和科创50指数也同样在5月开始拐头向下，市场一片悲观、愁云惨淡。

但在市场的普跌中，电力板块却逆势上扬，在整个5月，中证全指电力指数（H30199.CSI）上涨达5.49%，相比主要宽基指数，超额收益十分显著。全年来看电力表现也很亮眼，年初至今（20230101-20230531，下文同）涨幅达11.36%。一片惨淡的市场中，为何电力行业表现独树一帜？又该如何看待全年电力行业的机会与风险？

需求预涨，电力强势

A股历来有“冬炒煤、夏炒电”的说法，所以每到夏季来临，电力都会成为市场中的热点板块，今年也同样没有例外。背后逻辑其实很简单，夏天高温会导致用电负荷增加，电力需求增加，但相对而言，电力供给是刚性的，相对夏季电力需求的大幅度增长，供给的增长并不大，甚至有时还会因极端天气导致水电、风电、光电等新能源电力被动减少，因此供求变化下，对电力板块往往会形成正面影响。

而今年以来，夏季的高温天气再次提前，东南亚地区4 月开始就已经出现多个国家破了高温纪录，国内的华北、西北和华南等地区也在5月上旬就开启了30度以上的模式，相比于过去历年提前了半个多月的时间。同时，也有多个气象科学组织预警2023年亚洲可能迎来更加高温的天气。

对于A股市场而言，高温天气带来的影响，在2022年有过显著的体现。2022年7月开始，四川、重庆等地区极高温、干旱天气一方面使得居民用电需求大涨，另一方面又使得水位下降、水电发电不足，出现大面积的停电、限电现象。市场中电力指数也一度暴涨。2021年同样出现过类似的停电、限电现象，虽然原因各不相同，但电力市场每每出现供求的变动时，都会引起电力指数表现的变化。今年虽然还未到盛夏，但市场已经提前炒作了这种预期。

煤炭价格下行，火电基本面改善

如果说市场炒作今年高温天气带来的需求预涨还比较飘忽，那么近期火电厂成本的下降，则是对于火电企业盈利实实在在的改善。

对于火电厂而言，动力煤是火力发电厂的主要燃料，燃料的费用占发电成本的70%-80%，因此煤炭价格的变动会极大程度上影响火电企业的盈利能力。

而就煤炭行情来看，在2022年疫情防控政策调整短暂冲高后，便开启了一路下跌的趋势，且近期跌势未止，仍有加速下跌的趋势。

从煤炭的供求情况来看，煤炭当前是供给面临高库存、需求又不振的格局，对价格都极为不利。供给情况来看，2023 年以来煤炭进口量大幅增加，国内煤炭企业受到保供政策的要求同样在持续增长，但增幅较小。因此综合来看，煤炭的供给虽然有所增长，但幅度并不大。根据金正能源数据，截止到5 月25 日，国内社会煤炭总库存达到2.08 亿吨，比过去三年同期平均水平高约4800 万吨左右。高库存是目前煤炭面临的第一个问题。

相比之下，煤炭面临的需求问题更大。国内煤炭核心的需求就是两大块：一个是发电，另一个是和房地产、基建高度相关的钢铁建材。其中用于火电部分的需求占煤炭需求的50%以上，其次是钢铁、建材相关，大概占比35%左右，剩余部分则是煤化工相关产业需求。

用于火力发电的部分，在发电供热用动力煤中长期合同机制建立后，市场逐步分割成长协煤和市场煤两部分，火力发电用煤的供给主要锁定在长协煤之中，因此目前非火电用煤需求成为了影响煤炭价格的主要因素。而2023年以来，地产价格的持续低迷，导致地产、基建相关用煤需求大幅度走弱，水泥、化工和钢铁的用煤需求开年至今一直维持疲弱。需求占比最小部分的煤化工用煤，相比去年同样也没有增长。因此在煤炭的需求面，非火电用煤的需求一直在减弱，导致市场煤的价格持续降低。市场煤价格的走弱又进一步影响煤炭长协价格的确定，进而利好火电企业的盈利情况。

总结一下，煤炭供给小幅增长，需求变化更大。地产、基建相关的煤炭需求大幅走弱，影响了市场煤的价格，进一步传导到火电用煤的长协价格，煤炭成本又占到火电企业70%-80%的成本，因此煤炭价格的下降使得火电企业盈利预期好转。

市场化改革，电价上行

电力是民生之基，电力价格长期受到政策的管制，因此过去的很长时间，电价的刚性都使得火电企业在面临成本（煤炭）变动时，只能承受煤炭高企时带来的发电亏损。所以长期以来，电力都绝对不是一个受到市场青睐的板块。

但近几年来，电力市场化改革进度在加快，成本端煤炭长协价格机制和价格市场化机制的确立，使得火电企业的价值得到重估。特别是2021年的“缺电”现象，国家开始加大力度推动电力市场化改革。

2021年10月，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，将煤电电价在基准价基础上，上下浮动的范围由最高下浮15%/上浮10%，扩大到上下浮20%（高耗能企业可超过20%），同时要求工商业用户必须全部进入电力市场，未进入电力市场的用户由电网企业代购电。去年又先后出台《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》、《关于加快推进电力现货市场建设工作的通知》、《电力现货市场基本规则(征求意见稿)》、《电力现货市场监管办法(征求意见稿)》等政策文件，推动电力市场化改革不断深入。

在这些政策的推动下，电价由原来的刚性价格逐渐向市场需求同步，市场交易价格上浮较大。以2022年各火电企业年报来看，2022，主要火电企业华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、上海电力、浙能电力、申能股份、内蒙华电等火电上网电价与前一年相比均有20%左右的上涨。

而来到今年，市场交易电价强势依旧。从2023年1-4月来看，市场交易电价依然保持相对高位。2023年以来，广东、山西等主要电力交易市场电价虽有较大波动，但也仍然维持在电价基准价之上。其它如江苏、广东、上海、重庆等地区代理购电价格也均有较大幅度的上升。

而从电力市场改革发展的角度来看，未来随着电力需求改革的推进，火电燃煤成本将进一步向工商业用户疏导。近期国家发改委发布的《电力需求侧管理办法（征求意见稿）》、《电力负荷管理办法（征求意见稿）》就强调了电力需求侧的管理。

因此与过去相比，火电企业长期发展有其基本面的支撑，未来在电力价格逐渐市场化的过程中，火电企业也将受益，业绩有了根本的改善。对于投资者而言，虽然近期已经有不小涨幅，但仍是一个长期可关注的机会。更重要的是，当前电力行业交易的拥挤度比较低，主要的龙头企业机构配置较低，中证全指电力指数挂钩的基金产品规模仅有不足40亿。

因此综合来看，当前电力板块仍有较高的配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

底部区间，该干活了！

周一终于迎来放量，上证指数微涨，但是创业板指下跌超1%，创下年内新低。从市场情绪看，跌停数大于涨停数。从新发基金数量也可以看得出来。目前的市场弱势，主要还是内因，宏观层面经济修复很弱，此外，市场承接资金也非常缺乏。

宏观上，国内方面弱复苏格局进一步强化。海外方面美国债务问题已经解决，G7峰会对华影响可控、日本方面的封锁也在预期之内。待利空出尽后，A股有望重返上行趋势。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：上周A股形势险峻，并没有按照止跌后的剧本走。不过我们对于上证指数的判断基本正确，在522上涨后连续跳空低开低走，虽然525有微弱的反弹迹象，成交量也微增，但是内外围环境较差。新冠抬头、海外封锁、人民币贬值、国内地方债务违约风险等都对投资者风险偏好造成压制，导致外资流出创新高、内资接替不积极，跷跷板效应有所强化。不过从交投、融资等角度看，年内交易/恐慌情绪接近低位，市场进一步下行或大幅震荡的动力较小，526已有微弱迹象。整体看，目前风格轮动的依然很快，消费、医药、新能源、AI芯片等热门领域还会依次活跃，并没有主线，之前的大热板块也可能会重新回到视线。而且上证、创业板均创下新低，对于价值投资者来说是不错的入场机会。

技术角度：上证指数前周振幅极大，创下开年之最，周内两度双针探底，可以说已经确认了短期的底部，也符合我们之前的判断。深证成指和创业板指在前期跌至底部后虽然继续走弱，但是已经出现底背离。尤其是创业板指在底部区域震荡，下跌迹象已经很弱，估计在磨底。整体看A股在增量资金回补方面已经接近尾声，存量博弈特征明显，情绪上也到了短期的底部，而且资金在不同板块之间的轮动使得热门主题拥挤度有所消化，后续上行概率极大。不过从技术指标上看并没有出现底背离，所以本周还是偏谨慎观望。

市场方向：上周公布1年期/5年期LPR市场利率，依旧保持不变，符合市场预期。中美商务部长会面、新任驻美大使就任等有望改善国际关系。政策上，交运、芯片、机器人等是重点。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）疫情有所抬头的新冠药领域及相关产业链。新冠疫情有所抬头，根据中疾控数据，4月下旬已有上升迹象，近两周绝对量继续上升，且北京新冠的报告发病数已连续4周列于榜首，周度增加人数并未放缓。5月22日，中国工程院院士钟南山表示根据多方面材料判断，我国2023年新冠第二波疫情陆续到来，其中5月底波峰约4000万/周，6月底波峰约6500万/周。因此以新冠为中心的检测、特效药、线下药店等板块可以持续关注，此外以中药为主的医药板块同样具有机会。

（2）处在业绩拐点、悲观预期释放较为充分的光伏、储能领域。根据能源局发布的4月国内光伏风电新增装机规模继续高增，持续反映需求弹性超预期；4月组件/逆变器出口同增环降、产业链价格下行均符合预期。国内新疆等地也出台补贴。海外方面美国总统如期否决“废除东南亚输美光伏产品关税豁免政策”的提案。海内外政策、产销环境边际好转。当前板块仍处于全年预期上修与悲观情绪充分释放的时间窗口，布局时机已现。

（3）海外封锁加剧下国产替代有望加速的芯片。5月23日日本半导体设备对华禁令修订稿正式落地。预计将于7月23日开始实施，禁令拟对23种芯片设备出口加以限制。日本此举意在配合美国进一步封锁中国先进制程工艺的发展，将会加速中国半导体设备国产替代进程。本次出口限制主要针对先进芯片制造，所以对先进制程的国产替代力度有望加大，其中半导体设备和零部件环节有望受益。此外G7峰会同样有可能形成对我国在人工智能方面的封锁，不过待峰会结束后，地缘政治风险出清，以及英伟达业绩超出预期向国内相关企业扩散，对倾向于AI的A股行情形成支撑。

二

近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股先微涨后大跌，而且下跌力度非常大。从量能上看延续缩量行情，在8000亿上下，多数机构都预测短期筑底已到尾声。从技术角度看，上证指数近一周完成了双针探底的形态，在3200左右触底回升。且在走势上剧本依旧同前周一致，首个交易日上涨，之后行情向下，而且跌破年线，长期配置机会较大。深证成指与创业板指实现回暖，在跌幅上相较之前要更小，本周大概率向上。北向资金在当周则创纪录的流出。当周各板块按日轮动，主线并不明确，但是光伏、新能源反弹更强，所以成长风格占据优势，科创50、微盘股跌幅更小，其余中大盘股跌幅都在2%以上。

从板块来看，当周仅6个一级板块表现不错，环比前周整体情况大幅下降，因此赚钱效应也变差。涨幅靠前的聚集在公用事业、通信、环保、汽车、医药等领域。一方面是南方用电需求增强，另一方面是新冠的抬头所致。跌幅较大的则包括煤炭、建筑装饰、非银金融、房地产，市场轮动/风格较弱。更多数板块当周表现都要弱于前周，仅8个板块实现回涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情很弱。

（二）基金市场

上周各大基金指数同样大幅走弱，表现同A股相大差不差。纳斯达克、美元涨幅不错，QOII基金依旧领涨，但优势不大。国内A股表现都比较差，所以其余基金指数跌幅都较深，都在1%到1.5%左右。债基、货基表现偏强。

上周债券型基金周收益率中枢最高，不过仅为0.09%，环比+0.08pct，货币型基金靠0.04%的涨幅位居第二。在国内股市景气度较差的情况下，债基、货基表现突出。其余类型的基金周收益率中枢均在下行。不过从年收益率中枢来看，QDII型基金环比改善幅度最大，主要是海外行情相对较好。其余基金年收益率中枢依旧在下滑。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净卖出731.75亿元。为连续第7周净卖出，当周净卖出较前周增加250.97亿元。从申万一级行业来看，流入行业17个，近一周净流入160亿元，环比前周减少一半。其中电子净流入接近80亿元，电力设备、医药生物、通信净流入额超过50亿元；净流出上，非银金融、银行、有色流出超30亿元。

北向资金当周净卖出178.88亿元，为连续第2周净卖出，当周净卖出较前周增加161.97亿元。周/日净卖出均创半年新高。主要买入电子，净买超10亿元，非银金融、银行、食饮净卖出超过25亿元。福斯特、宁德时代、立讯精密、同花顺、比亚迪等居净买额个股前列。

南向资金当周净买入72.05亿港元，连续净买入16周。其中沪港通净买入42.64亿港元，深港通净买入23.38亿港元。腾讯控股、中国海洋石油、美团-W、中国移动、李宁等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金62只，涉及中银、招商、华夏、嘉实、鹏扬等27家基金公司。合计247亿元，变动不大。当周申购基金包括24只主动权益型基金、14只指数型基金、14只债券型基金、1只FOF型基金、3只QDII型基金、2只货币型基金、2只固收+型基金、2只货币市场型基金。整体来看申购数量和规模依旧呈小幅变动。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周几大指数估值继续回撤非常严重。尤其是核心资产方面，在中特估退潮后上证指数、沪深300、上证50估值分位直接下挫10-20pct。深证成指、创业板指以及科创50则在光伏、芯片方面受益，估值下跌幅度不大。A股在周内受内外围诸多因素影响并未止跌，市场依然比较恐慌。

从上市以来板块分位值来看，截至5月29日收盘，仅有4个板块估值上修，估值分位数平均下滑2.56pct，降幅创下近期新高。电子估值回升最大，环比+1.69pct，主要受游戏板块轮动带动；中特估稍有起色，公用事业、通信、石油石化估值上升幅度为正。板块估值中位数为综合（27.60%），中位值中幅继续回落。

从3年股债性价比来看，截至5月26日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.72%）的比值为2.06，环比+0.04，而历史均值为1.79，处于近3年的中性偏高位，历史分位值位置处于82.08%（即性价比高于82.08%的时间），环比+6.39pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于85.60%（环比+5.96）、89.42%（环比+4.26pct）、41.69%（环比持平）和56.47%（环比-0.41pct）。较上期来看，整体上中大票投资性价比大幅上升；现买入持有3年盈利概率为98.53%，变化不大；10Y国债利率环比+1BP；微盘股吸引力不强。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

6月，重大转机！

股市里的日子，90%以上都是震荡无聊无趣的，对于习惯每天查看行情的投资者，颇为折磨。为了摆脱这种折磨感，投资者会倾向于增大交易频率，给自己找点事干，结果通常是“不做少错、多做多错”，不仅在精神上受无聊行情的折磨，还在金钱上遭遇买错卖错的损失。

即将过去的5月，就是这种折磨人的震荡行情，指数震荡下行、行业快速轮动，趴着不动固然持股体验不好；随便上下，也很容易两头吃瘪，卖错买也错。

之所以如此，主要是5月份出现了一系列负面&不确定性因素扰动。

就国内来看，4月经济数据较差，多项数据低于市场预期，导致市场情绪再次走低，从交易“复苏”回到交易“弱”，大盘指数震荡探底，弱势板块继续弱势，强势板块相继补跌，赚钱效应变差。

就经济数据看，4月环比出现大幅走弱。为避免2022年同期低基数影响，从以2019年为基期的复合增速来看，4月工业增加值、社零总额的增速环比3月均回落1.3个百分点，显示经济复苏动能趋弱。此外，4月CPI增速环比继续回落，社融数据不及预期，PMI降至50%以下，地产销售明显放缓，地产新开工持续低迷等，均对市场情绪造成较大影响。从5月高频数据看，经济继续延续弱势，反映市场经济增长预期的10年期国债收益率也快速走弱。

就国际范围内看，市场对美联储降息预期出现反复，降息节点从9月推迟至12月，且受美国强韧的非农就业数据及部分美联储官员鹰派言论影响，继续加息预期有所升温。受此影响，美国10年期国债收益率快速上行，美元指数快速反弹，人民币兑美元出现一波贬值，外资流入A股的速度也明显放缓，并一度出现净流出。

此外，美国国债上限问题也扰动市场情绪。美国政府于2023年1月19日触及债务上限，根据美国财政部消息，非常措施和库存现金可能最早在6月初耗尽，留给两党谈判的时间非常紧张，若无法快速达成一致，则可能出现美债违约问题，对全球金融市场带来巨大不确定性。虽然市场普遍预期美债不会真的违约，但参照2011年情况，博弈过程必然曲折，期间依旧对市场情绪带来较大影响。靴子落地之前，外资很难趋势性流入，国内市场情绪也会受到压制，难以走出顺畅的趋势行情。

说了这么多，是要继续看空A股市场吗？

自然不是。在长期趋势向好的前提下，短期利空带来的常常是逆向布局机会，投资者应着力抓住这种机遇。

就国内经济而言，近两个月走弱，体现了经济内生动力不足，但不改经济复苏的大方向。只要认可经济复苏，那么对复苏过程中的反复与曲折就不必较真。作为一个复杂生态，经济运行很少走直线，波折向前才是常态。

从政策角度看，当经济复苏动力转弱时，继续出台刺激政策的概率也在增大，某种意义上，前期政策保持定力，就是为了必要时刺激政策有更大的回旋余地。当负向预期充分消化，正向逻辑就会演绎，无关经济强弱。换句话说，经济若继续走弱，政策出台的预期会越来越强，对市场形成支撑；若经济走好，市场会重新交易“复苏”，对行情也有支撑。

就外围环境来看，终究只是外因，并非决定性因素。当国内经济走弱时，外围负面因素会被悲观情绪放大，雪上加霜；当国内经济走强或政策预期强烈时，外围负面因素通常会被无视，无关大碍。此外，无论是美联储加息预期还是美债上限问题，都是短期现象，美国终将进入降息通道，美债上限问题也终将解决，无论过程怎样，都只是扰动因素。除非投资者参与短期情绪博弈，否则完全可以置之不理。

所谓否极泰来，正因5月低迷，展望6月，A股才有望迎来重大转机！

转机之一，趋势自发的纠偏力量。在一个中长期看多向上的周期中，短期回调越多，修复向上的弹力就越大。精确的反转时点虽然无法预测，但每多下跌一个点，就会多积蓄一点反弹向上的力量。

转机之二，经济内生动力边际走强。内需是今年经济复苏的胜负手，内需的背后是就业。就前4个月看，城镇调查失业率持续向好，从年初5.5%降至4月的5.2%，就业向好，表明内需内生动力在边际走强。结构上看，青年失业率虽仍在高位，但部分受毕业季临近等季节性因素影响，需边走边看。此外，新一轮刺激政策出台预期正边际走强，也对市场情绪形成支撑。

转机之三，短期不确定性靴子落地。6月初，美债上限问题大概率会有一个阶段性协议出来，6月中旬，美联储议息靴子落地；人民币汇率也将大概率企稳，诸多不确定性相继落地，市场风险偏好有望触底回升。

从具体板块上看，大消费、中特估、数字经济仍然值得期待。大消费，受益于经济复苏动力边际走强及促消费政策的陆续出台，叠加暑期临近，出行、旅游、餐饮、娱乐、消费医疗、食品饮料等细分领域消费热点频现，有望阶段性走强；中特估，着眼于央国企经营效率的提升和各类资源重组措施的落地，板块逻辑将持续演化；数字经济，产业层面亮点纷呈，潜力空间刚刚打开，行情还远未走完。

站在当下看未来，A股的性价比依旧很高，结构性亮点层出不穷，对于中长线投资者，下跌正是好的布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

跌到"心如死灰"？这个板块有绝佳的买入机会

本周的行情可以说是让很多投资者“心如死灰”了。在5月23、24两天大幅度下跌后，上证指数在5月25日勉强收红，为投资者挽回了为数不多的信心。要知道很多投资者已经预言A股是否又要打响“3000点保卫战”了。

不过在市场大跌中，光伏板块反而表现亮眼，成为一片惨绿中的一点红色。这与前期的行情形成了的鲜明的对比，从“剁了新能源”、“狗都不看新能源了”等各种调侃的段子中，我们大概能看出市场对新能源赛道的悲观和新能源投资者的苦涩。在惨淡的市场中，为何光伏突发大涨，又该如何看待未来新能源的行情？

如果看消息层面，近期SNEC（上海新能源大会）的召开可能一定程度上刺激了新能源行情的反弹，特别是SNEC全球光伏大会，很多产业内的龙头企业负责人对市场的乐观看法，让业内再次看到了光伏未来发展的机遇。

其次则是可能与近期国家能源局披露的数据有关。数据显示，今年1—4月，全国风电光伏新增装机6251万千瓦，占全国新增装机的74%，同比增长11.5个百分点。其中风电和光伏发电分别占全国新增装机的16.8%和57.2%。发电量也继续大幅增长，1—4月全国风、光发电量达到4828亿千瓦时，同比增长26.8%，占全社会用电量的17.2%，较去年同期增长3个百分点。

从数据中可以看到，新增装机中风光装机已经占比绝大多数。可以预见，光伏将很快超过水电，成为国内电力体系中仅次于煤电的第二大电源。甚至长期来看，在解决储能和新能源发电不稳定问题的情况下，超越煤电可能也仅是时间问题。在全球光伏大会上，就已经有业内人士预测，光伏装机规模将在2027年超越煤电，届时将成为最主要的电力来源。

这些消息都给了市场很大的刺激，毕竟从2022年底至今，市场对新能源的态度都是偏悲观的。供给格局竞争加剧、需求增速边际下滑，供求两端的恶化都使得新能源成为市场的“弃儿”。

除了这两个消息层面刺激外，近期市场资金高低板块的切换可能也是另外一个原因。以A股市场近期的表现来看，受到“昆明城投”事件的刺激和海外媒体对中国地方债务的报道，前期涨幅较大的中特估等价值风格跌幅显著。同时叠加新冠“二阳”病例的快速增长，都使得北向资金持续净流出，对市场风险偏好有了显著的影响。因此从这些高位板块撤出的资金，一定程度上也回流到了医药、消费、风光电等老赛道中，使得近期这些老赛道轮番表现。

当然，对于资本市场而言，消息的刺激从来都不是新鲜事。当前市场有显著的“小作文行情”特点，一个谣言带崩或带飞一个板块的例子比比皆是。光伏行业同样不例外，近期消息层面的刺激也并不能说明什么，那么对于这样一个有望成为最主要电力来源的行业来说，又该如何看待其当期及未来的机会？

需求层面来看，碳达峰、碳中和是全球大势所趋，中间或许会受政治、地缘冲突等因素的影响，但对于全球而言，化石能源向清洁能源的转型不会因为个别国家、个别事件的影响。目前主要的发达国家、发展中国家均已制定了碳达峰、碳中和时间点和行动路线，越是发达的国家，碳中和的时间越早，而那些尚未制定碳中和时间点的国家，也基本为不发达国家。能源转型带来的是对风、光、水、氢、核、地热等各种清洁能源需求的全面增长。而在当下的各种新能源技术路线中，光伏是唯一不受自然环境限制且技术成熟达到市场化的发电技术，光伏装机的增长不仅来资源经济发展带来能源消耗的自然增长，还对煤电、天然气发电、核电等发电方式有很大的替代效应，在众多的不确定性中，光伏未来的需求，可以说是最确定的。

而对于国内光伏产业而言，国内光伏企业技术领先全球，一方面受益于国内的碳达峰、碳中和，同时也极大程度上受益于国外能源转型带来的光伏需求。所以，光伏是绝对的朝阳行业。近年来光伏装机需求的高速增长，就是主要受益于能源革命浪潮下全球持续加码的扶持政策，以及光伏平价后经济性的提升。

相对于需求而言，当前供给端的局面可能并不乐观，事实上光伏产业指数从去年8月见顶不断下跌的过程中，除了受到需求增速下降的影响外，供给端格局恶化的影响因素可能更大。以产业链角度看，在2020至2022年的三年间，受到全球光伏装机不断超预期增长的影响，国内光伏上游主要的硅料、硅片大厂都在纷纷的大幅度扩产，这些增加的产能自2022年下半年开始陆续释放，行业上游供给增长的幅度已经远远大于市场需求的增长，体现在价格上，光伏主材硅料价格从最高点约30万元/吨跌至目前不足20万元/吨。

供给竞争格局的恶化，是目前影响厂商盈利的重要因素。不过长期来看，这并不是一件坏事，上游硅料、硅片价格的过高传导至组件时，过高的组件价格会很大程度上抑制下游集成厂商的装机需求。对于光伏电站的运营商而言，如果组件过高，下游卖电收入不足以覆盖成本，运营商显然不会选择亏损的情况下还坚持装机。因此上游硅料价格的下降，虽然不利于硅料厂，但于整个产业链而言，却是显然的利好。而且光伏原材料的供给端在过去有显著的周期属性，扩产——市场消化——再扩产，光伏每一轮技术进步或供给波动导致的供给侧出清，都会进一步的提升市占率。对市场的影响，也都会在下一波技术产业化后得到修复，再创新高。

因此短期来看，光伏供给格局恶化确实带来问题，但这也往往是逢低布局的机会。

除了供求的影响因素外，技术的进步也是光伏的内生增长动力。能源是一切经济活动的基础，对于任何一种清洁能源来说，能否对当前主要能源形成平价替代，是衡量其未来发展的最重要因素之一。光伏发电当前能够实现快速放量的最重要因素就在于光伏的平价效应。相对于其它的发电方式，光伏发电更加便宜，这让市场有更充分的理由选择光伏。

从当前来看，技术的进步能够带来光电转化效率的进一步提升，降低光伏发电的成本，提升经济效益。这样的技术进步存在于光伏产业链的每一个环节，像硅料的颗粒硅技术、硅片的大尺寸化、HJT，以及能大幅度提升光电转化效率的钙钛矿电池。

如果说需求放量有望带来行业贝塔上行，那么电池新技术迭代带来的则是产业链内部阿尔法的机会。遵循着效率——成本——量产稳定性的发展过程，光伏新技术能够持续的促进光伏产业扩张，带来光伏的投资机会。

基本面之外，当前光伏的估值可能已经偏离了基本面。从估值的情况来看，光伏产业指数（931151.CSI)）估值已经处于指数发布以来的绝对低位，截止5月24日，PEttm仅15.8x，无论是近三年、近五年还是指数发布以来，估值分位都在最低位置上。

与相对于市场比较悲观的估值来看，市场对光伏整体未来的成长性却并不悲观。以Wind一致市场预期来看，市场给予光伏指数未来三年平均约20%的增长，其中对2023年归母净利润增速预期增长26.16%，虽然与2022年将近翻倍的增速相比下降较大，但与15.8x的PEttm相对应来看，无疑是一个十分有吸引力的估值水平。

最后，对于光伏而言，投资需要耐性。短期来看光伏有没有风险？当然有，无论是国际贸易的扰动还是供给格局的继续恶化，甚至市场资金的偏好，这些都可能带来光伏指数的进一步下跌。但相比于这些短期因素的扰动，长期的确定性可能更重要，对于一个未来有确定性的行业，短期估值的低位也许正是入场的机会。

在一片欢呼中离场，在一片哀嚎中买入。市场悲观时，总是会放大短期利空因素的影响，不要相信资本市场中的“这次不一样”，因为历史往往证明“没什么不一样”。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。

机会！这个板块绝了

这段时间，市场逐渐达成共识，中特估和AI有望成为2023年A股两大主线。股市短期是个投票器，共识的背后就是票源。当大多数人看好一条主线时，这条主线就会领涨，并在领涨的过程中自我强化，吸引更多的投票，不断自我强化，也就真的成了主线，共识自我实现。所以，就短期而言，共识远比基本面更重要。

对于追求短期确定性的投资者而言，跟随市场共识进行投资，是阻力最小的方向，也是更容易获得确定性收益的地方。

A股有AI和中特估两大共识，在本文中，我们只谈中特估这条主线。

中特估，更多地和央国企资产重估联系在一起。但央国企也多，目前A股共有央国企上市公司1367家，占比26%；合计总市值44.37万亿元（截至5月18日，下同），占比49%。从行业分布看，主要集中在银行、食品饮料、非银金融、石油石化、公用事业、交通运输、通信、建筑装饰、煤炭、军工等板块。显然，这么多个股，这么多细分行业，并非所有都能成为领涨的主线。

就央国企集中的几个行业今年以来的涨幅来看，前五名分别为通信（29.9%）、建筑装饰（15.5%）、石油石化（12%）、非银金融（9.9%）和公用事业（7.5%）。通信行业一骑绝尘，在于兼有中特估和数字经济两大主题；其他行业，则兼具经济复苏和中特估主题加持效果，涨幅也领先大盘。

投资要从熟悉的领域下手。就我个人而言，想着重介绍下非银金融中的保险板块。今年以来，保险板块上涨14.3%，在中特估细分行业中位居前列。更重要的是，其他细分行业因央国企属性受益于中特估主题，保险板块除了央国企属性外，还在投资端持有大量央国企权益资产，属于少有的中特估双重受益板块。

先要从上市保险公司的会计准则变化说起。

2023年开始，上市保险公司财报开始执行新会计准则（IFRS9&17）。新准则下，权益资产投资，要么将公允价值变动和变现损益计入其他综合收益，不影响当期利润（分红仍计入当期利润）；要么直接计入当期损益，进入利润表，且首次选定后不再更改。对于前者，虽避免了波动性，但也失去了通过权益投资增厚利润的可能性，对保险公司而言，无论是客观还是主观，都将更倾向于将权益资产的公允价值变动计入当期损益。

权益资产价格变动进入利润表，必然导致利润波动加大。为降低利润波动，保险公司在权益资产选择上将更倾向于低估值、高分红的资产，这类资产波动较小，且高分红能显著增厚当期收益。

低估值、高分红资产在较大程度上与中特估重合，这意味着什么呢？

意味着接下来一段时间，保险板块大概率会与中特估板块深度绑定，且相互强化。保险板块本就是中特估细分领域“金特估”的重要组成部分，受中特估行情加持。除此之外，为适应新准则，在投资端，保险公司会加大中特估板块的配置力度。今年A股市场缺乏增量资金，保险公司保费收入的快速增长贡献了稀缺的增量资金来源，增量资金追逐中特估，将推动中特估行情的继续发酵；而中特估行情的发酵，反过来会提高保险公司投资端收益，增厚当期利润，提高保险板块的吸引力。

在这个意义上，持有保险板块，投资者可享受双份“中特估β”，一份来自央国企股权属性，一份来自投资收益增厚带来的利润增长。

除享受“特估双击”外，保险板块基本面也迎来了拐点。

2023Q1，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保等五家上市险企新口径下营业收入同比增速分别为18.4%、30.8%、19.4%、17.4%、8.0%，归母净利润同比增速分别为78.0%、48.9%、27.4%、114.8%、230.0%。业绩靓丽，新业务价值（NBV）增速也由负转正，迎来拐点。具体来看，

负债端，头部公司相继完成代理人改革，行业代理人数量回落至2014年左右水平，向下已无太大空间，有望底部企稳，叠加经济向好，居民收入预期回升，作为可选消费的保险产品有望迎来需求侧的复苏，驱动保险公司负债端触底回升，开启新一轮增长周期。产品结构上看，近两年，储蓄型保险产品因稀缺“刚兑属性”实现了逆势增长，成为驱动寿险保费规模的重要因素；随着居民健康意识的提升，高价值率的保障型产品占比也有望触底提升。

而保险代理人转型成效的释放和对银保渠道价值率的重视，也为负债端的回暖奠定了基础。经过3年多的主动改革，保险公司代理人质效明显提升，据统计，2022年寿险代理人人均产能为9493元/人/月，同比增长47.3%。就2023年来看，线下面访恢复，客户信心回升，保险公司代理人质效有望继续攀升，改革成效充分体现，驱动保费规模高速增长。

资产端，资本市场已迎来新一轮牛市周期，房地产行业也已触底，叠加经济复苏背景下长端利率易上难下，保险公司投资收益率也已迎来触底回升的拐点。尤其是中特估行情的持续发酵，有望加速提升市场对保险公司资产端收益回暖的信心。

短期来看，保险公司基本面新一轮的复苏刚刚开始；中长期展望，保险公司持续强化供给侧改革，围绕客户需求进行产品创新，保险产品渗透率有望持续提升。

一方面，随着银行理财破刚兑，储蓄型保险的刚兑属性竞争力凸显，过去两年受到市场追捧，这一趋势有望延续下去，成为居民长期储蓄、资产传承的重要载体；另一方面，寿险公司纷纷推进“保险+养老”、“保险+医疗”转型，通过供给侧的服务差异创造产品差异，取得了积极成效，在人口老龄化提速背景下，与优质养老、医疗资源捆绑的寿险产品有望快速出圈，驱动行业快速增长。

基本面的拐点叠加中特估双击的加持，保险板块具有显著的吸引力。

最后，具备投资吸引力不代表马上就会上涨。短期行情受情绪性和交易性因素影响较大，只有给足时间，来自基本面的逻辑才能充分演绎，在此过程中，短期的下跌带来的是更好的布局机会。

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全面止跌！这3个板块的机会来了

周一上证指数的缩量微涨终结了连续两周首个交易日的大涨剧情，勉强在3300点附近站稳。不过三大指数在走势上有所纠结。本周行情开始轮动到消费，但持久性依然存疑。

宏观上，1-4月份经济运行数据虽然没有超过预期，但是多数积极因素进一步累积，除了房地产依然是拖累项外，整体延续恢复向好态势。在稳就业、扩内需方面也在积极布局。支持A股的慢牛行情。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：上周各大主线也是反复轮动，中特估已然绑架大盘，515以一己之力让指数反转，但518-519又带崩大盘；人工智能方面细分领域有所突破；金特估方向上连同中特估共振，515实现大涨，517有所修复。518中亚峰会落地，之前对带路落袋为安的预期并未实现，从目前看资金有可能回反复甚至反向操作，会后有机会热炒。上周大盘趋弱还有一个原因是人民币走弱，连跌两周创下半年新低，影响了增量外资的进场，不过本周在政策加持下有望触底回升。从北向资金来看，上周也是重新转向净卖出，本周有望流入。从成交量上看，量能收缩非常严重，最低已不足8000亿。所以总体上目前市场观望情绪更多，仅有几条线在反复轮动，经过上周的若修复，预计后续会偏强震荡。

技术角度：上证指数周K线呈“十字星”，在前周上影线极长的情况下根据历史经验都会先跌后涨，所以预计本周会有比较好的反弹。而深证成指、创业板指表现明显好于上证指数，出现了止跌迹象，符合预期。从近期表现强势的板块来看持续时间大概是3天，情绪面的改善程度还是有待进一步修复的。而在当前各类主体之间参与的方向分化较大，叠加在获利了结阶段，很难形成延续性比较强的中线机会。应以快进快出的题材操作策略应对为主。

市场方向：上周4月份经济运行数据公布，整体未超预期，但积极因素继续累积。政策上，人工智能、新能源汽车消费等频出。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）外交层面支撑的一带一路主题。518-519中国—中亚峰会在陕西省西安市召开，共同签署《中国－中亚峰会西安宣言》。作为“丝绸之路经济带”的核心区域，中亚国家依靠独特的资源禀赋同我国在国际产能合作、投资贸易和共建共用基础设施等领域具有强互补性和合作空间，是带路的重要组成部分。从资金上，外资在配置均衡的基础上，相对偏向参与一带一路的方向比较明显。而带路以及人民币跨境支付提速预期短期难证伪，叠加整体来看估值不高，也利于板块上涨。

（2）在政策、资金、疫情影响下有望反弹的医药板块。近期新冠疫情有所抬头，新冠医疗概念表现亮眼。而根据成都中药材指数网以及商务部统计数据看，中药材价格指数持续走高。在估值上，从近十年来申万生物医药指数的PE走势看，行业的动态PE处于近10年来的中位偏下水平。细分板块上，中药原材料价格大部分还维持在高位，一季报中药企业业绩表现靓丽，政策持续向好；眼科赛道复苏明确，一季报业绩靓丽，23年业绩可期；CXO板块目前处于低估状态，海外融资数据或有好转，加之美联储加息周期或将结束，板块整体有望迎来反弹；创新药板块新药临床数据进入密集读出期，长期向好。此外我国数字医疗产业规模稳步增长。以医疗器械厂商、互联网科技公司、传统医疗服务机构为代表的产业链上下游都在积极入局，医疗数字化转型步伐加快。

（3）有望持续反复的人工智能。人工智能政策频出，上科技部、教育部在技术平台、人才培养方面加大建设；地方上京沪津在通用人工智能、算力、机器人等方面发布政策。从事件热度上同样有催化，包括5月18日第七届世界智能大会开幕式暨创新发展高峰会召开、OpenAI推出ChatGPT在iOS平台应用程序、meta发布了首款推理Asic芯片MTIA等等。同时，行业目前迎来了越来越多IT领域巨无霸企业的布局，包括谷歌、百度、腾讯、阿里云等，加速行业技术爆发。市场关注度上同样高涨，尤其是私募及量化资金方面，以围绕数字AI方向参与为主。

二

近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股先涨后跌，不过下跌力度趋缓，也符合历史经验和之前的判断。从量能上看依旧是缩量行情，在8000亿上下，短期筑底应该是到了尾声。从技术角度看，上证指数近一个月完成了双针探底的形态，在3230左右企稳回升。上证指数在走势上剧本同前周一致，首个交易日暴涨，之后行情向下，依旧在震荡箱体内。深证成指与创业板指则相反，当周反转向上，本周应该会延续趋势。北向资金在当周则中等幅度流出。当周中特估、大金融、人工智能、新能源相继活跃后分化，所以成长风格占据优势，涨幅在1 %左右及以上。上证50、沪深300、上证指数涨幅靠后。

从板块来看，当周16个一级板块表现不错，环比前周整体情况转好，因此赚钱效应也变好。涨幅靠前的聚集在国防军工、机械设备、TMT等制造领域，周期股涨幅也靠前。一方面是“中特估”概念的持续扩散，另一方面是行情的轮动所致。跌幅较大的则包括传媒、农林牧渔、房地产、纺织服饰，市场关注度较弱，也有暴涨后的回调。更多数板块当周表现都要强于前周，18个板块实现回涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情偏强。

（二）基金市场

上周各大基金指数同样走强，表现同A股相大差不差。美股涨幅不错，QOII基金领涨。深系指数表现要好于上系指数，因此深系基金指数涨幅更靠前。不过中证系基金指数受港股的拖累，整体表现靠后，混基、股基指数领跌，不过跌幅不大。

上周基金收益率中QDII型基金周收益率中枢最高，为0.26%，环比+0.5pct，在国内股市景气度较差的情况下，海外相对较好，弹性更大。不过相较前周A股已经转好，所以混基、股基、FOF的周收益率中枢环比大幅回升，分别+1.38pct/+1.08pct/+0.33pct。商品型基金由于原油/黄金下跌，收益率降幅扩大。同去年相比，年收益率中枢均表现较差，仅货基维持正增长。

三

市场资金动向

（一）A股市场

主力资金上周净卖出480.78亿元。为连续第6周净卖出，当周净卖出较前周减少428.39亿元。从申万一级行业来看，流入行业17个，当周净流入323亿元，环比前周微升30亿元。其中电子净流入超过110亿元，电力设备、机械设备、国防军工净流入额超过50亿元；净流出上，非银金融、传媒、建筑装饰流出超30亿元。

北向资金周净卖出16.91亿元，环比前周大降超100亿元。主要买入电力设备、传媒，净买超30亿元，食饮净卖出接近30亿元，非银金融净卖出超20亿元。宁德时代、昆仑万维、天齐锂业、阳光电源、中微公司等居净买额个股前列。

南向资金上周净买入107.93亿港元，连续净买入15周，并创下近7周新高。其中沪港通净买入51.28亿港元，深港通净买入56.65亿港元。腾讯控股、工商银行、中国移动、中国海洋石油、中国神华等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金53只，涉及汇添富、万家、嘉实、融通等27家基金公司。合计205亿元，变动不大。当周申购基金包括31只主动权益型基金、9只指数型基金、4只债券型基金、3只FOF型基金、3只QDII型基金、1只货币型基金、2只固收+型基金。整体来看申购数量和规模呈小幅变动。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周几大指数估值继续跌多涨少，分化同样严重。其中，核心资产方面仅有上证50依靠中特估中的大金融板块等权重股上涨少许；科创50则在人工智能、新能源方面受益，估值回升幅度最大，环比+7.10pct。A股在当周止跌，所以在估值方面整体下滑并不严重。

从上市以来板块分位值来看，截至5月22日收盘，15个板块估值上修，估值分位数平均下滑0.08pct，降幅进一步收窄，也是止跌的信号。美容护理估值回升最大，环比+46.64pct，主要受行情轮动，食饮、建材估值上升幅度同样破40pct；石油石化、煤炭等权重股下挫严重，估值分位数下滑超40pct。板块估值中位数为综合（30.16%），中位值小幅继续回落。

从3年股债性价比来看，截至5月19日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.71%）的比值为2.02，环比-0.02，而历史均值为1.79，处于近3年的中性偏高位，历史分位值位置处于75.69%（即性价比高于75.69%的时间），环比-2.09pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于79.64%（环比持平）、85.16%（环比+0.41pct）、41.69%（环比持平）和56.88%（环比-0.28pct）。较上期来看，整体上以及各个风格的股票投资性价比小幅下滑，现买入持有3年盈利概率为98.55%，环比-0.03pct，可以变化不大；10Y国债利率环比持平；各个风格在指数小幅震荡下性价比保持平稳。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。

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“中特估”家族再添一员——“金特估”。自从去年的“中特估”概念火了之后，各路央国企相继搭上“‘特’快列车”，股价、估值纷纷上扬。

而在5月17日，由上海证券交易所主办、工商银行承办的“沪市金融业专题座谈会”召开。此次讨论的重要内容包括“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”。参会机构包括银行、保险、基金和券商人士。意图可以说是非常明显了——由监管机构主办，来提“金融业估值提升”，同去年“中特估”的出世如出一辙。而且现在“特估”有四处开花的苗头，每个行业都觉得自己是有特色的。

后知后觉看，不管是中油资本还是中粮资本，亦或者五矿资本、中航产融也好，“金特估”消息出现之前都有一波强势的上涨，不排除缘由都是“金特估”，在5月15日金融股也出手挽救了大盘。那么“金特估”是真有特色还是另有所图，我们今天来看看。

一

“金特估”概念

“金特估”即为“金融特色估值”，主要包括银行、非银金融（保险、券商），在A股也是比较典型的低估值、高分红板块，尤其是银行。我们分开来说。

首先是银行。根据申万银行指数（801780.SL）可知，目前A股上市银行为42家，总市值约10万亿。行业分布上有股份制银行（占比46.63%）、国有大型银行（占比24.8%）、城商行（占比22.65%）、农商行（5.93%）。在市值分布上，工农建中四大行超万亿，千亿市值以上的公司有16家。

其次是非银金融。根据申万非银金融指数（801790.SL），目前A股上市非银金融机构为87家，总市值约6万亿。其中证券（占比60.94%）占据大头，其余的保险、多元金融约占40%。在市值分布上，中国人寿/中国平安超过0.9万亿，“证券一哥”中信证券超3000亿，千亿市值以上的公司同样有17家，不过多数市值在400亿以下。

那么金融行业是否真的符合“中特估”的特点——低估值但高分红呢？首先估值方面，不管是PE还是PB银行业确实在申万31个一级行业中常年最低，近5年PE/PB均值分别为5.7倍和0.6倍，且近3年还有下降趋势且创下新低；而非银金融则不太明显，近5年PE/PB处在中游偏上的位置，均值分别为16.5倍和1.6倍，与银行不一致的地方在于非银金融的估值更倾向于“回归”，即回到2018年位置附近。其次是股息分红，从绝对数来看银行是占据绝对优势的，可比性不强，所以本文从相对数来看。近5年银行的股息率遥遥领先于同行，均值达到了4.7%，在单一年份通常是独一档的存在，维持在TOP3；非银金融则比较保守，在31个行业中位居中游，近5年的均值为1.9%，不过从趋势上看有提升的可能性。

所以综合以上的分析可以得出以下结论：“金特估”并不具备着“中特估”所有的低估值、高股息的特点。银行更符合“金特估”的投资标准，非银金融可作为补充，潜力有，但是性价比不高。

二

“金特估”投资逻辑

首先明确为什么金融业估值这么低？金融类上市公司的市盈率普遍在10倍左右甚至低于10倍，远低于一般互联网公司动辄30倍、50倍的PE。主要是由于金融行业有自己的行业局限性。一是金融业的利润受金融周期波动影响大，而且一般都是系统性风险，很可能多年经营毁于一旦，因为利润有风险所以估值要打折扣，比如保费收入具有明显的季节特征；二是金融行业的业务难以突破线性增长，也就是未来很难实现突破性、爆发式增长，成长性偏弱。三是金融行业的资产质量通常会压制估值甚至形成戴维斯双击效应，以银行为例，当不良率提升时也会拉低利润，从而对估值造成更大的压力。

此外受疫情的冲击，国内金融行业各板块也都经历了困难重重的2022年——银行对实体经济的稳增长让利、债市滑坡、利率重定价、地产不景气等，证券受2022年股市下跌、交易量萎缩、自营业务拖累等，保险则历经代理人队伍清虚、监管整治乱象、高价值产品销售低迷等。叠加宏观上的弱复苏，市场对金融行业的前景更加不看好，纷纷进入历史级别的低估值。

其次，“金特估”是否真的有潜力成为“中特估”强劲的动力之一？

基本面上，从2022年年报和2023年1季报来看，金融行业整体进入了业绩、收入的边际拐点，所以修复机会值得关注。单季度看2023Q1，如银行业的营收/归母净利润同比增长1.4%/2.3%，不良率环比下降3BP；券商营收/归母净利润/年化ROE分别同比增长37.15%/86%/+1.66pct，自营投资同比明显改善；保险/多元金融归母净利润环比涨幅接近100%。整体来看实现了高增长。

未来预期上，银行角度，过度让利不可持续、资产端重定价影响最大的阶段已过去、拨备少提贡献盈利、非息收入延续修复趋势；证券方面，权益市场表现向好带动市场交易量/基金新发量/IPO转好从而改善手续费收入、财富管理转型推动该领域持续复苏；保险侧降本增效成果显现、长债利率降幅收窄、地产融资政策边际放松、保费（储蓄险、车险）收入有望维持增长；多元金融随着长端利率下行、经济复苏回暖、企业融资需求增加等带动融资租赁、不良资产管理等领域享受红利。

估值和历史股价位置上，目前来看几乎细分领域都在底部区域徘徊，长期持有价值较高。不过从弹性来看，不管是历史经验还是业绩角度，非银金融可能更优。

所以金融行业兼具短期的弹性以及中长期复苏逻辑，在“金特估”背景下极有可能迎来戴维斯双击。而且从市场角度看，2023年需要信心，只有大盘指数站稳，投资者才有意愿或者信心进场，那么大金融作为牛市旗手则必须有所表现。况且涨大票的目的并不是让我们在大票上赚钱，而是抬高市场的水位，提升市场的整体情绪，后续才可能有全面开花，比如参与度更高、数量更多的小票，最终形成大票搭台、小票唱戏的行情。

三

“金特估”概念基金

从目前市场上的基金中筛选同银行、非银金融强相关的主动型基金其实并不多。

如何定义强相关？即这只基金必须有较长的周期来关注、持有金融行业。本次筛选的周期为近3年，行业方面结合申万、中信、行业分类3个维度，并计算出综合纯度，即基金持有金融行业市值占基金净值的50%以上。此外综合规模、经理经验、纯度等方面筛选出了以下5只基金，供大家参考：

林高榜信奉的是均值回归，认为大部分行业都存在这个规律，但是在认识不同行业的均值回归过程之前，应当首先花更多的时间和精力去研究该行业盈利能力中枢水平的变化趋势。易方达金融行业股票发起式基金可以投资于内地和港股，所以在持仓上是最广泛的，不过重仓股中有一部分是A+H股双持有的组合。

黄春逢在银行领域具备丰富的研究经验，是一位长跑型选手。他认为企业持续创造价值的能力是投资回报的核心，主要会去选择竞争优势强、护城河深的优质公司。不看重估值和安全边际，更看重未来的成长性，比如ROE的增长，所以是比较符合“金特估”理念的经理。掌管南方金融主题灵活配置混合A基金长达5年，基本是从头开始。从持仓上看也有更偏成长性的计算机，以及泛金融板块——房地产。

鄢耀一直聚焦于大金融板块，而且投资风格均衡成长，选股能力较强。自上而下和自下而上相结合，选股上也是以ROE为出发点，既能长期持股，也敢于尝试。工银精选金融地产混合A主要持有优质城商行以及非国有行的龙头大行，比如招行和平安。

吴刚相对经历更丰富、时间更长，对顺周期行业有深入研究。在偏向上更关注市场成熟而份额扩张迅速的龙头公司以及能够迅速建立护城河的公司，一旦估值合适，就会集中配置。中融金融鑫选3个月持有混合A在金融上更偏向其中的券商，前10大重仓股有9只都是上市券商，行业集中度较高。

袁航的投资风格偏向均衡，聚焦中长期机会，寻找“恒星式”企业并买在低谷，耐心持有，所以换手率极低，是5只基金中最低的。也是价值型投资策略的坚实拥趸，主要通过竞争力、增长质量、估值和安全边际三大方面进行个股筛选。目前专注于“稳增长”领域的投资，包括地产、金融，从鹏华鑫远价值一年持有期混合A的持仓中看也是符合的，并没有漂移，大金融、家电占据主导地位。

总体上，“金特估”不管是短期还是长期都有可能成为“中特估”强力的一把火，也是A股市场情绪的催化剂，在政策的加持下，胜率较高。但是还是建议大家理性投资，合理均衡配置最佳。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员雒佑。