倒车接人，快上车，不要犹豫！

周一上证指数低跳低开，随后小幅回升。三大指数最终全部收绿，交易量也大幅缩水，显示市场整体仍处于弱势区间，仍在磨底，尚未到全面反转状态。

宏观上，7月官方PMI数据出炉，制造业PMI继续维持回升态势，服务业PMI则收敛，经济或已逐渐企稳；海外加息周期临近结束，流动性迎来拐点；随着政策频频落地，市场风险偏好也逐渐抬高。当前市场或迎来经济、流动性、政策、情绪四大拐点共振。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：从盘面上来看，前周主线仍是由政策主导的券商、房地产、汽车等顺周期板块，目前交易拥挤度已经攀升至近5年的90分位数以上，可以适当关注食品饮料、交通运输等交易拥挤度较低的顺周期板块。深证成指和创业板指涨幅相对较好，成长风格处于顺风状态，静待“价值搭台，成长唱戏”。整体来看，增量资金仍处于缓慢流入状态，主线仍是存量资金博弈，价值意犹未尽，顺周期时要注意大盘股的虹吸效应，可以维持“大胜小”的仓位来博取高胜率。重点关注8月经济数据及海外科技龙头二季度业绩，两者博弈或是大小盘风格切换的胜负手。

技术角度：前周上证指数持续盘整，周度收出“十字星”，显示市场仍在纠结。尽管政策端利好频频落地，但交易情绪稍显平淡，成交量仍未有效放大。上证指数802跳水后很快回补，底部已经有所抬升，但是上攻乏力，显示市场预期已经有所回暖，但是要走出牛市行情，仍需基本面经济数据回暖或政策面利好消息催化。深证成指和创业板指同样上涨乏力，本周还是偏谨慎观望。

市场方向：上周各部委会合地方政府继续频繁出台地产政策，郑州宣布取消限购，央行也召开会议听取龙湖等地产企业意见。反腐导致医药板块持续下跌，不过长期来看，上市公司经营规范，在供给侧出清、需求逐渐回暖的情况下有望充分受益。华为公布鸿蒙4.0，海外科技巨头业绩密集披露，内外共振下人工智能板块热度有望提高。

（1）行业出清，需求反转的房地产行业。在郑州放开限购后，后续主要城市可能相继接力，在首付比率、贷款利率、购买资格等方面放松限制，刺激潜在需求。在经历过长时间磨底后，地产行业供给端已经经历剧烈出清，随着需求回暖，现有标的有望充分受益，业绩与估值双双提升。

（2）估值低位、周期顺风的医药板块。近来医药板块连续下挫，目前已经下行至估值的历史低位。本轮下跌主要是由于反腐，长期来看对于需求没有影响，对于整个行业也是利好。考虑到当前仍是顺周期传统窗口期，医药板块仍大有可为。

（3）内外共振，业绩逐步兑现的人工智能板块。AI板块作为当前投资热点，目前支持政策层出不穷，随着海内外科技巨头业绩报告临近及流动性迎来拐点，人工智能板块有望继续轮动靠前。

• 二近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股仍处于盘整状态，量能仍未有效放大，市场情绪仍未得到有效提振。上证指数难跌难涨，周度收出十字星，不过尚未出现底背离的状态，当前仍处于安全区间。市场可能已经形成乐观预期，但合力上攻仍需政策及基本面扶持。深证成指和创业板指涨幅更好，成长处于顺风状态。周内板块仍以政策驱动为主，地产、券商、电子等涨幅居前。

板块来看，当周19个板块表现较好，环比前周整体情况小幅下行，但整体市场体验仍然不错。涨幅靠前的集中在计算机、非银金融、传媒、通信等领域，主要是由于前期超跌回补及政策端利好持续兑现。跌幅较大的包括纺织服饰、美容护理、煤炭、医药生物等。更少数板块周内表现弱于前周，8个板块涨幅扩大或者跌幅收窄。整体来看，周内行情表现不错。

（二）基金市场

上周各大基金指数多数收涨。周内QDII表现最强。深市涨幅较优，因此深系指数同样居于前列。股票市场当周表现优良，导致相应基指同样表现较强。债基和货基表现中性，继续小幅上涨。

上周基金收益率中股票型基金周收益率中枢最高，收益率为1.74%，环比+0.98pct。混合型基金则以0.70%的涨幅位居第二。除去QDII型基金和商品型基金外，基金的周收益率中枢都有所上行。从年收益率中枢来看，仅有债券型基金和商品型基金下行外，其余基金年收益率均有一定的改善。

• 三市场资金动向

• 
  

（一）A股市场

主力周内净流入。从申万一级行业来看，流入行业25个，近一周净流入1063亿元，其中非银金融行业净流入超330亿元，计算机、房地产等净流入额超过100亿元；净流出上，医药生物、国防军工等小幅流出超20亿元。

北向资金周净买入124.67亿元，继续大幅加仓。主要买入储能等板块超60亿元，云计算、芯片、5G、虚拟现实板块流出超10亿元。隆基绿能、宁德时代、东方财富、长安汽车等居净买额个股前列。

南向资金周内净买入16.07亿港元，连续3周净买入。其中沪港通净买入20.96亿港元，深港通净卖出4.89亿港元。中国移动、腾讯控股、快手、美团等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金58只，涉及华夏、大成、泰康、汇添富等22家基金公司。合计163亿元，环比下行 67亿元。当周申购基金包括20只主动权益型基金、5只指数型基金、4只债券型基金、12只固收+型基金、4只QDII基金、3只货币市场基金、10只FOF基金。整体来看申购数量小幅回升，但申购规模大幅萎缩。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，6大指数估值均大幅上行。尤其是科创50、上证指数和沪深300估值回升最大。核心资产方面，上证50估值重新回归50%分位，上证指数、沪深300、深证成指则回升至30%以上，科创50估值宽幅上行至20%分位。本周市场大幅上行，市场情绪有所回暖。

从上市以来板块分位值来看，截至8月7日收盘，共有8个板块估值上修，估值分位数平均下降0.92pct,转为下跌。计算机估值大幅回升，环比+8.14ct，主要是之前超跌回补。建筑装饰、美容护理、食品饮料等跌幅靠前。板块估值中位数为电子（30.73%），维持在中性偏高位。

从三年股债性价比来看，截至8月7日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.65%）的比值为2.11，维持不变，而历史均值为2.08，处于近3年的中性位偏高位，历史分位值位置处于81.78%（即性价比高于81.78%的时间），环比-0.28pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于83.36%（环比-0.97pct）、83.63%（环比-1.10pct）、56.03%（环比-2.08ct）和55.43%（环比不变）。较上期来看，整体上A股性价比小幅回落，股价有所抬升；现买入持有3年盈利概率为98.45%，保持不变；10Y国债利率小幅上行；大盘股和微盘股吸引力均小幅下滑，但大盘股吸引力仍远高于微盘股。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

盈利大增，抄底这个被错杀的板块！

对于新能源行业而言，今年上半年是很艰难的半年。从目前已经公布半年度业绩预告的新能源企业来看，很多企业净利润同比大幅度降低，特别是新能源的上游企业如光伏硅料、锂矿等企业，部分企业同比净利润跌幅在90%以上。

但是，在众多新能源赛道中并不起眼甚至略显低调的风电，在上半年却表现十分突出，多数企业中报预喜，净利润同比大增50%以上，成为一众新能源赛道中“不一样”的存在。

但进入2023年，摆脱了抢装潮带来的基数效应后，风电装机需求再次进入高速增长期。根据国家能源局公布的数据，上半年我国可再生能源发电新增装机1.09亿千瓦，占全国新增装机的77%，其中风电新增2299万千瓦，比去年同期多装1005万千瓦，增幅达77.7%，且从3到6月份的装机量来看，新增装机增速均在70%以上。

其实从装机量来看，不仅风电新增装机快速增长，光伏新增装机同样不慢，锂矿最主要的下游新能源车销量一样有较大增长。但是和光伏、新能源车增长、盈利却下跌的不同，风电装机量的增长，给产业链企业带来了丰厚的利润。

如风电铸件企业日月股份发布业绩预告，预计2023年1-6月归属于上市公司股东的净利润盈利达2.6亿元至2.9亿元，同比上年增长154%至183%，金额同比上年增长1.58亿元至1.88亿元。塔架企业天顺风能则预计实现归母净利润5.2亿元至6亿元间，同比增幅达到了104.72%至136.22%。塔筒企业大金重工中报预告大涨，上半年扣非净利润同比大增45%-60%。

以过去几年光伏、新能源车的发展来看，在下游高速的增长需求刺激之下，上游的光伏硅料、锂盐等主材及其它辅材，均进行了翻倍甚至几倍的产能增长，在今年产能集中释放之下，行业供给格局大幅度恶化，叠加高基数下的需求降速，上游原材料价格大跌，光伏主材硅料价格从高点20多万元/吨跌至7万元/吨，锂电池上游的碳酸锂价格从近60万元/吨一路下跌至18万元/吨。这也是2023年以来，新能源赛道在资本市场上跌跌不休的原因之一，可以说供给格局恶化是导致行业下跌的重要因素。

但这种光伏、新能源车上游供给大幅度增长的情况并不能简单的推倒至风电行业。这也是为何上半年新增装机量同样高增，但风电企业却能区别于光伏企业，实现利润的高速增长。当然，除此之外，其中同样有基数效应的影响。

从过去几年新能源行业在资本市场的表现去看，新增装机量增速往往是影响其市场表现的重要因素，也就是说在供求因素中，下游需求对市场表现的影响力更大。而随着近几年上游产能的增长，供给格局的变化对市场表现的影响占比在逐渐提升。行业的市场表现从“需求主导”逐渐向供求共同影响转变。

对于风电行业而言，在未出现供给格局明显恶化，且新增装机大增的情况下，是一个典型的景气度回归的成长型赛道，也正因为此，风电有因为同属新能源赛道而“被错杀”的可能性。暂且不论风电是否被错杀，如果看后市，风电在国内外的发展趋势，能够有力的支撑风电高景气度的持续。

第一是风机大型化带来的成本下降效应。降本增效是新能源永恒不变的发展逻辑。相比于光伏发电，风电的降本路径非常明确，即风机大型化带来的度电成本下降，以及在风机、叶片、塔筒等环节材料上的创新。风机大型化可以增加风资源的使用效率、摊薄风机固定成本，进而降低度电成本，适应平价需求，降低整机成本。

根据美国能源局的统计，从2001年至2020年，风机直径从76米提升至156米。而从单机容量看，2022 年中国新增装机的风电机组平均单机容量为4490KW，同比增长27.8%，而根据金风科技、明阳智能等头部企业风机组的发展来看，风机大型化进一步明确，风电的度电成本也将因此进一步下降，对于风电产业而言，产业未来的竞争力有着明确的增长路径。

第二，上半年风电装机大增，下半年风电的高景气度仍然有望延续。在政策端，6月国家能源局正式下发《风电场改造升级和退役管理办法》，其中提出：鼓励并网运行超过15年风电场改造为主,并新增鼓励单台机组小于1.5MW的风电场进行改造升级。按照《办法》的规定，陆风存量改造市场将进一步增加，叠加新增装机需求，将显著推动行业景气度提升，加速风电装机需求的释放。

除了政策带来的影响之外，集中式风电的装机量，下半年也将延续高景气的增长。以上半年淡季、下半年旺季的情况来推测，2023年全年风电新增装机量有望突破6000万千瓦。中金根据产业链的调研和招采信息预测，2023年并网的规模就将达到60-65GW。包括风电在内的可再生能源成为我国发电新增装机的主要力量，保障能源供应和推动清洁低碳转型的地位作用越来越突出。

第三，原材料价格下行的成本效应。对于风电产业而言，钢铁占到产业链中30%以上的成本，海上风电产业中钢铁成本占比甚至在80%以上，风电盈利水平和钢价有显著的相关性。年初至今，国内风电制造产业链上游原材料价格走势整体偏弱，铸造生铁价格已突破2021年以来历史低位，废钢价格季度环比已下跌接近10%，中厚板价格季度环比降低4%左右。全年来看，在影响钢价的房地产、基建不振的情况下，上游钢、铁的价格仍然有望维持在低位，因此包括铸件等风电零部件环节，在低价原材料成本下，将带来的显著盈利修复。

第四，风电外需的强劲增长。从国内风电行业快速发展的十余年间，风电企业在国际竞争力不断提升，并打破了丹麦在风电领域的领先地位。从2016年开始，中国的风电装机容量超过了欧洲。2021年中国海上风电累计装机规模超越了英国，跃居世界第一。国内的风电企业出海速度不断加快，部分产业链环节全球市占率超过50%。根据国金证券不完全统计，2022年国内整机企业新增海外订单接近9GW，分布范围包括有东南亚、欧洲、北非、中东、中亚等区域。其中，远景能源海外订单规模最为突出，中标风电项目总装机规模超过6000兆瓦。而在2023年5月，大金重工两次发布公告，披露子公司签订海外总计约7.43亿欧元的大单，海缆龙头企业中天科技公告中标国内外项目约21亿元的订单。

根据GWEC的预测，今年欧洲及新兴市场国家风电装机需求显著增长，因此市占率较高的海缆、塔筒和风机零部件等环节，均受益海外需求的增长。

最后，则是部分环节的国产替代。风电产业链包括上游的风电设备零部件制造，中游的风电整机总装和大型风电场施工，以及下游的风电场投资运营、维护。

在整个产业链中，上游的风电设备零部件生产技术性较强。在风电行业的发展早期，国内通过国产化率保护政策 （即国内风电场建设国产化率不得低于70%），推动我国本土风电制造业发展，过去依靠进口的主控、驱动链、齿轮箱等都已实现国产化，在塔筒、铸件、主轴等环节，中国企业的全球市场份额均在50%以上，部分环节市占率超过70%。但是， 在轴承、齿轮箱、海缆等技术含量高，附加值大的零部件环节，国内企业市占率还较低，仅在10%-30%区间不等。例如，高端轴承仍较高程度地依赖进口，是制约中国成为高端风电设备制造强国的因素之一。在国内企业不断的加强研发下，这些国产化率较低的环节在被一一突破，目前已有中天科技、新强联等企业突破技术壁垒，国产化率显著提高，未来随着装机需求的提升和国产替代，这类企业的投资机会将更加凸显。

综合来看，无论是高景气度的延续还是国产替代的推进，降本增效的逻辑将推动风电的竞争力进一步增强，进而带动产业的投资机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

信号强烈！沸腾吧，8月

五穷六绝七翻身，7月的翻身行情，终于在7月最后一周初现端倪；8月，更加值得期待！

7月以来，人民币汇率企稳，稳增长信号频发，政策托底之下，指数向下跌不动，但向上也没有太大表现，市场在等待会议和美联储加息两大靴子落地。近日，两只靴子相继落地，且对市场影响均偏正面，A股正迎来新一轮上涨行情。

第一只靴子，7月会议。7月的会议，承上启下，一直备受市场关注。今年的7月，国内经济“弱预期、弱现实”叠加，市场对本次会议尤其瞩目。就24日会议而言，表态非常务实，就市场关系的一些焦点问题如房地产、地方债务、促消费、汇率等都做了明确表态，尤其是破天荒地提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”，让资本市场备受激励。（具体可参照《发声，大机会来了！》）

恰逢市场估值处于低位，情绪极度低迷。虽然在会议表述中看不到大水漫灌的影子，但会议对房地产政策的拐点性表述、对促消费的重视、对人民币汇率的关注，以及对“活跃资本市场，提振投资者信心”的明确表态，均在相当程度上回应了市场关切，使得市场风险偏好快速抬升。会议次日（25日），A股和港股均放量大涨，上证指数上涨2.13%，两市成交额近9500亿；恒生指数上涨4.1%，成交额1421亿港币，拉开新一轮上涨的序幕。

另一只靴子，7月美联储加息。6月暂停加息后，在美联储的强烈暗示下，市场对7月加息25BP达成一致预期，对7月议息会议的期待，只是想得到9月是否还会加息的信号。

北京时间27日凌晨，美联储7月议息会议宣布加息25BP，在市场预期之内。此次加息后，美国联邦基金利率升至5.25%—5.50%区间。关于9月是否还会加息，美联储并未给出太多增量信息，照旧是语焉不详的“一切皆有可能”、“视数据情况而定”。同时，鲍威尔依旧表态年内不会降息，但也坦言多数委员建议明年降息。

至于9月是否还会加息呢？结合现有数据来看，大概率美联储加息周期已经终结，当前CME利率期货预计9月会议不加息的概率为81%。

从通胀数据来看，2023年6月，美国CPI同比上涨3.0%（预期3.1%，前值4.0%），距离2%的通胀目标仅1个百分点。7月以后，受基数快速走低影响，美国CPI回落速度也会快速放缓，预计会在3%附近震荡；不过，核心CPI基数仍在高位，预示着接下来美国核心CPI仍会延续回落趋势，降低继续加息的必要性。

从基本面因素看，支持美联储结束加息的原因，除了通胀的超预期回落，还有就是高息环境下，美国经济正展现出衰退迹象，包括但不限于：

（1）美国劳动力市场降温。2023年6月，美国新增非农20.9万人，低于市场预期的23万人，为过去15个月以来第一次不及预期。

（2）美国消费能力和消费意愿回落。2季度，美国居民信用卡使用规模和信用卡坏账率同时上升，表明美国居民消费能力在下降；同时，消费支出/可支配收入的比值回落，表明消费意愿在回落。

对港股而言，美联储加息终点临近，叠加中美关系在2024年大选之前出现阶段性缓和，风险偏好有望明显抬升，迎来新一轮上涨周期。

对A股市场而言，其实美联储9月加息与否并不重要。随着美联储7月加息靴子落地，8月没有议息会议，意味着A股将迎来一段“加息空白”期，行情将主要取决于国内经济复苏和政策刺激的预期。

此外，随着美联储加息终点临近，叠加会议表态“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，人民币对美元贬值大概率告一段落，接下来随着国内经济继续复苏，将开启升值行情，也将利好A股和港股等人民币资产。

那么，A股本轮上涨有没有可持续性呢？值得期待。

不妨反过来想，当前股市估值比较低，各类负面因素得到了充分定价，在会议积极表态、美联储议息会议平淡落幕的背景下，市场没有下跌的理由，既然找不到下跌的理由，那么上涨行情就会持续，直至超预期负面因素的出现。

就8月来看，会议之后，各项促消费、稳地产、稳民企、稳就业政策大概率会密集落地。在阶段性上涨趋势中，政策的落地会对股市行情产生边际上的利好。

板块上看，8月稳增长板块和中报业绩催化板块。具体来看，（1）地产及家电、家居、装修建材等地产后周期板块，受地产政策拐点影响，再次迎来布局良机；（2）金融板块，受益于地产政策拐点及市场风险偏好抬升，叠加不错的中报业绩，有望成为阶段性主线板块；（3）航空、酒店、旅游景区、影院等板块，受去年同期低基数和今年持续高景气叠加影响，中报业绩可期，可关注短期行情催化；（4）餐饮链和食品饮料（白酒除外，与经济整体复苏进程相关度更高），受益于餐饮场景修复，及原材料价格快速下行，营收和毛利率同向抬升，中报业绩也确定性好转。

放眼三季度甚至下半年，随着PPI触底反转，库存周期见底，经济基本面复苏带动企业盈利回升，届时，利润上升将转化为股价上升，驱动牛市进入快速上涨的第二阶段。站在当前来看，无论是短期行情还是中期行情，均值得期待。

站在中长期视角，数字经济、中特估作为全年的市场主线，后续仍有较大演绎空间，只是安全边际稍显不足。短期若有明显回调，也是很好的布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

牛市来了？这个信号很强烈

近来，A股持续缩量盘整，市场情绪低迷，接近冰点。投资者也陷入迷茫之中，当前指数到底有没有筑底成功？要不要清仓离场？或许，我们还是要重回投资的底层逻辑——经济好，股市才能好！

在对宏观经济走势进行预测分析时，周期理论无疑是我们的一大利器。实际上，经济也确实呈现周期性变化，潮起潮落，阴晴圆缺。

库存周期作为一种短周期理论，正如其名，实际上就是经济的冷热交替导致企业库存发生周期性变化。企业在实际经营过程中，会依据市场供求的涨落，灵活地改变生产安排，导致企业库存发生周期性变化。

根据企业库存的变化，可以将库存周期划分为“补库”、“去库”两个阶段。结合企业行为和经济景气度的变化，可以进一步地区分为“主动补库存”、“被动补库存”、“主动去库存”、“被动去库存”四个循环过程。

需求走高，企业预期转为积极，主动扩大产量，增加库存。需求增速放缓，生产调整滞后于需求回落，企业库存被动上升。之后企业预期悲观，开始通过压缩产能、降价销售等措施主动削减库存，库存开始下降。待经济触底回升、需求边际转暖后，企业库存来不及反应，在销售增加的情况被动下降。四个过程循环往复，便构成一个完整的库存周期。

由定义不难看出，需求变化对于库存具有决定性的影响，而股市作为需求变化和盈利变化的映射，二者之间大概率存在稳定的关系。考虑到库存相对于经济周期变化较为滞后，而股票指数则是经济周期变动的先行指标，因此，股票指数会领先库存比较长的时间。

从经验数据来看，A股领先于库存周期7-8个月。因此，我们可以预测库存见顶或者见底的时间并前推，作为股指见顶或者见底的敏感时点，进而为选择最佳入场时机提供参考。

当前库存周期进行到哪一步了？

本文按照研究惯例，综合运用工业企业产成品存货同比增速及工业企业营收增速两个指标来划分我国21世纪以来库存周期的转换。

从历史上来看，我国的库存周期平均时长为39个月左右，最长约为48个月。其中，主动补库、被动补库、主动去库、被动去库平均持续期约为11个月、10.6个月、11.5个月、5.8个月。

当前我国已经处于自2000年以来的第七轮库存周期。本轮库存周期开始于2019年年底，库存增速自2019年11月降至0.3%后开始触底回升，进入长达29个月的补库阶段，出口高增、房地产投资保持韧性及PPI阶段性上行，三大因素共同驱动了历史上最长的补库期。

2022年5月后，存货同比增速持续下行，表明本轮周期已经转入去库阶段，截至目前已经持续了14个月。

从历史上来看，本轮库存类似于2013至2016年间的第5轮库存周期。2013年起，我国经历了经济动能温和换档，由高速增长转向高质量发展阶段，海外欧债危机持续发酵，原来拉动经济的“三驾马车”投资增速及进出口总额都在下降，内外需共振走弱下，补库自2013年9月开始只持续了12个月，其中主动补库仅有4个月，而去库却创下前6轮库存周期中的最高纪录，长达22个月。

类比当下，房地产投资及销售数据连续走弱，海外加息周期下进出口数据难有起色，总需求同样处于历次周期中的低位区间。考虑到在总需求较弱的库存周期，去库周期更为漫长，被动去库时间却相对更短，我国大概率仍处于主动去库阶段。

从企业来看，库销率等数据同样支持我国当前仍处于主动去库阶段。由过往数据可以看出，除去2020年较为特殊外，工业企业的库销率一般维持在35%-45%的区间，而2023年3月后工业企业的库销率始终高于50%，处于历年的偏高位。这表明当前的库存仓位仍然高于企业的合意水平，企业仍有较强的主动去库意愿。

综合来看，我国的去库进程尚未完全结束，仍处于主动去库过程中。

库存周期什么时候结束，A股该入场了吗？

从数据来看，尽管名义存货同比增速已经下降至弱势区间，但实际存货同比增速仍处于高位。本轮名义存货同比增速快速下行，不仅与“量”有关，“价”的因素同样功不可没，近来PPI数据持续下滑，对于存货同比增速下降贡献颇多。我们使用名义存货同比增速与PPI数据之差来衡量实际存货同比增速，发现当前实际存货同比增速仍处于7.80%的高位，选取第5轮周期内-0.10%作为低点，按照当前每月-1%的平均减速度，则距离本轮库存周期结束至少还有8个月的时间。

回归到存货周期的根本驱动力，也就是总需求上来。本文选用GDP同比增速来拟合总需求的变化。可以看出，本轮GDP增速已经先行企稳，表明总需求已经边际回暖，考虑到企业的库存周期相对于经济周期的变化有1-3个季度的滞后，结合之前本轮库存周期还有8个月左右的判断，可以认定本轮库存周期大概率将于2024年Q1达到尾声，随后进入新一轮周期补库阶段。

历史上，A股一般领先于库存周期7-8个月，从本轮周期来看，A股于2021年9月达到3715.37的高点，领先于2022年5月的存货同比增速高点大约8个月的时间。如果自库存周期的低点2024年Q1反推，A股大概率于2023年Q3触底，之后进入反弹阶段。

当前，A股持续震荡走弱，易跌难升，市场预期极度悲观，交易情绪始终难以提振，量能持续萎缩。随着3季度基数效应影响逐渐消退，经济数据相较于2季度或阶段性下行，“神经衰弱”的A股确实可能在2023年Q3还有最后一跳，之后开启震荡反弹。投资者现在大可空仓或轻仓观望，待到A股坚实筑底后再入场，加大权益类资产的配置比例。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

消金公司三万里

引言

诗在长安在。

长安三万里，高适和李白，穿越战火的唐诗，具有一种超越时空的异样的美。

消金公司发展时间不长，也成为了很有特色的银行业金融机构，已经踏上三万里的征程。自从2010年试点以来，31家消费金融公司贷款余额已达到8349亿元，随着蚂蚁消金、建信消金等巨头的入场，消费金融公司发展进入新阶段。

新的阶段，需要对消金公司的发展得失进行回顾。本文基于对消金公司行业的研究，总结了消金公司几个发展方面的误区，具体包括：

重渠道轻直销团队、重广告买客户轻场景获客、重助贷/联合贷轻自营业务、重获客轻数字化运营、重贷款产品轻场景建设、重现金贷轻消费贷、重线上风控模型轻KYC、重贷后催收轻贷前风控、重先进技术轻业务价值。

重“渠道”轻“直销团队”

目前消金公司，尤其是处于腰部地位的股份行、城商行背景的消费金融公司，由于缺乏自有流量，线下进件比较依赖于渠道，以及渠道下面的中介机构。

这些渠道/中介机构以消费金融公司的名义对外进行获客，滋生了很多问题，如中介收费、客户资料包装、客户信息泄露等。消金公司如果图省事，不发展自主的直销团队，交由渠道/中介进行获客和运营客户，就会逐渐失去面向客户的营销能力，最重要的是也将失去对一线客户质量的把控能力，毕竟客户来源比风控更能决定消金公司客户基本盘的质量。

中银消金、锦程消金、中邮消金都有依赖线下合作渠道进行展业，南银法巴消金、兴业消金、长银五八消金、尚诚消金、招联金融、中原消金都较多的依赖于自营的直销团队。城商行消金公司依赖于渠道进行展业，付出了大量的渠道引流费用，16家城商行消金公司2022年仅创造了28亿元的净利润。

重“广告买客户”轻“场景获客”

如果不通过助贷/联合贷获客，也不通过线下渠道/直销团队获客，消金公司就会通过广告买客户。消金公司近一两年积极投入广告费用，通过信息流如朋友圈、短视频、应用商店等方式进行获客。通过广告买客户可以较快的从互联网流量获取新客，虽然这些客户的粘性虽然略高于自然流量的客户，但是整体粘性也较低。

互联网流量目前集中度过高。截至2021年末，腾讯、阿里巴巴、百度、字节四大互联网集团分别拥有关联APP个数为436个、115个、103个、99个。优质流量基本被这四大平台控制。

流量/广告价格节节攀升，很多消金机构的广告流量费用已经逼近营收或者利润，流量费用暴涨2-3倍，获客数量却没有大幅度增长。以拍拍贷为例，拍拍贷2021年财报显示，其2021年于销售市场的费用为15.84亿元，而2020年该数字为4.83亿元，获客数量2021年相比2020年仅为1.1倍，但是营销费用已经3倍于2020年。

在这种背景下，有的消金公司已经开始削减广告费用了。中邮消金广告费用2022年从1亿元削减到0.5亿元。

消金公司如果通过构建自营或者联合运营的场景，可以让客户基于场景的价值在消金公司留存下来，场景存留的客户对于消金公司的认同感比较高，消金公司的品牌可以得到凸显。在场景（自营+联合运营）获客方面，招联金融（运营商）、尚诚消金（商旅）、马上消金（流量聚合）、海尔消金（家电、医美、教育）做得较好。

重“助贷/联合贷”轻“自营业务”

消金公司都是从零起家的，没有客户资源，所以初期和互联网平台合作助贷、联合贷较多。互联网平台可以帮助消金公司快速增加资产，也给消金公司带来几十万甚至几百万的客户规模。但是助贷/联合贷未必能为消金公司增加可以长期留存下来的自营客户，这些平台客户基本打一炮就走。因为互联网平台的消费金融客户是依托平台的场景存在的，消金公司只具备资金方的价值，不具备平台服务的价值和能力，互联网平台的客户较难以真正沉淀下来，成为消费金融公司的自营客户。

消金公司和助贷/联合贷平台合作的较多。杭银消金和乐信、滴滴合作，招联金融和支付宝合作，马上消费和OPPO、VIVO、唯品会等180个平台合作，哈银消金和饿了么、京东金融、360、百度有钱花合作，尚诚消金和携程合作，苏银凯基消金和美团、滴滴、携程、小米合作。

消金公司在这种业务模式下赚的都是辛苦钱。平台的助贷/联合贷分走了消费金融业务的主要收益，几个主要的助贷/联合贷平台公司2021年利润高达200亿元，同期消费金融公司利润总和仅为110亿元。

重“获客”轻“数字化运营”

消金公司比较重视从外部获客，但是在客户经营、数字化运营方面相对比较轻视。消金公司会重视新客的获客和风控，但是在客户的数字化运营方面的人才队伍建设、系统建设方面投入不够重视。消费的需求是持续的，消费金融更不是一锤子买卖，一借一还不是终点，新客首贷为消金公司贡献的利润还较少，需要消金公司持续的对客户进行运营，促进新客留存、提升存客价值贡献，建立从获客到价值创造的有效数字化流程，提升客户的全生命周期价值贡献（Life Time Value）。

重“贷款产品”轻“场景建设”

头部的平台如腾讯、百度、度小满、蚂蚁、美团、小米已经依托自己的优势打造了自己独有的场景，实现了流量和贷款产品的完美融合。

消金公司并不重视场景的建设，比较重视发展贷款产品业务。消金场景建设投入较大，直接财务收益相比贷款产品较少，但是对于贷款产品客户的粘性至关重要。重贷款轻场景，会导致消金公司面向客户的价值比较单一，仅有资金价值。消费金融公司不发展场景建设，也就不能增加消金公司面向客户的非资金的服务价值，比如消费权益、交通出行权益、数字政务权益、资讯权益等，也就不能形成消金公司在行业中的差异化价值。

分期商城一般是消金公司最容易介入的业务，但是近几年来消金公司也在远离分期商城业务，幸福消金、马上消金、捷信消金、盛银消金都已经相继停止了分期商城的运营。

一些消金公司走出了自营场景建设之路，陕西长银消金依托股东发展汽车销售的场景、招联金融依托联通发展手机和合约分期场景、湖北消金依托当地农业合作联社发展农村消费场景。

重“现金贷”轻“消费贷”

消金公司目前产品大多以现金贷为主。现金贷大部分不和具体的消费场景绑定，以纯信用模式贷款为主。现金贷一般分为小额和大额现金贷，大额现金贷一般以线下渠道进件为主，小额现金贷以线上进件为主。

现金贷从目前来看，由于利率定价较高、额度较大，对于消金公司利润贡献远超消费贷，这也是消金公司会重现金贷、轻消费贷的原因。

消金公司过于重视现金贷，从长期来看有几个风险，脱离具体经济场景不利于金融服务实体经济，容易形成多头借贷和共债增加消金公司资产风险和行业风险，缺乏有价值的场景数据回流帮助消金公司形成产品的差异性。国家设立消费金融牌照的目标就是要促进消费、促进消费升级，如果消金公司不和消费场景绑定，通过消费贷定向促进消费，消金公司的发展就偏离了初心。

重“风控模型”轻“KYC”

目前消金公司都比较重视线上风控模型。消金公司习惯招几个统计学硕士，使用目前时髦的机器学习算法，开发几个风控模型，就以为消费金融风控可以高枕无忧了，其实是错误的。

部分消金公司过于迷信线上风控模型，忽视了金融监管部门反复强调的KYC（客户身份识别）要义，即使有了风控模型，但是一些消费金融公司依然连客户的真实身份、电话、地址都搞不准，也不去进行线上线下交叉校验，只关心加大进件量完成业务规模，如果逾期了就推给催收部门。在客户逾期了要催收的时候，消金公司就发现很多客户的基本信息都是假的，很多手机号码都是贷款中介、贷款营销中心的电话，很多客户地址都是虚假注册，到现场并不能找到客户。

重“贷后催收”轻“贷前风控”

目前一些消费金融公司把精力放在资产催收上面，比较轻视贷前风控，贷前风控的策略和模型都比较粗糙，缺乏深入研究打磨。虽然催收可以获得现金回款，但是不管电催还是法诉，都有财务成本，估算在20%左右。而且近几年，监管部门对于消金公司的消保投诉和信访的处罚越来越多，消费金融催收越狠，消金公司的消保麻烦越大。重视和做好贷前风控其实是消金公司管控风险成本最低的投入。消金公司不能本末倒置，将催收的重要性置于贷前风控之上，不能指望催收解决全部问题。

重“先进技术”轻“业务价值”

相比银行，大部分消金公司金融科技应用都比较浅。有些消金公司比较追捧时下流行的先进技术，比如大模型、联邦学习、隐私计算、区块链、元宇宙等，但是可能只是停留在宣传稿上，或者将金融科技技术采购来之后用于宣传文稿后，就束之高阁、弃之不用，消金公司并没有深入促进金融科技和业务的结合，解决业务的问题，业务并没有获得价值。

在这方面，马上消金、招联金融做得较好，一方面大力发展自主金融科技研发队伍，一方面围绕人工智能聚焦发展金融科技，比如智能语音、智能图像、智能客服、智能广告等。马上消金围绕流量聚合平台的智能营销技术、RTA技术比较有特色。

结语

按金融监管部门的垂直监管思路，消金公司未来将是银行系、平台系消费金融资产的主要承接方，助贷/联合贷的业务将加速向消金公司整合。在不远的未来，消金公司总资产规模有望突破5万亿。希望消金公司做好战略规划，探索适合自己的差异化发展之路，开启消金公司三万里的新征程。

两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬

泪奔！终于等到你

本周连收两根阳线，周二在重大利好消息的刺激下，A股大幅高跳高开，沪深两市全天成交额9481亿元，北向资金净流入超189亿，一扫之前的低迷态势。717留下的向下跳空缺口基本补完，光头光脚阳线量能十足，有望继续上攻。

宏观上，国内多项6月经济数据已经呈现出企稳回升的态势。政策方面，会议表态积极，结合近期发改委等相关部门动作频频，政策端行动预计更为主动，可以期待后续政策持续推出。美国政要接连访华，中美关系出现阶段性缓和，下半年出口或有起色。7月大概率是经济底部，复苏或呈现U型走势。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：A股725放量大涨，三大指数均涨超2%，两市超4200只个股上涨，市场交易热情得到大幅提振。市场期待已久的会议终于落地，多项表述大超市场预期，例如“适时调整优化房地产政策”、“活跃资本市场”、“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，宏观政策表述也更为积极主动，后续可以期待更多的稳增长政策持续落地。美联储加息周期也临近尾声，7月或是“最后一跳”，中美关系逐渐缓和，外围环境有所改善。7月经济底、政策底、汇率底三重底基本确认，复苏大概率呈现U型走势。整体看，政策驱动仍是主要方向，大概率会沿着促内需的路径走，比如家电、汽车、房地产等 。

技术角度：A股终于放量大涨，成交量重回9000亿区间。上证指数基本回补完成717向下跳空缺口，725收出一根光头光脚大阳线，量能十足，后续有望继续上攻。深证成指和创业板指也有一定回补。当前，三大指数均在回归至Q1箱体中震荡，后续可以关注市场成交量是否可以延续。如果市场交易热情恢复，并且延续涨势回补完成，则基本可以确认市场筑底已经完成，进入反转上攻阶段。

市场方向：稳消费促内需政策频频出炉，大消费行业有望迎来新一轮政策利好。国内电影市场复苏叠加暑期档表现突出，估值处于低位的传媒行业在AI赋能等多重利好下基本面有望迎来改善。会议强调“房地产供求关系新形势”，不再强调“房住不炒”，地产政策拐点信号意义明显。具体来以下三条线可以持续关注：（1）稳消费利好下迎来销售旺季的家具家电行业；（2）估值低位、业绩反转、AI赋能等多重利好驱动的传媒板块；（3）政策端迎来超大利好，业绩有望反弹的房地产板块：

（1）稳消费利好下迎来销售旺季的家具家电行业。上周商务部等十三部门联合发布促进家居消费若干措施，鼓励有条件的地区开产家具家电下乡，会议同样强调大力提振家居等大宗消费，叠加6月地产销售数据企稳回升、暑期正值消费旺季等多重利好因素，家具家电行业有望迎来业绩拐点。

（2）估值低位、业绩反转、AI赋能等多重利好驱动的传媒板块。多部热门电影上映提振整体市场景气，当前暑期档总票房已超100亿元，有望超越2019年峰值。当前，传媒板块估值已经临近历史低位，在居民消费先行恢复下业绩已有反转迹象，后续有望在AI赋能下进一步降本提效，实现“戴维斯双击”式增长。

（3）政策端迎来超大利好，业绩有望反弹的房地产板块。会议强调“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。”，不再提及“房住不炒”，房地产政策有望适时适度“松绑”。重提超大特大城市积极推进城中村改造和建设平急两用设施，“小棚改”有望创造新需求。当前房地产板块估值处于相对低位，业绩可能温和反弹， “戴维斯双击”式增长正在路上。

• 二近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股继续保持弱势，在周一低跳低开后始终没有回补上探的趋势，量能继续萎缩，当前市场情绪已经极度低迷，在重大利好消息刺激下也不见提振。上证成指在720拉出一条大阴线，成交量也有所放大，或许是市场最后的情绪释放。深证成指和创业板指涨多跌少，同样未见反转迹象。北上资金后半周持续净买入，对市场形成一定的托底作用。后续可以重点关注市场成交量放大迹象及指数是否回补。周内板块继续轮动，主线并不明朗。

板块来看，当周21个板块表现较差，环比前周整体情况继续下行，因此市场体验非常差。涨幅靠前的集中在房地产、建筑材料、农林牧渔、轻工制造等领域，主要是由于前期超跌回补及上半年地产端竣工及销售数据均有所回暖。跌幅较大的包括通信、计算机、传媒、电子等，主要是由于前期高位回调及市场整体估值下行。更多数板块当周表现都要弱于前周，6个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情表现一般。

（二）基金市场

上周各大基金指数多数收跌。当周QDII表现最强，主要是由于道琼斯指数及标普500表现较好，同时美元指数有一定回调。股票市场表现较差，导致相应基指同样表现较弱。债基和货基表现中性，继续小幅上涨。

上周基金收益率中商品型基金周收益率中枢最高，收益率为1.16%，环比+0.26pct。QDII型基金则以0.44%的涨幅位居第二。基金的周收益率涨跌各半。从年收益率中枢来看，仅有商品型基金和QDII型基金有一定的改善，其余基金年收益率均保持不变或有所下行。

• 三市场资金动向

（一）A股市场

主力周内净流入。从申万一级行业来看，流入行业16个，近一周净流入280亿元，其中房地产行业净流入超65亿元，食品饮料、商贸零售等净流入额超过30亿元；净流出上，计算机、电力设备、通信等大幅流出超30亿元。

北向资金周净卖出75.25亿元，重新净流出，环比减少超过270亿。主要买入芯片、光伏、5G、银行、物联网等板块超20亿元，风电、硅能源、充电桩板块流出超15亿元。贵州茅台、长江电力、五粮液、中兴通讯、中国建筑等居净买额个股前列。

南向资金周内净卖入43.20亿港元，重新净卖入。其中沪港通净卖入33.65亿港元，深港通净买入9.55亿港元。中国移动、腾讯控股、快手等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金59只，涉及广发、鹏华、泰康、易方达等28家基金公司。合计253亿元。周内申购基金包括15只主动权益型基金、11只指数型基金、8只债券型基金、7只FOF型基金、10只固收+型基金、4只货币型基金、4只QDII基金。整体来看申购数量和规模依旧呈小幅下降。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，6大指数估值均大幅下行。尤其是上证50、上证指数和沪深300估值下降最大，主要系沪市行情较差。核心资产方面，上证50估值重新回归30%分位，上证指数则回落20%以下。科创50和创业板指回调幅度最小。上周市场大幅下行，主力仍持观望态度，市场情绪较为冷淡。

从上市以来板块分位值来看，截至7月25日收盘，22个板块估值上修，估值分位数平均上浮1.55pct。非银金融估值回调幅度最大，环比+9.05pct，食品饮料、建筑装饰、家用电器等涨幅靠前，公用事业估值小幅回调3.58pct，估值中位数为房地产（32.29%），中位值大幅上升。

从3年股债性价比来看，截至7月24日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.61%）的比值为2.21，环比上行0.09，而历史均值为2.07，处于近3年的中性偏高位，历史分位值位置处于94.02%（即性价比高于94.02%的时间），环比+8.48pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于96.53%（环比+7.07pct）、97.66%（环比+8.80pct）、68.1%（环比+7.07pct）和59.19%（环比+5.29pct）。较上期来看，整体上A股性价比大幅上升；现买入持有3年盈利概率为98.45%，维持不变；10Y国债利率环比-4BP；大盘股、微盘股吸引力均大幅上行。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

泪奔！终于等到你

本周连收两根阳线，周二在重大利好消息的刺激下，A股大幅高跳高开，沪深两市全天成交额9481亿元，北向资金净流入超189亿，一扫之前的低迷态势。717留下的向下跳空缺口基本补完，光头光脚阳线量能十足，有望继续上攻。

宏观上，国内多项6月经济数据已经呈现出企稳回升的态势。政策方面，会议表态积极，结合近期发改委等相关部门动作频频，政策端行动预计更为主动，可以期待后续政策持续推出。美国政要接连访华，中美关系出现阶段性缓和，下半年出口或有起色。7月大概率是经济底部，复苏或呈现U型走势。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：A股725放量大涨，三大指数均涨超2%，两市超4200只个股上涨，市场交易热情得到大幅提振。市场期待已久的会议终于落地，多项表述大超市场预期，例如“适时调整优化房地产政策”、“活跃资本市场”、“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，宏观政策表述也更为积极主动，后续可以期待更多的稳增长政策持续落地。美联储加息周期也临近尾声，7月或是“最后一跳”，中美关系逐渐缓和，外围环境有所改善。7月经济底、政策底、汇率底三重底基本确认，复苏大概率呈现U型走势。整体看，政策驱动仍是主要方向，大概率会沿着促内需的路径走，比如家电、汽车、房地产等 。

技术角度：A股终于放量大涨，成交量重回9000亿区间。上证指数基本回补完成717向下跳空缺口，725收出一根光头光脚大阳线，量能十足，后续有望继续上攻。深证成指和创业板指也有一定回补。当前，三大指数均在回归至Q1箱体中震荡，后续可以关注市场成交量是否可以延续。如果市场交易热情恢复，并且延续涨势回补完成，则基本可以确认市场筑底已经完成，进入反转上攻阶段。

市场方向：稳消费促内需政策频频出炉，大消费行业有望迎来新一轮政策利好。国内电影市场复苏叠加暑期档表现突出，估值处于低位的传媒行业在AI赋能等多重利好下基本面有望迎来改善。会议强调“房地产供求关系新形势”，不再强调“房住不炒”，地产政策拐点信号意义明显。具体来以下三条线可以持续关注：（1）稳消费利好下迎来销售旺季的家具家电行业；（2）估值低位、业绩反转、AI赋能等多重利好驱动的传媒板块；（3）政策端迎来超大利好，业绩有望反弹的房地产板块：

（1）稳消费利好下迎来销售旺季的家具家电行业。上周商务部等十三部门联合发布促进家居消费若干措施，鼓励有条件的地区开产家具家电下乡，会议同样强调大力提振家居等大宗消费，叠加6月地产销售数据企稳回升、暑期正值消费旺季等多重利好因素，家具家电行业有望迎来业绩拐点。

（2）估值低位、业绩反转、AI赋能等多重利好驱动的传媒板块。多部热门电影上映提振整体市场景气，当前暑期档总票房已超100亿元，有望超越2019年峰值。当前，传媒板块估值已经临近历史低位，在居民消费先行恢复下业绩已有反转迹象，后续有望在AI赋能下进一步降本提效，实现“戴维斯双击”式增长。

（3）政策端迎来超大利好，业绩有望反弹的房地产板块。会议强调“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。”，不再提及“房住不炒”，房地产政策有望适时适度“松绑”。重提超大特大城市积极推进城中村改造和建设平急两用设施，“小棚改”有望创造新需求。当前房地产板块估值处于相对低位，业绩可能温和反弹， “戴维斯双击”式增长正在路上。

• 二近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股继续保持弱势，在周一低跳低开后始终没有回补上探的趋势，量能继续萎缩，当前市场情绪已经极度低迷，在重大利好消息刺激下也不见提振。上证成指在720拉出一条大阴线，成交量也有所放大，或许是市场最后的情绪释放。深证成指和创业板指涨多跌少，同样未见反转迹象。北上资金后半周持续净买入，对市场形成一定的托底作用。后续可以重点关注市场成交量放大迹象及指数是否回补。周内板块继续轮动，主线并不明朗。

板块来看，当周21个板块表现较差，环比前周整体情况继续下行，因此市场体验非常差。涨幅靠前的集中在房地产、建筑材料、农林牧渔、轻工制造等领域，主要是由于前期超跌回补及上半年地产端竣工及销售数据均有所回暖。跌幅较大的包括通信、计算机、传媒、电子等，主要是由于前期高位回调及市场整体估值下行。更多数板块当周表现都要弱于前周，6个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情表现一般。

（二）基金市场

上周各大基金指数多数收跌。当周QDII表现最强，主要是由于道琼斯指数及标普500表现较好，同时美元指数有一定回调。股票市场表现较差，导致相应基指同样表现较弱。债基和货基表现中性，继续小幅上涨。

上周基金收益率中商品型基金周收益率中枢最高，收益率为1.16%，环比+0.26pct。QDII型基金则以0.44%的涨幅位居第二。基金的周收益率涨跌各半。从年收益率中枢来看，仅有商品型基金和QDII型基金有一定的改善，其余基金年收益率均保持不变或有所下行。

• 三市场资金动向

（一）A股市场

主力周内净流入。从申万一级行业来看，流入行业16个，近一周净流入280亿元，其中房地产行业净流入超65亿元，食品饮料、商贸零售等净流入额超过30亿元；净流出上，计算机、电力设备、通信等大幅流出超30亿元。

北向资金周净卖出75.25亿元，重新净流出，环比减少超过270亿。主要买入芯片、光伏、5G、银行、物联网等板块超20亿元，风电、硅能源、充电桩板块流出超15亿元。贵州茅台、长江电力、五粮液、中兴通讯、中国建筑等居净买额个股前列。

南向资金周内净卖入43.20亿港元，重新净卖入。其中沪港通净卖入33.65亿港元，深港通净买入9.55亿港元。中国移动、腾讯控股、快手等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金59只，涉及广发、鹏华、泰康、易方达等28家基金公司。合计253亿元。周内申购基金包括15只主动权益型基金、11只指数型基金、8只债券型基金、7只FOF型基金、10只固收+型基金、4只货币型基金、4只QDII基金。整体来看申购数量和规模依旧呈小幅下降。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，6大指数估值均大幅下行。尤其是上证50、上证指数和沪深300估值下降最大，主要系沪市行情较差。核心资产方面，上证50估值重新回归30%分位，上证指数则回落20%以下。科创50和创业板指回调幅度最小。上周市场大幅下行，主力仍持观望态度，市场情绪较为冷淡。

从上市以来板块分位值来看，截至7月25日收盘，22个板块估值上修，估值分位数平均上浮1.55pct。非银金融估值回调幅度最大，环比+9.05pct，食品饮料、建筑装饰、家用电器等涨幅靠前，公用事业估值小幅回调3.58pct，估值中位数为房地产（32.29%），中位值大幅上升。

从3年股债性价比来看，截至7月24日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.61%）的比值为2.21，环比上行0.09，而历史均值为2.07，处于近3年的中性偏高位，历史分位值位置处于94.02%（即性价比高于94.02%的时间），环比+8.48pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于96.53%（环比+7.07pct）、97.66%（环比+8.80pct）、68.1%（环比+7.07pct）和59.19%（环比+5.29pct）。较上期来看，整体上A股性价比大幅上升；现买入持有3年盈利概率为98.45%，维持不变；10Y国债利率环比-4BP；大盘股、微盘股吸引力均大幅上行。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

发声，大机会来了！

7月的会议，承上启下，一直备受市场关注。今年的7月，国内经济“弱预期、弱现实”叠加，市场对本次会议尤其瞩目：如何定调当前经济形势？接下来的政策，究竟是强刺激还是弱刺激？地产防风险、促消费、产业升级等焦点领域，会有怎样的表述？

以上种种，本次会议均有相应表态。对资本市场而言，当前估值处于低位、交易情绪低迷，随着政策层面的不确定性落地，有望开启新一轮上行周期。抄底买入，正在此时此刻！

（1）关于当前经济形势，会议做了定调，“国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”。

与此同时，会议也指出，“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，潜台词是，政策仍需发力。

就宏观政策而言，会议并未释放强刺激信号，继续强调“稳中求进”和“扎实推动经济高质量发展”。面对短期经济波动，会议坦言“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，潜台词是认为当前经济波动在预期之内，不改经济恢复向好的趋势，出台强力刺激政策的必要性也就不大。

就短期而言，宏观政策重点仍在于“扩大内需、提振信心、防范风险”，重在解决特定领域的问题，重在托底，以助力经济内生动力持续修复。

（2）宏观政策方面，会议一改之前的“蜻蜓点水”式表述，大篇幅强调“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展”，表态更为积极主动，主要是因为内外不利因素影响下，经济复苏斜率进一步平缓。

2季度，GDP两年平均增速仅为3.3%，相较1季度环比下行1.4pct，显示经济内生动能仍处于弱势区间，急需财政货币政策细心呵护。政策端不能再“静观后效”，而要积极干预，熨平“波浪式发展、曲折式前进”过程中的波动。

会议提到“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，新提法表明政策力度方面可能也有所变化。在经济景气度下行的新时期，宏观政策不宜再“和风细雨”，而是要逆周期而动，找准当前中国经济复苏痛点，精准有力地对症下药。

具体表述上看，会议再次提到“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，并指明了政策方向。下半年，减税降费政策有望优化完善，充分纾解企业困难和改善民生，大力提振内需，释放市场主体活力。“发挥总量和结构性货币政策工具作用”则意指货币政策或仍有加力之处，后续或仍有降准降息等举措，“科技创新、实体经济和中小微企业”等重点照顾对象定向扶持力度可能进一步加大。

会议还提到了“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，结合之前央行表态“坚决防范汇率大起大落”及最近动作频频，央行后续大概率托底更为积极，避免人民币再次大幅单向贬值。

此外，会议首次提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”。当前A股持续盘整缩量，市场情绪低迷，投资者活跃度持续下降。会议本次提及“资本市场”，向资本市场释放利好消息，意图提振市场信心，提高市场活力。

“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，就目前来看，经济已经处于相对底部，政策端积极有为，仍待持续发力。

（3）就房地产政策而言，相比4月的会议，本次会议没有再提“房住不炒”，反而强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，地产政策拐点信号意义明显。

地产持续走低，已成为当前中国经济的胶着点，也是一个主要的风险点。政策调整，势在必行！

2023年上半年，全国商品房销售面积同比下滑5.3%，整体看似乎还可以。但逐月来看，一季度主要受疫情积压需求的集中释放支撑，地产销售有较好表现，进入5月以来，地产单月销售面积再次转负，6月单月增速为-18.2%，降幅扩大；从高频数据看，7月地产销售继续走低。7月前18日，全国30大中城市商品房成交日均面积录得27.5万方，环比回落-34.6%，同比下降34.9%；其中，一、二、三线城市日均成交面积同比录得-22.2%、-40.2%、-35.9%。

在这种背景下，主要城市房价开始走低，一线城市也频频出现降价现象。在买涨不买跌的预期下，需求快速萎缩，供给却快速攀升（尤其是二手房供给），导致供需进一步失衡，房价继续下跌，呈现一定的负反馈循环迹象。

此时，地产政策急需调整。此次会议不再提及房住不炒，且明确“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，意味着前些年房价上涨时期出台的限制性政策有望逐步取消，给予地方在地产政策刺激上更大的空间。

在此背景下，对于高等级城市房价走势，已不必过度悲观。

（4）促消费方面，相比4月会议，本次会议对促消费的表述更加积极，明确强调要“积极扩大国内需求”，并就具体的促消费领域做出了明确要求。

今年以来，在经历了起初的“报复性消费”后，近几个月我国社会消费品零售总额当月同比增速开始下滑，从4月份的18.4%下滑至6月份的3.1%。而从CPI数据看，我国4~6月CPI当月同比分别只有0.1%、0.2%和0%，均不及预期，侧面反映出当前我国居民消费动力的不足以及内需的疲软。

之所以会如此，根源依然在于居民部门“疤痕效应”的存在。想要改善这一状况并促进消费的扩大，最重要的环节在于促进居民收入的增加，因为消费是收入的函数，促进消费就必须要多渠道增加城乡居民收入，尤其是中低收入人群的收入，如此才能促进居民部门资产负债表的修复，并提振消费信心。

那么应该如何提升居民收入呢？核心在于推动经济发展，毕竟发展才是硬道理。而其中的关键在于盘活民营经济和中小微企业，它们不仅是市场最为活跃的主体，更是吸纳就业的大头，贡献了超过80%的就业。只有民营企业和中小微企业的生产经营状况得到改善，国民经济才能迸发出新的活力，同时也可以提供更多的就业岗位，让更多人拥有稳定的收入来源，继而敢于消费、愿意消费。这需要政策端从减税降费、加大金融支持力度、优化营商环境等多个方面来加以发力。

会议还提到，要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费。究其原因，今年以来我国消费市场当中，生活服务性消费的改善是最为明显的，包括旅游、餐饮、酒店等等，而大宗消费品整体表现相对欠佳。考虑到大宗消费品在消费市场当中占有重要地位，并且涉及产业链条较长，涵盖领域广泛，因此会成为政策的重要发力点。

总体来看，已多次强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，在当前消费需求偏弱的情况下，近期政策端已经在持续出台，涉及汽车、家居等多个领域，此次会议再度定调，充分彰显出对于消费市场提振的重视，后续有望继续出台其他领域的促消费政策来保驾护航。而随着接下来经济活力的进一步提高，居民消费亦是有望得到提振，而相关企业盈利能力的不断修复也会传导至居民端，形成良性循环。如此一来，下半年的消费情况很可能会好于上半年。

再考虑到资本市场上大消费板块整体估值并不高，当下已是较好的布局机会，注受政策支持以及业绩底部改善的细分行业，如汽车、家居、医美、化妆品等可选消费品类。

（5）产业政策层面，会议一以贯之的提出“大力推动现代化产业体系建设”。在报告中首次提出“现代化产业体系”后，包括经济工作会议、会议、财经委员会会议等高级别重磅会议不断丰富完善“现代化产业体系”的内容，在今年4月28日的会议中，进一步明确现代化产业体系要巩固扩大新能源等优势领域、加强科技自主自强（弱势领域）的突破、重视人工智能等新领域的安全与发展。

在本次会议中，“现代化产业体系”内容进一步丰富，并指出了发展数字经济的具体路径，即“要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合”。

根据中国信通院数据，截至2022年，我国数字经济规模增长已经连续11年显著高于GDP名义增速，数字经济占GDP比重达到了41.5%，成为经济增长的重要引擎。数字经济如何发展、发展的好不好直接关系到经济增长的速度和质量问题，会议提出的“推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合”，正是解决当前我国“服务业与其他行业融合性过低”问题的途径，以5G、人工智能、物联网等数字经济的核心技术，结合先进制造业的能力，满足服务业的需求，推动制造企业从单一的生产模式向“生产+服务”模式转变。而对于数字经济发展中重要的平台型企业，会议重申了“要推动平台企业规范健康持续发展”。

综合来看，会议进一步明确了“现代化产业体系”的内涵，推动数字经济与其它现代化产业的融合，将成为下一步的工作重点。

（6）回到A股市场。当前市场估值处于低位，情绪极度低迷。虽然在会议表述中看不到大水漫灌的影子，但会议对房地产政策的拐点性表述、对促消费的重视、对人民币汇率的关注，以及对“活跃资本市场，提振投资者信心”的明确表述，均在相当程度上回应了市场关切，有助于风险偏好抬升。

从近期市场对利好消息的反应来看，显得非常缺乏耐心——不愿意交易短期无真金白银的利好，哪怕这个利好很重要。在这个意义上，A股市场短期走势很难预测，快速上涨说得过去，短期继续磨底也说得过去。

但若放眼三季度甚至下半年，当前的A股充满了吸引力，正是抄底的好时机。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言、付一夫、黄大智、武泽伟。

发声，大机会来了！

7月的会议，承上启下，一直备受市场关注。今年的7月，国内经济“弱预期、弱现实”叠加，市场对本次会议尤其瞩目：如何定调当前经济形势？接下来的政策，究竟是强刺激还是弱刺激？地产防风险、促消费、产业升级等焦点领域，会有怎样的表述？

以上种种，本次会议均有相应表态。对资本市场而言，当前估值处于低位、交易情绪低迷，随着政策层面的不确定性落地，有望开启新一轮上行周期。抄底买入，正在此时此刻！

（1）关于当前经济形势，会议做了定调，“国民经济持续恢复、总体回升向好，高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发，粮食能源安全得到有效保障，社会大局保持稳定，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础”。

与此同时，会议也指出，“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，潜台词是，政策仍需发力。

就宏观政策而言，会议并未释放强刺激信号，继续强调“稳中求进”和“扎实推动经济高质量发展”。面对短期经济波动，会议坦言“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，潜台词是认为当前经济波动在预期之内，不改经济恢复向好的趋势，出台强力刺激政策的必要性也就不大。

就短期而言，宏观政策重点仍在于“扩大内需、提振信心、防范风险”，重在解决特定领域的问题，重在托底，以助力经济内生动力持续修复。

（2）宏观政策方面，会议一改之前的“蜻蜓点水”式表述，大篇幅强调“要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展”，表态更为积极主动，主要是因为内外不利因素影响下，经济复苏斜率进一步平缓。

2季度，GDP两年平均增速仅为3.3%，相较1季度环比下行1.4pct，显示经济内生动能仍处于弱势区间，急需财政货币政策细心呵护。政策端不能再“静观后效”，而要积极干预，熨平“波浪式发展、曲折式前进”过程中的波动。

会议提到“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，新提法表明政策力度方面可能也有所变化。在经济景气度下行的新时期，宏观政策不宜再“和风细雨”，而是要逆周期而动，找准当前中国经济复苏痛点，精准有力地对症下药。

具体表述上看，会议再次提到“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，并指明了政策方向。下半年，减税降费政策有望优化完善，充分纾解企业困难和改善民生，大力提振内需，释放市场主体活力。“发挥总量和结构性货币政策工具作用”则意指货币政策或仍有加力之处，后续或仍有降准降息等举措，“科技创新、实体经济和中小微企业”等重点照顾对象定向扶持力度可能进一步加大。

会议还提到了“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，结合之前央行表态“坚决防范汇率大起大落”及最近动作频频，央行后续大概率托底更为积极，避免人民币再次大幅单向贬值。

此外，会议首次提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”。当前A股持续盘整缩量，市场情绪低迷，投资者活跃度持续下降。会议本次提及“资本市场”，向资本市场释放利好消息，意图提振市场信心，提高市场活力。

“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，就目前来看，经济已经处于相对底部，政策端积极有为，仍待持续发力。

（3）就房地产政策而言，相比4月的会议，本次会议没有再提“房住不炒”，反而强调“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，地产政策拐点信号意义明显。

地产持续走低，已成为当前中国经济的胶着点，也是一个主要的风险点。政策调整，势在必行！

2023年上半年，全国商品房销售面积同比下滑5.3%，整体看似乎还可以。但逐月来看，一季度主要受疫情积压需求的集中释放支撑，地产销售有较好表现，进入5月以来，地产单月销售面积再次转负，6月单月增速为-18.2%，降幅扩大；从高频数据看，7月地产销售继续走低。7月前18日，全国30大中城市商品房成交日均面积录得27.5万方，环比回落-34.6%，同比下降34.9%；其中，一、二、三线城市日均成交面积同比录得-22.2%、-40.2%、-35.9%。

在这种背景下，主要城市房价开始走低，一线城市也频频出现降价现象。在买涨不买跌的预期下，需求快速萎缩，供给却快速攀升（尤其是二手房供给），导致供需进一步失衡，房价继续下跌，呈现一定的负反馈循环迹象。

此时，地产政策急需调整。此次会议不再提及房住不炒，且明确“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，意味着前些年房价上涨时期出台的限制性政策有望逐步取消，给予地方在地产政策刺激上更大的空间。

在此背景下，对于高等级城市房价走势，已不必过度悲观。

（4）促消费方面，相比4月会议，本次会议对促消费的表述更加积极，明确强调要“积极扩大国内需求”，并就具体的促消费领域做出了明确要求。

今年以来，在经历了起初的“报复性消费”后，近几个月我国社会消费品零售总额当月同比增速开始下滑，从4月份的18.4%下滑至6月份的3.1%。而从CPI数据看，我国4~6月CPI当月同比分别只有0.1%、0.2%和0%，均不及预期，侧面反映出当前我国居民消费动力的不足以及内需的疲软。

之所以会如此，根源依然在于居民部门“疤痕效应”的存在。想要改善这一状况并促进消费的扩大，最重要的环节在于促进居民收入的增加，因为消费是收入的函数，促进消费就必须要多渠道增加城乡居民收入，尤其是中低收入人群的收入，如此才能促进居民部门资产负债表的修复，并提振消费信心。

那么应该如何提升居民收入呢？核心在于推动经济发展，毕竟发展才是硬道理。而其中的关键在于盘活民营经济和中小微企业，它们不仅是市场最为活跃的主体，更是吸纳就业的大头，贡献了超过80%的就业。只有民营企业和中小微企业的生产经营状况得到改善，国民经济才能迸发出新的活力，同时也可以提供更多的就业岗位，让更多人拥有稳定的收入来源，继而敢于消费、愿意消费。这需要政策端从减税降费、加大金融支持力度、优化营商环境等多个方面来加以发力。

会议还提到，要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费。究其原因，今年以来我国消费市场当中，生活服务性消费的改善是最为明显的，包括旅游、餐饮、酒店等等，而大宗消费品整体表现相对欠佳。考虑到大宗消费品在消费市场当中占有重要地位，并且涉及产业链条较长，涵盖领域广泛，因此会成为政策的重要发力点。

总体来看，已多次强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，在当前消费需求偏弱的情况下，近期政策端已经在持续出台，涉及汽车、家居等多个领域，此次会议再度定调，充分彰显出对于消费市场提振的重视，后续有望继续出台其他领域的促消费政策来保驾护航。而随着接下来经济活力的进一步提高，居民消费亦是有望得到提振，而相关企业盈利能力的不断修复也会传导至居民端，形成良性循环。如此一来，下半年的消费情况很可能会好于上半年。

再考虑到资本市场上大消费板块整体估值并不高，当下已是较好的布局机会，注受政策支持以及业绩底部改善的细分行业，如汽车、家居、医美、化妆品等可选消费品类。

（5）产业政策层面，会议一以贯之的提出“大力推动现代化产业体系建设”。在报告中首次提出“现代化产业体系”后，包括经济工作会议、会议、财经委员会会议等高级别重磅会议不断丰富完善“现代化产业体系”的内容，在今年4月28日的会议中，进一步明确现代化产业体系要巩固扩大新能源等优势领域、加强科技自主自强（弱势领域）的突破、重视人工智能等新领域的安全与发展。

在本次会议中，“现代化产业体系”内容进一步丰富，并指出了发展数字经济的具体路径，即“要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合”。

根据中国信通院数据，截至2022年，我国数字经济规模增长已经连续11年显著高于GDP名义增速，数字经济占GDP比重达到了41.5%，成为经济增长的重要引擎。数字经济如何发展、发展的好不好直接关系到经济增长的速度和质量问题，会议提出的“推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合”，正是解决当前我国“服务业与其他行业融合性过低”问题的途径，以5G、人工智能、物联网等数字经济的核心技术，结合先进制造业的能力，满足服务业的需求，推动制造企业从单一的生产模式向“生产+服务”模式转变。而对于数字经济发展中重要的平台型企业，会议重申了“要推动平台企业规范健康持续发展”。

综合来看，会议进一步明确了“现代化产业体系”的内涵，推动数字经济与其它现代化产业的融合，将成为下一步的工作重点。

（6）回到A股市场。当前市场估值处于低位，情绪极度低迷。虽然在会议表述中看不到大水漫灌的影子，但会议对房地产政策的拐点性表述、对促消费的重视、对人民币汇率的关注，以及对“活跃资本市场，提振投资者信心”的明确表述，均在相当程度上回应了市场关切，有助于风险偏好抬升。

从近期市场对利好消息的反应来看，显得非常缺乏耐心——不愿意交易短期无真金白银的利好，哪怕这个利好很重要。在这个意义上，A股市场短期走势很难预测，快速上涨说得过去，短期继续磨底也说得过去。

但若放眼三季度甚至下半年，当前的A股充满了吸引力，正是抄底的好时机。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员薛洪言、付一夫、黄大智、武泽伟。

跌回3200，又该抄底了！！！

近日，上证再次跌回3200，连鼓励民营经济发展的重磅政策都没能把指数拉上来。按照底部买入、耐心持有的策略，市场再次迎来抄底窗口。但面对一次又一次到来的抄底机会，很多投资者正在失去耐心：反复磨底，何时是个头呢？

就这几日的下跌来看，上半年GDP增速不及预期要出来背个锅。

上半年，我国GDP同比增长5.5%，低于市场预期值6.1%；其中，2季度增长6.3%，低于市场预期值6.84%。

从结构上看，三大产业层面，农业（3.3%）和规模以上工业增加值（3.8%）增速低于GDP增速，服务业（6.4%）继续保持着较高景气度；三大需求层面，社零增速（8.2%）表现尚可，投资（3.8%）与出口（3.7%）均为拖累项。

从两年复合增速看，2季度仅为3.3%，低于1季度的4.7%，反映经济动力环比走弱。其中，受房地产拖累，被市场给予厚望的第三产业增加值2季度复合增速也仅为3.4%。

展望下半年，受基数提高影响，GDP增速或不及5%。三大需求方面，消费有望继续成为拉动项，投资继续保持韧性，出口或将继续回落磨底。具体看，

消费，受失业率持续处于低位影响，居民收入持续修复，消费信心有望逐步回升，消费有望继续发力；

投资，库存周期有望触底回升，受此影响，制造业投资有望实现更快增长；托底政策下，基建投资将继续发力；受政策托底，房地产投资也有望触底反弹；

出口，大概率弱于上半年表现，结构上仍会继续分化，一带一路国家和地区出口继续向好，欧美等发达经济体出口受加息及经济衰退影响，大概率继续回落。

全年来看，实现5%的目标大概率无虞，但经济弱复苏的“弱现实”也展露无遗。面对经济弱复苏的现状，大家虽有心理准备，也难免略感失望。这种心理映射到资本市场，就是上证指数再次跌破3200点，但因多少在预期之内，所以也跌不深。

接下来会如何呢？

短期仍然要看消息面的刺激。有利好消息，就涨一涨；有利空消息，就再跌一跌。在PPI、PMI等表征经济基本面的重要数据实质性反转之前，指数大概率都会在一个较窄的箱体内波动。

7月而言，市场仍在等待美联储的议息和月底。就美联储议息，市场普遍预期加息25BP，不确定性主要在美联储关于后续加息与否的表态，若释放鸽派信号，则是利好，若暗示继续加息，则是利空；就月底，市场普遍预期不大水漫灌，若政策表述暗示强刺激，则是利好，否则，只是符合预期。

但若放眼三季度甚至下半年，当前的A股充满了吸引力，如不果断抄底，就是对自己财富的不负责任。

外围因素看，（1）无论美联储还要加息几次，但Q4确定性结束加息，美债利率有望趋势下行，利好包括A股在内的风险资产表现。人民币汇率贬值压力消失，也利于外资重新流入A股，带来增量资金。（2）当前美欧制造业库存有加速赶底迹象，有望于下半年触底回升，届时将对我国出口形成支撑；（3）2024年美国大选之前，中美关系出现阶段性缓和迹象，助力风险偏好抬升。

内部因素看，政策发力托底，经济延续弱复苏，且越往后，内生复苏动力越强。

（1）内生复苏动力之库存周期。工业企业库存周期大概率于Q3见底，库存周期回升将助力经济复苏。从6月数据看，工业增加值两年复合增速为4.1%，较5月2.1%已有明显提升。

（2）内生复苏动力之消费蓄力。服务业持续高景气，城镇调查失业率处于低位，疫情期间受损严重的中低收入群体，资产负债表正在快速修复中，有望驱动消费持续回升向好。从6月数据看，消费两年复合增速为3.1%，较5月的2.5%已有边际改善。

（3）托底政策之基建&产业政策。基建增速将维持对GDP的拉动作用；产业政策，锻长板、补短板，持续发力。上半年，我国基建投资同比增长10.71%，是托底经济的重要力量，下半年，随着政府债券发行提速，预计基建仍会保持较高增速。

（4）防风险之地产&地方债。当这两个领域有系统性风险苗头时，预计就会有“史诗级”救市政策出台；否则，政策或致力于托底，等待经济内生动力驱动的自然修复。现阶段看，地产领域出现走弱迹象，6月地产销售、新开工、到位资金等数据环比全面回落，7月继续走低，需防止出现负反馈循环。接下来，可期待地产领域更多政策出台。

就应对策略而言，投资者应保持耐心，有闲钱适合继续逢低买入。

从近期市场对利好消息的反应来看，显得非常缺乏耐心——不愿意交易短期无真金白银的利好，哪怕这个利好很重要。典型如7月20日，在支持民营经济发展重磅文件发布后，指数高开低走，破位下行。从市场心理的角度，正是越来越多的投资者失去了耐心。

这个时候，谁有耐心，谁就有机会。所谓逆向投资，既比信心，也比耐心。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

注意，有人抢跑了！

周一在北向资金暂停的影响下，三大指数集体大幅低跳低开，成交量小幅缩水，两市超3400股下跌，市场情绪尚未见回暖迹象。当前市场主力仍处于观望状态，等待稳增长利好正式落地后，市场有望反转向上。

宏观上，国内CPI、PPI、进出口等经济数据继续走弱，不过已经呈现边际企稳态势。总理及相关部门约谈平台企业，稳增长稳经济的优先度或有所上升。海外方面，美国6月CPI及非农就业数据均超预期下行，美联储仍有转圜余地，人民币汇率外围压力缓释。当前经济底、政策底、汇率底三重底或已坚实筑底。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：A股当前仍处于缩量盘整阶段，从成交量上来看仍处于相对低位，市场观望情绪较为浓厚，主要在等待7月及美联储议息结果落地。当前国内各项经济数据已经逐步企稳，政策端也频繁释放利好消息，人民币汇率触底反弹。疫情遗留的“疤痕效应”影响逐步消退，下半年居民及企业部门的资产负债表或加速修复，经济潜在增速中枢将会上修，市场之前翘首以盼的“稳增长政策”也将就位。下半年“强现实”及“强预期”或成为现实，逐步修正市场之前的悲观预期，股市或抢先反弹。

技术角度：从走势上来看，同花顺全A仍处于4月以来的上升通道，不过当前已经临近1317点位的压力位，要想放量突破还需要强利好消息。上证指数已经盘整接近2个月，交易量处于历史低位，深证成指和创业板指同样处于震荡市，尚未见反转信号，大盘可能在当前点位已经坚实筑底，继续下行的概率不大。当前三大指数低跳低开后均遗留向下缺口，可以关注后续是否回补。一旦回补完成，可以初步确认市场的做多决心，信号意义非常重大。

市场方向：上周发布《生成式人工智能服务管理暂行办法》 实行“备案制”，体现了 “呵护式”监管思路的意图；外需转弱下政策托底意图逐渐明朗，增量政策有望出台刺激内需，具体来以下三条线可以持续关注：（1）政策呵护下高成长性尽显的人工智能板块；（2）暑期旅游旺季来临后有望全面回暖的旅游出行板块；（3）估值处于低位，有望充分受益经济回暖的医药、白酒等可选消费板块；

（1）政策呵护下高成长性尽显的人工智能板块。《生成式人工智能服务管理暂行办法》正式落地，相比于之前的意见稿，政策表态更为积极，“备案制”进一步扩大了创新的空间。《办法》鼓励生成式人工智能技术在各行业、各领域的创新应用，各类生成式AI 产品有望进一步渗透，业绩或加速兑现。

（2）暑期旅游旺季来临后有望全面回暖的旅游出行板块。当前居民消费信心已经逐步恢复，旅游出行需求初步回暖，法定假期出行基本回升至2019年水平。随着暑期旅游旺季到来，前期乐观预期有望逐步兑现，市场关注度有望持续提升。

（3）估值处于低位，有望充分受益经济回暖的医药、白酒等可选消费板块。当前6月经济数据已经逐步企稳，经济或将触底回升，“稳内需”政策已经呼之欲出，医药、白酒等可选消费板块有望充分受益于β。当前时点可选消费板块已重新具备估值优势，叠加业绩改善有望实现戴维斯双击。

• 二近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股小幅回暖，基本收复前周失地，但量能仍连续三周萎缩处于低位，市场交易热情尚未恢复，显示市场仍处于观望状态。同花顺全A当周继续震荡，但自周度来看仍然延续上涨态势。上证指数713在利好消息下一度大涨，但量能不足，未能延续涨势。深证板指及创业板指小幅回升，但上方仍有压力，需要谨慎。北上资金在后半周强势介入，对市场上涨形成推动。周内继续轮动，主线仍不明朗。

板块来看，当周22个板块表现不错，环比前周整体情况大大改善，因此赚钱效应非常好。涨幅靠前的集中在电子、食品饮料、传媒、石油化工、有色金属等领域，主要是市场对于6月经济筑底基本达成共识，因此提前抢跑布局周期性行业。跌幅较大的包括房地产、煤炭、轻工制造等，主要与地产数据走弱及进出口数据回落有关。更多数板块当周表现都要强于前周，22个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，周内行情非常好。

（二）基金市场

上周各大基金指数多数收涨。周内深系指数表现最强，乐富、国证基金指数领涨超2%。美元指数大幅走跌，导致QDII跌幅靠前。上系指数当周表现相对较弱，导致相应基指表现较差。债基和货基表现中性，小幅上涨。

上周基金收益率中股票型基金周收益率中枢最高，收益率为1.22%，环比+0.70pct。商品型基金则以0.90%的涨幅位居第二。大部分类型基金的周收益率中枢均有一定程度的上行。从年收益率中枢来看，股票型和商品型基金改善最大，除债券型基金之外，其余基金年收益率均有提升。

• 三A股、基金市场资金动向

• 
  

（一）A股市场

主力当周净流入。从申万一级行业来看，流入行业23个，近一周净流入777亿元，其中电子行业净流入超230亿元，通信、传媒、汽车等净流入额超过60亿元；净流出上，轻工制造、房地产、国防军工等小幅流出超5亿元。

北向资金周净买入195.99亿元，重新净流入，环比增加超过287亿。主要买入新能源汽车、储能等板块超30亿元，汽车电子板块流出超15亿元。烽火电子、宁德时代、浪潮信息、贵州茅台、长江电力、比亚迪、中国移动等居净买额个股前列。

南向资金周内净卖出43.51亿港元，重新净卖出。其中沪港通净卖出52.33亿港元，深港通净流入8.81亿港元。美团、小鹏汽车、中国石油股份等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金54只，涉及博时、兴证全球、中欧、汇添富等24家基金公司。合计267亿元。周内申购基金包括21只主动权益型基金、14只指数型基金、2只债券型基金、2只FOF型基金、11只固收+型基金、2只货币型基金、2只QDII基金。整体来看申购数量和规模依旧呈小幅上涨。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，6大指数估值均大幅回升。尤其是上证50、上证指数和沪深300估值提升最大，主要系沪市持续行情。核心资产方面，上证50估值重新逼近50%分位，上证指数则接近30%。科创50修复幅度最小。本周市场小幅回暖，主力仍持观望态度，政策预期较高。

从上市以来板块的分位值来看，截至7月17日收盘，有14个板块估值上修，估值分位数平均上修0.19pct。电子估值回升最大，环比+4.31pct，主要是之前超跌之后的持续修复。机械设备、计算机和石油石化在经济触底回升的预期下估值进一步回调。板块估值中位数为房地产（27.45%），维持在较为合理的水平。

从3年股债性价比来看，截止7月17日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.64%）的比值为2.12，环比维持不变，而历史均值为1.8，处于近3年的中性位，历史分位值位置处于85.54%（即性价比高于85.54%的时间），环比-0.99pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于89.46%（环比-0.98pct）、88.86%（环比-2.76pct）、61.03%（环比-0.88pct）和53.90%（环比-0.34pct）。较上期来看，整体上A股性价比小幅下行；现买入持有3年盈利概率为98.45%，保持不变；10Y国债利率环比下行；大盘股吸引力小幅下滑，但依然远高于微盘股；微盘股性价比同样小幅下行。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟

跌95%，可能只是个开始

近期，随着中报季的来临，市场看多新能源的声音逐渐多了起来。主要原因在于得益于上半年光伏、新能源车等细分新能源赛道超预期的景气，新能源赛道可能会应该超出市场预期的财报行情。一部分投资者也基于这种逻辑重拾对于新能源的信心。

不过，想要基于此提前布局新能源行情的投资者，可能需要更加警惕当前这种乐观的看多情绪，二季度新能源业绩大概率“遍地是雷”。

以过去几年风光无限的锂电赛道为例，7月11日锂矿企业西藏矿业披露业绩预告，拉开了锂电上游公司上半年“业绩雷”的序幕。根据公告，今年上半年西藏矿业净利润2000万元-3000万元，同比下降93.69%-95.79%。

另一个主要依靠外采锂精矿加工出售成品锂盐的企业盛新锂能，同样发布了业绩大幅度下降的公告。根据其发布的公告显示，上半年共实现6亿-7亿元的净利润，同比2022年同期下降76.81% - 80.13%。

而这些，可能只是新能源业绩暴雷的冰山一角。对于布局中报业绩博短期反弹的投资者来说，这些风险不可不避。

从目前已公布的业绩预告看，不及预期或者大幅低于预期的公司相对更多。特别是新能源为代表的赛道类公司，部分细分领域的增速下滑或将超过50%以上。虽然当行业整体进入到产能过剩后，这样的下滑再所难免，业绩的下滑也一定程度被市场定价。

但从历史经验来看，在宏观大环境整体面临阶段性下滑的背景下，上市公司财报业绩预告集中披露期，市场大多会出现不同程度的调整。特别是部分披露半年度业绩预告不及预期或者大幅低于预期的公司，大概率也将会出现短期断崖式的下跌。

以新能源车上游的锂矿、锂盐类公司为例，上游企业可能面临价格下降、销量下降、存货减值的三重业绩利空。

从价格来看，电池级碳酸锂在2022年上半年处于上行周期，价格从21万元/吨一路上涨至47万元/吨，最高达到2022年11月的约60万元/吨。与之相对比，今年上半年，碳酸锂价格一路下行，从年初的不到50万元/吨，最低跌至4月末的17万元/吨附近，随后反弹至30万元/吨。从价格下跌幅度上看，销售均价同比下跌幅度超过50%。

而对于光伏行业上游的硅料价格来说，逻辑同样类似。以国产硅料的价格走势来看，2022年上半年硅料价格处于价格次高区间，仅低于2022年三季度，硅料价格维持在24万元/吨至27万元/吨，与之相对应的是，今年上半年，硅料价格跌宕起伏，硅料价格从2022年11月开始下跌，今年年初短暂反弹至25万元/吨附近，但随后便一路下跌最低至7万元/吨附近。以同比数据来看，硅料价格同比跌幅在50%以上。

除了价格带来的跌幅之外，上游企业销量同样令人担忧。从上半年下游企业需求来看，价格下跌使得下游企业更加“买涨不买跌”，需求仅限于一定期限内的生产需求，个别锂电池厂商库存周期仅7-10天。以碳酸锂生产企业藏格矿业为例，碳酸锂销量534吨，较上年同期的2153吨减少75%。上游的这些原材料厂商不仅面临出货量下降的销量大降，同时价格下跌使得存货价值下降，更加面临存货减值的风险。

因此，销量下降叠加计提的存货减值，更会进一步拉低企业的净利润表现。

当然，对这些中报业绩可能暴雷的新能源企业来说，笔者并非看空。恰恰相反，在《底部已至，这个赛道买入信号很强烈！》《跌至0%，还有更惨的吗！》等一系列文章中，笔者多次强调过当前新能源赛道已经来到了历史上性价比最高的位置上。

估值上，光伏产业指数、中证新能指数等一系列新能源类的指数估值分位均处于历史最低，横向上和宽基创业板指数或其它先进制造类指数相比，同样具有估值上的相对优势。

基本面方面，光伏装机量上半年基本呈现“弱预期，强现实”的格局。国家能源局数据显示，2023年前4月光伏新增装机48.31GW，较2022年同期增长186.2%；4月增速进一步增加，新增光伏装机达到14.65GW，同比增长299.18%。新能源车则是内外需同时超预期增长，国内上半年累计分别实现产销378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，外需同样亮眼，新能源车上半年实现出口53.4万辆，同比增长了1.6倍，成为出口下降中为数不多的亮点。因此，在新能源赛道中最重要的光伏、新能源车两个行业中，内外需均呈现出了超预期实现的现状。

而在产业层面，供给大增带来行业竞争格局恶化的影响正在进一步消退。同样以新能源车和光伏两个赛道的上游原材料情况看，国产电池级碳酸锂价格于4月底在17.9万元/吨见底，反弹至30万元/吨-31万元/吨，并在近期稳定于这一价格水平。光伏上游的硅料价格则是从今年2月末的25万元/吨一路下跌至6月末的7万元/吨附近，但近期硅料价格企稳。根据7月5日硅业分会的数据，光伏上游硅料中的致密料、复投料、菜花料价格环比持平，N型硅料价格区间在7.2-8.0万元/吨，成交均价为7.42万元/吨，价格出现反弹，周环比小幅上涨0.68%。也是自2月底以来，N型硅料首次出现上涨。

一方面，锂盐和光伏硅料价格在最低点都基本跌至企业成本线附近，价格的反弹又支撑力。另一方面，上半年部分贸易商的去库存接近尾声，行业下游的需求也一定上提振了价格，因此上游原材料虽不会如过去一样涨至前期高点，但也很难跌破前期的低点，无论是锂盐还是硅料的价格，大概率都会在持续的震荡中达到市场的平衡价格，而这个平衡价格的高低则取决于未来一段时间下游的需求。

对于新能源的上游企业而言，可以说“最坏时刻”已经过去。

因此，无论中报业绩反映出新能源企业上半年业绩的好与坏，在“最坏时刻”已过的情况下，新能源未来是估值、盈利的“困境反转”，短期的业绩博弈很难把握，但从长期来看，配置新能源的最佳时刻已至。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

不要YY，提高警惕！

7月以来，各大券商纷纷发布中期展望报告，在这些报告中，再次展现出一致预期：刺激政策托而不举，经济弱复苏下，指数上有顶（弱复苏压制上限）、下有底（政策托底下限），单边上涨概率较低，需注重挖掘结构性机会。至于哪些结构性机会，各家券商给的范围不同，但普遍提及中特估和数字经济（AI）两大主线。

基于上述判断去看下半年的投资，清晰明了对不对？但投资没有这么简单。

过去的经验表明，一致预期，常常会落空。前段时间，财经圈发酵一个段子，某头部券商的2022年度十大预测，基本没有对的；2023年度十大预测，到现在也错了大半。

是水平不行吗？不是，是预测太难！

市场属于混沌系统，遍布着蝴蝶效应，就像天气预报一样，干扰因素太多，没法靠模型来精准预判。此外，我们对天气的预判不会影响天气本身，但投资者对市场的预判，常常会改变市场轨迹，导致预测难上加难。

回望2023年初，当时市场的一致预期是经济方面中强美弱，中美息差收窄，外资流入带来增量资金，叠加国内经济复苏，驱动A股继续反转向上，全年走势港股强于A股，A股强于美股。半年后再看，只能说错的离谱。

2023年上半年，在全球主要指数中，纳斯达克指数、日经225指数和中国台湾加权指数录得前三甲，涨幅分别为31.73%、27.19%和19.65%。相比之下，上证指数、万得全A、沪深300、恒生指数涨幅分别为3.65%、3.06%、-0.75%和-4.37%，均跑输全球主要指数。

事后分析原因，能找到几个超预期的因素“背锅”。如中国经济修复速度不及预期，美国经济韧性超市场预期，全球AI产业浪潮在市场预期之外，日本央行迟迟不肯退出宽松政策让人大呼不解，与此同时，市场想不到欧美银行业流动性危机竟然没能打断美联储加息节奏，更想不到日本会成为制造业逆全球化的受益者和全球资本避险的归处……

正是这一系列的想不到，让年初市场关于全年全球资产配置的一致预期崩塌。我们有理由相信，接下来的半年，也可能会有一系列的想不到，让此时此刻的一致预期崩塌。

换言之，对于下半年的A股，未必没有指数级行情，也未必仍是中特估和数字经济独领风骚。

如果市场一致观点不可轻信，投资者该怎么办呢？难道要反着来？

一致观点是基于现有可得信息的理性判断，反着来则寄希望于未来一系列超预期因素的发生，更不靠谱。

可行的策略应该是尊重市场一致预期，同时对未来行情保持敬畏之心。按照一致预期构建投资基本盘，在此基础上，消除投资中的致败因素，在买入价格上寻求安全边际的保护，并尽力在能力行事。剩下的，就是等待和观察，发现一致预期出错时及时调整认错。

致胜策略千差万别，制败因素则大同小异。

（1）避免被迫卖出。就投资而言，任何被迫卖出都属于制败因素。举例来说，抄底买入一只看好的股票，基本面分析没有错，买入价格也有安全边际，但受市场波动影响，买入后股价继续下跌20%。正常情况下，投资者可以持有不动，等待价格回归；但如果是借钱投资，或用短期买房的钱投资，到了特定时点，不管股票赚不赚都得卖出，这就属于被迫卖出。

被迫卖出叠加市场短期的不可测，就构成了投资中的制败因素。如何避免被迫卖出行为呢？不借有还款期限的钱，不用短期要用的钱。芒格说，如果我知道自己会死在哪里，那我就永远也不去那里。借钱投资，是实现净资产为负的最快途径，务必谨慎。

（2）在估值上寻找安全边际。估值层面的安全边际，意味着涨跌空间的不对称性，向下跌不动，向上有较大空间，赔率足够大。

当赔率足够大时，一致预期的崩塌就很难伤害到我们，因为买入价已经足够低了。相反，若不顾赔率，只循着一致预期交易，当乐观的预期已充分反映在估值中时，一旦预期出现崩塌，就会对应估值的大幅回撤，产生账面亏损。

所以，先求不败，再求获胜。在低估值和市场一致预期中寻找交集，对于已经涨上去、估值不便宜的股票，学会放弃。

（3）不熟不做。只在自己熟悉的领域寻找投资机会，如果确认自己熟悉的领域没有投资机会，要么耐心等待，要么努力拓宽能力圈，变不熟悉为熟悉。

今年以来，前些年无人问津的TMT板块领涨；投资者熟悉的消费、医药、新能源等传统赛道，仍在磨底、创新低。此时，卖旧买新、换仓TMT违背了“不熟不做”的原则，不值得推荐。更安全的做法是，继续对传统赛道持仓保持耐心，同时，加强对TMT领域的研究学习，变不熟悉为熟悉后，再寻找投资机会。

（4）保持对市场的关注。关注市场，读懂市场每个阶段在交易什么，关注市场之外的重大变化，及时对变化做出反应。

就7月而言，可重点关注上半年经济数据、托底政策的力度和节奏、的表态以及美联储7月议息等。一旦有超预期的信息出现，往往意味着市场预期的改变，新的变化就产生了。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

消金公司之王

近几年来，消费金融公司市场生机勃勃。2020年末消费金融公司总资产5246亿元，2022年末消费金融公司总资产就达到8844亿元。目前国内持牌消费金融公司已经有31家，平安、光大、蚂蚁、小米、南京银行、宁波银行、江苏银行等加入消费金融公司之后，消费金融的竞争将空前激烈。

招联消费金融2015年成立，自从2019年取代捷信消费金融公司登顶为消金公司之王后，已经蝉联4年。招联消费金融何以能成为消金公司之王？本文从市场地位、股东、产品矩阵、获客模式、融资来源、金融科技布局等方面对招联消费金融成功之道进行了剖析。

灭霸入场，一哥地位依然？

战略定位坚定。招联的定位是“互联网消费金融公司”，从开业之初就坚持“纯线上化”消费金融模式。与此同时，兴业、中原、中邮、锦程等消费金融公司主打线下模式。2022年，招联消费金融营业收入为175.01亿元，上年同期为159.33亿元，同比增长9.84%；净利润为33.29亿元，上年同期为30.63亿元，同比增长8.68%。

市场地位一骑绝尘。招联是2022年公布年报的消费金融公司中唯一一个资产规模超过千亿的，达到1643.5亿元，是利润第二名的兴业消金公司的762.97亿的2倍还要多。公布年报数据的28家消金公司净利润总和为133亿元，招联消费金融一家净利润占到四分之一，达到33.29亿元。

随着“灭霸天团”蚂蚁消费金融、建信消费金融的跑步入场，消金公司之王竞争更加激烈。蚂蚁消费金融拥有世间最强流量、最全数据，建信消费金融拥有最低成本资金和最广大的展业网络。招联消费金融线上不如蚂蚁、线下不如建信，稳固“铁王座”非常艰难。

股东有钱、有流量，任性

衔着金钥匙出生。个人努力决定发展的一时高度，原生家庭的实力决定你最终走多远、走多高。招联消费金融的股东非常豪华，招商银行是中国的“零售银行之王”，中国联通是历史悠久、央字辈的电信运营商。可以说招联消费金融是衔着金钥匙出生的消费金融公司，比其他那些股东混杂、缺乏资金的消费金融公司好太多。

资本实力第二。截至2021年末，注册资本100亿元，招商银行和中国联通各实缴出资额为50亿元。100亿元的注册资本，位列31家消金公司第二名，仅次于蚂蚁消费金融的185亿元，高于建信消费金融的72亿元、平安消费金融/南银法巴消费金融的50亿元，远超于其他消费金融公司的资本金。雄厚的资金是消费金融公司成功发展的第一个条件。

股东资金、流量实力惊人。2022年招商银行APP日活1,803.71万户，招商银行掌上生活日活672.34万户。中国联通APP日活1.2亿户。招行2022年净利润1380.12亿元排名中国所有银行第5。中国联通是中国三大运营商之一，2022年净利润为72.99亿元。招联的股东的流量优势不但非常明显，而且和招联的业务结合的也非常紧密，不像有的消费金融公司股东和公司之间貌合神离。

所以，消金公司选择股东非常重要，可以说股东的选择和长期深入合作是消金公司成功的第一件事。在最开始消金公司一定要把选择股东的事情做对，可以至少保障消金公司未来5年的稳定发展。

招联产品细分较好

招联产品细分较好。“好期贷”、“信用付”是招联的两大主要产品。2021年末，“好期贷”贷款余额为1122.92亿元，同比增长35.80%，占比招联主营贷款资产超过70%。“好期贷”细分为三个产品，面向通用客群3年循环额度的“信用贷”，面向优质白领的3年循环额度的“白领贷”，面向优质客户临时周转额度较大的1次额度期限1月的“大期贷”。截至2021年末，“好期贷”中“信用贷”产品为主力，贷款余额1026亿元，

线下产品还处于婴儿期。“白领贷”、“大期贷”应是招联消费金融面向线下客户推出的大额产品，但是目前规模并不大，2021年末，2个产品合起来才96亿元的贷款余额。

场景贷款增速最快，2021年末“信用付”贷款余额404.81亿元，同比增长52.79%。“信用付”产品中，招联自营的招联商城和“分期花”贷款余额231.65亿元。招联依托“信用付”产品为联通话费充值场景打造了“话费宝”产品，2021年末余额为153.43亿元。

招联的产品胜在场景贷款发展较好，但是线下大额贷款还未发展起来，纯信用贷款目前以纯线上为主存在较大的风险，招联纯信用贷款的贷款余额要更加多元化，要控制“信用贷”一家独大的现状，增加差异化产品的实际供给。

获客渠道来源聚焦

招联消费金融旗下招联金融APP在持牌消金App中位列第二，在整体消费信贷行业APP中排名第六。2021年12月招联金融APP活跃用户人数为448.31万人，同比增加32.79%，日活用户人数49.7万人（马上消金 安逸花APP日活71万人），活跃渗透率为0.38%。从这个数据来看线上APP运营方面招联消费金融是逊于马上消金的，也不如几个助贷头部机构。

依赖于有场景的获客，招联消费金融在2015年成立之初主要依赖于有场景的大平台，如支付宝、招商银行APP、联通APP、美团、卡牛（信用管家）、土巴兔（装修）等线上的渠道，也有美联英语、华尔街英语等O2O渠道。

探索通过城商行地推获客，2020年，招联金融和天津银行推出“天天贷”产品，招联金融提供风控，天津银行提供获客，双方5:5出资，通过天津银行的线下客户经理和线上渠道进行推广。

通过联通进行线上线下获客，在线上，招联消费金融和联通练手打造沃信用分，基于沃信用分招联消费金融从联通3亿客户中筛选出近1亿的白名单，风控通过率高达80%。在线下，招联金融通过联通营业厅的手机分期活动获客，全国联通营业厅共1.6万个。

除了线上获客主战场，招联消费金融也开始发展线下代理、线下直营、合伙人的获客模式。

发展线下地推团队，2022年，招联消费金融发展“特享贷”，通过第三方支付公司获客，也开始在江苏招聘线下团队，负责线下大额产品推广。但是招联消费金融线下业务发展并不理想。

注重股东外新客户获客。新客户获客方面，一方面招联大力发展广告/信息流的投放，对外采购SEO搜索引擎优化、华为苹果应用市场投放广告、媒体效果广告投放等服务，2023年招联媒体效果广告投放预算达到5000万元；另一方面招联也开始发展合伙人模式，打造“招联盟”，发展NGN(new get new)模式。只要是招联注册用户就可以加入“招联盟”成为邀请人。邀请人不用成为贷款用户即可邀请新人。邀请人每成功邀请一人，可获得90元现金红包，每周邀请人数上限为3人。

流量越来越贵，招联不能一直“噶腰子”股东的流量，股东的“腰子”也是有限的。招联目前已经是王者，要想地位更加超然，必须加速研究发展特色化的自有、垂直化场景平台，形成自身的鲜明特色。另一方面，招联要发展从流量精准获客的方式，发展RTA技术，实现外购流量的精准转化。

融资模式多元化

同业借款为招联融资主流。招联消费金融靠同业借款和发行债券进行融资。同业借款为招联金融的主要负债来源，2020年末，同业借款占比负债的比例为90.95%。股东对招联的融资支持力度很大，2023年6月21日，招行发布公告，董事会同意给予招联消费金融同业综合授信额度人民币270亿元，授信期限2年。

招联是少数能申请金融债的消金公司。金融债成本较低，期限较长，对于消费金融公司是稳定且低成本的资金补充，但是对申请主体要求较高。一方面，消金公司资本充足率不能低于监管的最低要求，另一方面，消金公司要能够连续三年盈利，金融债对消金公司的公司治理和风险内控都有明确的要求。

招联消费金融于2019年12月获准在全国银行间债券市场公开发行不超过70亿元人民币金融债券。2020年上半年，招联消费金融首期20亿元、二期20亿元、三期30亿元金融债券已经完成发行，发行利率分别为3.48%、3.04%、3.10%。2021年1月，深圳银保监局同意招联消费金融在银行间债券市场发行不超过130亿元的金融债。2021年3月，中国人民银行准许招联消费金融的金融债发行额度最高为85亿元，有效期到2023年3月11日。招联消费金融在2021年4月、5月分别申请18亿元的金融债，票面利率分别为3.7%、3.55%，利率远低于同业平均水平。

招联的融资模式不可复制，一方面招行的实力超强，另一方面招联市场第一的地位对于他融资也有莫大的好处。其他消费金融公司还是要尽可能的选择有强大资金实力的银行股东，做大的同业借款的规模，同时要做好公司业绩，把自己的条件搞好以争取适合自己的融资模式，比如银团贷款、信贷资产收益权流转、ABS、金融债等。

金融科技布局方向

招联消费金融的金融科技聚焦人工智能，包括人机交互（客服、面审、质检、活体检测）、智能资管（资金预测、智能调度、智能推荐）。从招联消费金融的采购信息来看，招联金融科技对外采购较少，自研为主。

招联消费金融注重风控技术研发，招联自主研发了图背景聚类技术“智能风盾模型”，借助深度学习的AI算法，将照片背景及地理位置信息等弱关联进行组合，识别贷款欺诈。招联也打造了反欺诈机器学习模型“GPS渔网技术”，可实时管控数万个高风险区域，能够对欺诈行为进行精准防控和快速智能拦截。招联还开发了“图谱风控技术”，管控客户的全流程事件风险，拦截85％以上的关联团伙欺诈，欺诈认定率达到人工判定欺诈识别率的25倍以上。

人员招聘聚焦流量、风控和科技。从招聘上也能看到招联消费金融的人力布局方向。在猎聘网站上，招联消费金融总共招聘36个职位。

广告类职位有“广告投放策略专家（数据分析与挖掘方向）”、“广告投放风险政策经理”、“广告投放计量模型开发”、“信息流投放策略专家”、“信息流投放专家”。

风险类职位有“高级风险模型经理”、“风险审批策略专家”、“风险政策经理”、“贷后风险政策经理”。

科技类职位有“资深系统架构师（信贷系统）”、“高级业务架构师（贷前）”、“java/前端/ios/数据安全开发工程师”、“垂直客群/贷款额度/线上线下产品/智慧营销系统产品经理”、“图像/语音/NLP算法工程师”、“AI产品运营经理（机器人外呼）”。

从招聘来看，招联消费金融急需广告/信息流方面的人才，这反映了招联开始发展通过线上流量买客户的战略，突破股东流量的瓶颈。另外一方面，科技类的职位方面，反映了招联确实开始打造线下产品，也重视人工智能技术的研发。但是招联金融科技投入并不花里胡哨，也不束之高阁成为花瓶，聚焦在业务全流程深度应用人工智能技术，将图谱、图像识别、机器人等技术落地到实际场景中，包括机器人外呼、智慧营销系统等。这值得其他消金公司学习。

结语，铁王座

长江后浪推前浪，前浪拍在沙滩上。

斗转星移，沧海桑田。

招联消费金融是在天时、地利、人和的背景下，发展出来的消金霸主，也凭借强大的数字化积累成功穿越了无比艰难的三年疫情。招联的消金王者之路，值得其他消金公司羡慕和学习，但未必可以参考。随着灭霸们、强有力挑战者们的跑步入场，消费金融“铁王座”的竞争将更加激烈，消费金融市场将是流量、资本、人才、科技、风控的立体绞杀战。

子在川上曰，逝者如斯夫。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为江苏苏宁银行金融科技高级研究员孙扬

多重底部已现，这个方向可以买入！

每当有热门赛道超跌时，市场就会不乏抄底的声音。近期，前期已经跌麻了的光伏出现了异动，在整个6月期间最高反弹了超过10%。上游原材料硅料的价格也有止跌回升的迹象，市场中也再次出现了抄底光伏的看法。如何看待这样的变化？在当前市场风格不断轮换的行情下，光伏、新能源能否迸发出“第二春”的行情？

在判断光伏当前行情的问题上，有四个方面的因素值得关注：

第一，光伏跌幅的时间有多久；第二，行业估值是否被消化；第三，交易的拥挤度大概什么程度；最后也是最重要的一点，基本面有没有见底或好转。

首先看光伏指数的行情。从光伏资本市场上的表现看，本轮光伏行情的持续时间之久为历史之最，以代表性的光伏产业指数（931151.CSI）为例，指数从2018年10月至2022年8月，上涨期间近4年，期间光伏指数最高涨幅近4倍，是妥妥的“长牛”赛道，也是A股最火赛道之一。

回顾其上涨原因，大体有三个方面，一是政策加持，主要是全球碳中和趋势的确定，极大程度提升了光伏的市场需求。二是产业竞争力的提升，光伏发电成本显著下降，实现“平价上网”，对其它发电方式形成显著的替代，电力需求端的经济性提升。三是冲突带来的地缘政治危机和能源安全需求，欧洲地区光伏需求大涨。

下游高速增长的需求带来了光伏的“超级周期”，不但光伏企业赚的盆满钵满，也吸引了众多新势力进入光伏行业。从2022年下半年开始，市场对光伏未来预期不断转弱，供给端面临的是不断增长的产能和更加激烈的竞争，需求端面临的是高基数效应下可能下降的增速。因此光伏指数转为估值下修、竞争导致盈利下降的“戴维斯双杀”。

如果剔除因冲突带来的影响，光伏产业指数从2021年8月见顶之后，至今已经跌了两年。期间受冲突影响带来的海外需求大涨，也曾一度大幅度反弹，但于产业而言，更进一步增加了供求的矛盾。

光伏过去曾多次受到政策影响，出现周期性的变化，如2013-2015年间，进入以国内市场为主的度电补贴时代，光伏产业指数最高涨幅近3倍，创业板估值泡沫破裂后，震荡较长时间。在2018年“531新政”后又再次下跌直至欧盟取消对中国的“双反”，光伏指数触底反转。与历史相对比，本轮光伏周期更长，影响因素也从政策周期转为市场周期。

其次，光伏产业指数的估值已经被充分消化，估值历史新低。经过高盈利增速的消化和估值的下修，光伏产业指数估值来到历史最低位置。

从2018年至今，光伏产业指数经历了一轮完整的牛熊周期。期间光伏产业指数PETTM最高在2021年 8月至66x，经过近两年调整，截止2023年7月6日，光伏产业指数PETTM仅16x左右，估值分位数基本处于历史最低位置。与宽基指数创业板对比，同期创业板指PETTM为32x左右。

再次，包括光伏在内的新能源拥挤度大幅下降。新能源长达两年的跌幅，离不开资金过度抱团导致的出清因素。但今年以来，新能源、医药医疗、消费等赛道被不断抽血，数字经济与“中特估”的轮番表现，虹吸大量的市场存量资金。从公募基金一季报看，机构减配电力与新能源行业最多，掣肘新能源赛道的拥挤度问题已经得到了很大改善。一部分资金或止损追逐TMT和“中特估”，或止盈出逃，新能源赛道的筹码经过了大量的出清。

以中证新能指数的周度成交额来看，从2021年最多8000亿跌至如今的不足2000亿。所以从交易的拥挤度上来看，不止光伏，整个新能源赛道的拥挤已经有了极大的改善。

最后，也是最重要的则是行业基本面的变化。光伏每一轮的下跌都离不开供求的因素，2019年至今，供给端受到光伏高景气的影响，全产业大幅度扩张产能，其中以上游的硅料为最，硅料从最高点近30万元/吨，跌至如今的7万元/吨附近，跌幅超过了70%，接近甚至跌破了部分硅料厂商的成本线。

从近期硅料的价格走势看，硅料价格已经基本到位，进入6月中旬，硅料价格大幅下跌，6月后三周硅料价格环比变化分别为-22.52%、-8.2%、-0.27%，7月第一周跌幅已经明显收窄。根据7月5日硅业分会的数据，光伏上游硅料中的致密料、复投料、菜花料价格环比持平，N型硅料价格区间在7.2-8.0万元/吨，成交均价为7.42万元/吨，价格出现反弹，周环比小幅上涨0.68%。也是自2月底以来，N型硅料首次出现上涨。

在价格已经触及企业成本线的情况下，硅料价格或已较市场预期更先触底，供给过剩带来的价格战可能暂熄。

而从需求上来看，年初市场一定程度低估了光伏装机需求，上游硅料价格下降带动的组件价格下降，很大程度上刺激了下游的装机需求。国内方面，国家能源局数据显示，2023年1-5月中国光伏新增装机61.21GW，同比增长158%，比去年同期139%的增速更高，显示出市场对光伏的强需求。年初被行业内广泛担忧的海外市场，需求也同样超出预期。根据中国海关进出口数据统计，今年1-5月份，我国共出口光伏产品247.37亿美元，已经超出2022年光伏产品出口总额512.5亿美元的一半；而按照光伏产品上半年需求弱、下半年需求强的需求周期看，下半年的光伏需求增速或许将进一步增加。

光伏的供求两端同时出现了触底或向上的改善，原材料价格见底的信号代表趋势向下的担忧基本落定，再叠加当前光伏产业指数PETTM仅为16.8x左右，已经处于历史最低位置，光伏板块关注度重燃的可能性很大。

不过对于光伏这样一个卷到极致，且愈演愈烈的行业来说，想要抄底需要更长的耐心。对于经过时间检验的龙头企业来说，价格战带动下游需求复苏的情况下，其盈利很可能大超市场预期。

放低预期，与长期共舞，当前的光伏不失为一个低位布局的好机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智

7月开门红，V型涨上去

7月，A股取得开门红。

触底反弹的背后，除了深跌反弹的趋势力量，更多地还是国内经济复苏的预期开始企稳。

一是经济数据出现回暖信号，前期悲观预期出现纠正。6月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49%，趋势出现止跌信号。同时，6月以来，南华工业品指数触底反弹，6月PMI中制造业出厂价格分项也环比抬升，暗示企业“降价去库”行为正在进入尾声，工业企业利润有望走出底部。

在上述迹象的驱动下，市场开始预期2023Q2为本轮工业企业盈利底部位置，2023Q3企业利润有望触底回升。从CPI和PPI的市场一致预期看，均为6月份触底，7月开启反转向上走势。股市提前反映基本面预期的改善，指数触底回升顺理成章。

二是政策预期再次升温。6月27日，总理表示，中国将在扩大内需潜力、激活市场活力等方面推出更多务实举措，有信心有能力在较长周期内推动中国经济行稳致远。

近日召开的货币政策委员会二季度例会的一些措辞变化也引发市场关注，如重提“加大宏观政策调控力度”（VS 2022Q4提及，2023Q1删除），明确“保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长”（VS Q1“信贷总量适度”），提出“推动居民信贷成本稳中有降”（VS Q1“个人消费信贷”）……这些措辞的细微变化，释放了更加积极有为的政策信号。市场认为，以6月份的降息为起点，货币政策正进入新一轮发力期，未来仍有发力空间。

此外，随着7月下旬的临近，市场对一揽子稳增长政策的出台预期仍在不断增强。政策预期的再次升温，驱动指数重回上涨通道。

三是中报业绩开始发酵，部分板块业绩确定性好转，引领市场情绪回暖。具体来看，（1）航空、酒店、旅游景区、影院等板块，受去年同期低基数和今年持续高景气叠加影响，中报业绩预计非常靓丽；（2）餐饮链和食品饮料（白酒除外，与经济整体复苏进程相关度更高），受益于餐饮场景修复，及原材料价格快速下行，营收和毛利率同向抬升，中报业绩确定性好转；（3）家电、家居、装修建材等地产后周期板块，受地产竣工面积持续高增影响，业绩确定性好转；（4）保险板块，受益于刚兑投资品的稀缺属性，叠加新旧产品利率换挡的窗口效应，负债端高景气，业绩确定性好转；（5）其他细分领域。

在上述因素的作用下，上证指数在3200点左右形成较为坚实的底部，即向下跌不动。

当然，跌不动不等于V型涨上去。本轮触底反弹行情能持续多久，尤其是能否突破前期高点位置，仍取决于7月的一些重要数据&，包括但不限于：7月中旬披露的上半年经济数据是否超预期，7月美联储议息是否超预期，以及7月下旬的相关表态等。

在这些因素明确之前，投资者在预期层面将始终存在分歧，难以走出指数级行情。但如上所述，行业层面催化因素很多，结构性行情依旧值得期待。

先从安全边际的角度做一轮行业初筛。从2019年以来的市净率分位数看，截至2023年7月3日，市净率分位低于10%的行业有建筑材料、房地产、银行、非银金融、医药生物、环保、农林牧渔和食品饮料等共8个大类行业。

再结合短期催化因素做第二轮分析：

（1）食品饮料、非银金融两个板块，中报业绩大概率有亮眼表现，可以关注中报业绩催化，在中报行情结束前均有支撑。

（2）房地产、银行、建筑材料等三个板块，属于典型的稳增长板块，可关注后续稳增长政策尤其是稳地产相关政策催化，现阶段市场计入的政策预期为“托而不举”，若实际政策超预期，这三个板块均值得期待。

（3）农林牧渔，主要看猪周期后续演化。当前猪肉价格依旧在磨底，行业层面大面积亏损，产能仍在去化。按照周期股投资逻辑，当前已经进入布局期，只是受过去一年猪周期的反复不定影响，投资者的乐观情绪受到压制，不愿过多进行前瞻性布局，市场仍在等待产能去化进一步加速的信号。

（4）医药生物，磨底已有一段时间，作为长坡厚雪赛道，前两年很多人追高被套。行业估值当前处于底部位置，有安全边际，但短期行情仍缺乏催化，需耐心等待。

其他如中特估、数字经济板块，作为全年的市场主线，后续也有演绎空间，但估值层面已有反应，安全边际稍显不足。短期若有明显回调，也是布局机会。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

止跌，翻红！这三个机会不容错过

本周前两个工作日，三大指数全面收红，市场悲观情绪减弱，稳增长政策预期升温，支持复苏相关领域走强，酒店餐饮、汽车整车、胎压监测、EDR概念涨幅居前，两市连续两天超三千只股票上涨，市场或将重回上行轨道。

宏观上，6月财新PMI数据出炉，制造业PMI连续两个月高于荣枯线，但扩张力度减弱，显示经济仍处于“弱复苏”区间。海外方面，美国财长耶伦宣布访华，中美积极接触有利于缓解市场担忧，进一步抬升市场风险偏好，支持股市走强。

本文逻辑：

一、投资展望

二、近期市场回顾

三、市场资金动向

四、市场温度

一

投资展望

策略前瞻：A股触底回升，逐步收复619当周的跌幅，但上方仍有压力。在经历过业绩、政策预期和外部压力带来的阶段性调整后，市场风险已经充分释放，下行空间相对有限。由于人民币还处在震荡下调通道，所以对外资形成掣肘，外资并无大级别的行情和流入，以卖居多。市场也在期盼有一揽子政策出台，但是上层还是比较克制的，多数都是托而不举，所以7月份的预期也会成为市场热炒的主线之一。此外中报季袭来，投资者也有了较好的数据指引。因此，7月份的A股注定不会平静。

技术角度：上周A股下杀严重，在创下3144的年内新低后，后半周几个交易日都处于窄幅震荡偏强的走势，缓慢收复失地，将周K线拉红。而且从周度来看，不管是成交量还是市场表现当周都要远好于前周。6月行情也在前周的拖累下形势转变惊险，最终收“十字星”，不过相较5月可以说大大转好。所以从月度技术指标来看，MACD出现明显的背离。目前上证指数可将3181作为支撑，静待后续。深证成指和创业板指则可将去年11月底的位置作为近期的底，而前者也已有回暖的苗头。整体看A股在经过前期阶段性调整后已经企稳。若有超预期刺激政策等强利好消息，不排除7月突破上方压力位，走出强势行情。

市场方向：央行换帅，潘功胜履新中国人民银行党委书记，6月官方PMI数据和财新PMI数据出炉，“弱复苏”格局下经济企稳回升趋势逐步明显。美国财政部长耶伦宣布访华的同时，也有消息称美国将加大人工智能芯片对华出口管控力度,双方斗而不破的形势难以转变。周内国家统计局、国资委、北京市以及部分央企对刺激需求、基础设施建设、数字化产业链等做出部署。具体来看以下三条线可持续可关注：

（1）异常气候持续下的家电板块，尤其是空调。今年入夏以来，极端性高温天气频现，高温日数为1961年以来历史同期最多。据预测，华北、华中中部和南部、西南地区东北部还将出现阶段性高温过程。炎热天气下家电消费有望大幅拉升，空调销售迎来旺季。

（2）外围封锁下国产替代逻辑进一步增强的半导体设备制造领域。有消息称，美国正考虑进一步加大对中国的人工智能（AI）芯片出口管制，外围封锁力度升级下或进一步推升国产半导体设备渗透率，政府支持力度有望增强，可持续关注半导体设备制造领域国产龙头。

（3）由央国企、重点城市领衔带头发展的人工智能、数字化领域。2023年人工智能大会召开在即，多个超一线城市在人工智能领域再度加码，央国企数字化转型再上新台阶，国内人工智能与数字化领域有望协同共振双双走强。

二

近期市场回顾

（一）A股市场

上周A股走势稍强，同花顺全A周涨幅达1.98%，勉强收复失地。上证指数由绿转红，来到前期震荡区间的下沿，但是量能有所收敛。日线级别的K线向上进一步刺破，但是有所回退，最终站在5日线上。深证成指和创业板指在底部震荡4个交易日后终于开始向上。3大指数均在上周补缺完成，虽然8大指数有涨有跌，但是整体行情有所转好。

板块来看，当周22个一级板块表现不错，环比前周改善明显，因此赚钱效应较好。涨幅靠前的聚集在纺织服饰、煤炭、电力设备等领域。主要是暑期消费、南北气候异常，推动消费、火电、煤炭供给偏紧，价格走高。跌幅较大的则包括计算机、传媒、食饮，更多的是前期行情的退潮与回调。更多数板块当周表现都要强于前周，29个板块续涨或者跌幅收窄。整体来看，当周行情不错。

（二）基金市场

上周各大基金指数表现较差，主要受权益市场影响。前半周A股大幅下杀，恐慌程度加深，后半周港股回调，再次加重影响。所以同权益市场相关的基金指数跌幅较大，比如中证股基、混基、QDII指数，跌幅靠前。其余类型的基金比较均衡，所以跌幅较小。债基、货基勉强维持在0%左右。

上周基金收益率中枢表现同基金指数表现相类似，债券型、货币型表现最优，同时也是唯二收益率在0%以上的基金类型。FOF型、股票型、商品型基金周收益率中枢环比表现最差，下滑超过0.5pct。当周整体表现不如前周。从年收益率中枢来看，重要的基金类型收益率都在下滑，且幅度不小，尤其是股票型。商品型、债券型、货币型小幅改善。

三

A股、基金市场资金动向

（一）A股市场

主力资金当周净流入。从申万一级行业来看，流入行业25个，近一周净流入546亿元，环比减少约820亿，回归常态化流入水平。其中电力设备净流入超过130亿元，机械设备净流入接近95亿元，电子、基础化工净流入额超过50亿元；净流出上，计算机超过100亿元，食饮超过35亿元。

北向资金周净卖出86.25亿元，环比净增超80亿。主要买入工业4.0、机器人概念等，净流入超20亿元，白酒、券商净流出超过30亿元。美的集团、昆仑万维、TCL科技、北方华创、科大讯飞等居净买额个股前列。

南向资金周内净买入12.19亿港元，连续两周净买入，但是额度都比较小。其中沪港通净卖出8.86亿港元，深港通净买入21.05亿港元。中兴通讯、中国移动、工商银行、中芯国际等居净买额个股前列。

（二）基金市场

上周开放申购基金70只，涉及鹏华、南方、大成、安信、贝莱德等37家基金公司。合计430亿元，增加约280亿元。当周申购基金包括34只主动权益型基金、16只指数型基金、14只债券型基金、5只固收+型基金、1只QDII基金。整体来看申购数量和规模终于在市场偏底部的时候出现了爆发式的增长。

四

市场温度

从近5年以来分位值来看，上周8大指数估值除了上证50外均小幅下跌。作为核心资产的上证50是当周拖累A股的“幕后黑手”。其余指数估值分位数下滑都在1%-3%左右。创业板指的估值已经来到非常低的区间，基本降无可降。被成长风格带崩的科创50同样如此。总体上看，A股的中长期配置窗口已经打开，可以徐徐图之。

从上市以来板块分位值来看，截至7月3日收盘，共有29个板块估值上修，估值分位数平均上涨3.21pct,修复幅度再创新高。建筑装饰修复最大，环比+12.15pct，主要是近期政策利好带动。国防军工在内需外贸双轮驱动下再次拉升。板块估值中位数为纺织服饰（24.73%），维持在合理水平。

从三年股债性价比来看，截至7月3日，万得全A市盈率倒数与十年期国债（2.64%）的比值为2.12，维持不变，而历史均值为1.8，处于近3年的中性位，历史分位值位置处于86.53%（即性价比高于86.53%的时间），环比-0.52pct。中证800、沪深300、中证500和中证1000的股债性价比历史分位值分别处于90.44%（环比-0.53pct）、91.62%（环比-0.39pct）、61.91%（环比-0.59ct）和54.24%（环比-2.11pct）。较上期来看，整体上A股性价比小幅回落，股价有所抬升；现买入持有3年盈利概率为98.45%，保持不变；10Y国债利率小幅下行；大盘股和微盘股吸引力均小幅下滑，但大盘股吸引力仍远高于微盘股。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

底部已至，这个赛道买入信号很强烈！

新能源跌到底了吗？

这是目前很多投资者关心的问题，年初至今（至20230703，下同）新能源表现不佳，但由于过去三年新能源行情的火热，新能源赛道积累了大量的投资者，因此每次新能源的大幅涨跌都能引起投资者的广泛关注。

近期备受关注的则是新能源车板块，一系列利好新能源车政策的出台，使得新能源车近期已经触底企稳。新能源车是不是跌到底了？已经上车亏损的投资者要不要止损出局？还未上车的投资又是否是一个逢低买入的机会？

一年跌40%，新能源车的“下行周期”

在2023年之前的几年中，新能源车市场走过了一个前所未有的超级需求周期。新能源车销量从2018年的106.3万辆一跃增长至2022年的近700万辆，月度渗透率从不足5%，也一度增长至35%以上。

超级需求周期也给资本市场带来了前所未有的行情，以中证新能源汽车指数（399976.SZ，简称CS新能车）来看，从2018年10月直2021年11月的最高点，CS新能车最高涨幅超过了4倍，成为A股当之无愧的超级赛道。

不过“万物皆周期”，2023年成为了市场全面看衰之年。国内需求不仅受到2022年购车补贴带来的需求透支，同时2023年新能源车购车补贴开始退出，成为2023年初市场看空新能源车行情的最重要原因之一。同时，供给方面与越来越多的造车新势力加入，使得新能源车不断内卷，叠加上游锂矿价格暴涨带来的成本压力，众多新势力净利润一亏再亏。

除了国内需求的增速降低之外，国外需求看起来同样并不乐观。美国市场方面，2022年8月美国总统拜登签署《降低通货膨胀法》(IRA)，法案中对于本土化率的要求限制了外部供应链的参与度，普遍被看作是对国内新能源车产业链的利空。欧洲市场受到高通胀的影响，新能车需求也同样受到一定的抑制。

中、欧、美三大市场是新能源车最主要的三大主要需求市场，三者新能源车的市场合计占据全球超过80%的市场份额。而从这三个市场的需求看，无论是因为产业政策的原因，还是宏观经济不振带来的需求下降，整体对新能源车均是不利的因素。

供求格局的恶化和估值的历史高位，使得CS新能车指数从2022年7月一路下跌至今。从跌幅来看，CS新能车指数从2022年7月初至今的一年中，跌幅为37%，最大回撤约为42%，与2021年11月至2022年4月跌幅43%，最大回撤约为46%相差无几。

这种基本呈单边下跌行情中，对持有新能源车或其他新能源赛道的投资者来说无疑是极差的。

但在不断地下跌中，新能源车近期正在企稳，悲观预期的释放，使得新能源车当前已经具备非常高的买入价值。

估值底部，再论新能源车的投资价值

如果以长期的角度来看，新能源车与过去一年中相比有变化吗？其实变化并不大，国内国际的“双碳”目标没有变化，新能源车产业的竞争力也在不断增强，新能源策划替代燃油车仍然是全球的大势所趋。

这种长期的发展向好显然无法解释短期的巨大跌幅。所以，供求格局恶化带来的杀估值，成为新能源车下跌的第一重逻辑。但从CS新能车的估值来看，估值下行已到最低点。以代表性的CS新能车指数来看，截至2023年7月3日，CS新能车指数PETTM仅为19.66x，纵向对比，估值已经处于指数发布以来的6.06%分位附近，已经基本是最低的位置，仅高于2019年1月的估值位置。而以当时的情况看，新能源车是面临的外需不振，以及国内新能源车政府补贴退坡的双重负面影响。

如果以2019年初最坏的情况和当前对比来看，当前国内是政策不断出台鼓励，内需边际上涨，外需虽有不确定性，但国内新能源车不断创新高的出口数量，足以证明海外需要尚不用担心。同时，从产业竞争的角度看，新能源车对燃油车的替代正在不断地加速，行业的增长从政策的鼓励逐渐走向消费者的内生需求。

所以，综合来看，当前新能源车的估值已经基本反映了市场最悲观的预期，估值的底部有很强的支撑。

所以，从估值的角度来看，当前已是值得买入的机会。

不过估值显然不能成为布局新能源的唯一理由，A股中比新能源估值更低的比比皆是。基本面的好转以及政策驱动，则是当前值得布局的第二重逻辑。

从4月底的至今，不断有利好新能源的政策出台。6月初，国常会就新能源汽车产业的高质量发展作出讨论，指出要进一步优化产业布局，提升全产业链自主可控能力。要加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域的关键核心技术攻关，健全动力电池回收利用体系；要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策；建高质量充电基础设施体系。

国常会定调后，政策开始不断出台，6月15日，工业和信息化部、发展改革委、商务部、农业农村部、国家能源局组织开展2023年新能源汽车下乡活动；

6月21日，财政部、工信部、税务总局三部门联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，2024-2025年对新能源车免征不超过3万元的购置税，2026-2027减半征收新能源车购置税，单车减税额不超过1.5万元。商务部办公厅“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季促消费活动等刺激消费措施；

政策鼓励一定程度上打消了市场对于今年新能源车需求大降的预期，也因此CS新能车指数近期出现了止跌反弹的迹象。

所以，无论是需求还是估值的因素，这两个导致新能源车不断下跌的原因，当前均已经处于利空出尽的阶段。

另外一个重要因素则在于供给端的因素。以上游碳酸锂价格的走势看，供给端价格的变化对于产业链又降本的效果。对于当前内卷到极致的新能源车而言，新能源车产业链成本的下降，只会进一步替代燃油车，虽然国内新能源车月度渗透率已经超过30%，但从存量看，国内新能源车保有量仅仅占比不到5%。美国2022年新能源车渗透率仅6.4%，2022年欧盟新能源车渗透率达23%，但2022年全球新能源车渗透率仅为14%。无论是国内还是国外市场，新能源车产业链仍然是星辰大海。

以光伏产业历史上供给变化的角度去看，每一轮技术进步导致的供给侧出清，都会进一步的提升市占率。对市场的影响，都会在下一波技术产业化后得到修复，再创新高。这一点对于新能源车同样适用。

所以，对于新能源车而言，当前无论是估值还是供求格局的变化，都已经处在历史最差的情况，这些因素现在尚且无法成为催化上涨的因素，但毫无疑问是逢低布局的机会，把握当前低位布局的机会，在市场反转时才能收获丰硕的果实。

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7月A股，苦等翻身

收录于合集“五穷六绝七翻身”，五穷六绝基本应验，7月，A股会不会让大家翻身呢？

“五穷”之后，我们曾撰文（《6月，重大转机！》）指出，6月或迎来重大转机，主要包括三个方面：

转机之一，趋势自发的纠偏力量。在一个中长期看多向上的周期中，短期回调越多，修复向上的弹力就越大。精确的反转时点虽然无法预测，但每多下跌一个点，就会多积蓄一点反弹向上的力量。

转机之二，经济内生动力边际走强。内需是今年经济复苏的胜负手，内需的背后是就业。今年以来，城镇调查失业率持续向好，5月已降至5.2%，其中，25-59岁失业率更是降至4.1%，为2018年以来最低点。就业数据向好，助力居民部门资产负债表修复，积蓄经济内生动力。叠加新一轮刺激政策出台，有望对市场情绪形成支撑。

转机之三，短期不确定性靴子落地。5月下旬，美债上限问题靴子落地，6月中旬，美联储议息靴子落地；人民币汇率也将大概率企稳，诸多不确定性相继落地，市场风险偏好有望触底回升。

事后来看，6月16日之前，在新一轮稳增长政策陆续出台的催化下，A股的确迎来了转机，上证指数从最低3180点一度上涨至3276点。但16日之后，市场出现一轮急跌行情，把之前的涨幅全部抹平，且创下月内新低。

6月16日前后，究竟发生了什么呢？

一是政策刺激预期落空，遭受预期反噬。6月16日，常务研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，与此前市场预期的立即推出一揽子政策有出入，导致市场对稳增长的力度出现分歧。经过周末两天发酵，19日开盘，A股开始下跌。20日，5年期LPR下调10个BP，低于市场预期的15个BP，在市场看来，政策对于刺激楼市回暖的决心似乎也不够强烈，股市继续下跌。

6月初，随着新一轮降息周期的开始，市场对一揽子稳增长政策充满了期待，拉动了一波上涨行情。但当市场意识到政策基调大概率仍是“托而不举”时，情绪逆转，怎么涨上去的也就怎么跌了回来。

二是外围利空因素发酵。端午节期间，如美联储加息预期升温，鲍威尔及其他联储官员的密集表态，成功逆转了市场关于下半年美联储不再加息的预期，仍需加息2次开始成为主流判断。同时，英国、挪威、瑞士等国央行继续加息，反映了欧洲通胀的高粘性，也向市场发出警示：通胀没那么好对付。

受此影响，端午节期间全球股市大跌，商品和黄金也受到波及，人民币汇率再次下行，突破7.2的关口。节后第一个交易日，A股继续下跌，一度跌穿6月以来上涨行情的起点。

之后，关于国内稳增长政策预期出现反复，市场中开始出现小作文暗示大级别楼市刺激政策出台，受此影响，股市企稳反弹，但只是不再下跌，却并未走出趋势性行情。

展望7月，A股行情会如何演绎呢？

取决于当前市场的主要矛盾即国内经济复苏问题的演化路径，主要对应着两条解决路径：

一是继续保持定力，托而不举，以时间换空间。政策仍会出台，但政策力度仅限于托底，为经济内生动力修复争取更多时间。当前，经济内生动力修复主要集中于居民消费和企业投资两个领域。

就居民消费而言，疫情之后，居民部门率先考虑修复受损的资产负债表，推迟消费支出，表现为除服务性消费恢复性增长外，商品性消费普遍不及预期。好在城镇调查失业率处于5.2%的较低位置，工资收入保持韧性，助力居民部门资产负债表修复。随着资产负债表的修复，居民消费有望触底回升，成为拉动经济复苏的核心力量。

就企业投资而言，受制于需求不振，仍处于降价去库存阶段，工业品出厂价格指数PPI已连续8个月负增长。受此影响，工业企业利润持续负增长，2023年1-5月同比下滑18.8%。利润下滑，投资意愿自然不高。但随着消费的逐步复苏，以及库存的持续去化，PPI降幅有望逐步收窄并回正，届时将带动企业投资回升。基于历史库存周期推断，拐点有望于2023年下半年出现。

二是出台强刺激政策，驱动经济增速短期内V型反转。直接出大招，比如，居民部门发钱促消费、楼市大幅放松或全面取消各类限制政策、政府加杠杆缓解地方财政压力等等，针对市场的忧虑点各个击破，有效提振各方信心。但出大招是有后遗症的，容易衍生产能过剩、债务堆积、资产泡沫、通货膨胀等问题，需慎之又慎。

一般而言，大招通常用来解决危机。当前，经济并未呈现出危机模式迹象，出大招的概率并不高。

综合来看，7月大概率不会迎来强刺激和V型反转，政策托而不举，等待经济内生动力修复。就资本市场演绎来看，政策托底经济，指数下跌有底，政策托而不举，指数上行乏力。这个意义上，7月的A股，向下跌不动了，向上也很难期待大级别指数级行情，大概率仍会在当前的区间内波动。

指数保持稳定，结构性行情仍有机会。

就7月可能的催化来看，（1）暑期消费高峰，或驱动大消费板块走出一波行情；（2）全国极端高温天气持续，电力和消暑相关板块可能迎来主题性投资机会；（3）半年报陆续披露，上半年业绩反转的板块有望走强，如家电家具、保险、中医&药店、餐饮、出行链、化妆品等，均值得期待。

此外，中特估、数字经济等市场中长期主线板块，若短期出现明显回调，也是布局的好时机。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

“高温”不退，能不能追？

今年的端午节被很多A股投资者戏称为“端午劫”，节前节后两个交易日分别跌1.31%和1.48%，股民损失惨重。不过在普跌的市场中，电力股成为了为数不多的一点亮色，以中证全指电力指数（H30199.CSI）的表现来看，端午节前最后一个交易日至6月28日收盘的四个交易日，电力指数涨跌幅分别为0.33%、2.24%、-0.19%、1.5%，表现显著优于大盘。

从历史上看，电力股虽然不是机构也不是散户热衷的行业，但电力股总能在一些特定的时期突然爆发，掀起一波不小的涨幅，但往往行情又不持久，也因此被股民戏称为“渣男”。那么这次的电力行情会不会不一样？电力还不会不是“一日游”的行情？

需求预涨，电力股再掀行情

以近三年的行情看，电力有两次曾经引起市场较大关注的行情。一次是2021年8月初至10月，因为疫情后复工复产带来的全面复苏，使得电力需求大幅度超预期增长，叠加煤炭价格上涨带来的火电厂发电动力不足，供求失衡导致全国大面积“限电限产”，电力股一飞冲天。第二次则是2022年5月至8月，川渝地区高温导致的缺电现象，也一度使得电力股大涨。

电力行情每次这种脉冲式上涨，然后又快速下跌的行情，其背后反映的其实是电力股长期以来存在的问题。

以电力的供求来看，电力是民生之基，电力价格长期受到政策的管制，因此过去很长时间，电价的刚性都使得火电企业在面临成本（煤炭）变动时，只能承受煤炭高企时带来的发电亏损。所以长期以来，电力都绝对不是一个受到市场青睐的板块。虽然火电厂能够在政策的范围内一定程度上上浮电价，但面对大幅度上涨的需求时，供给往往是力不从心的。而且每当电力出现供给的困难时，总会受到政策的调控，这也是为何电力股的行情往往是快速的大涨大跌。

近期电力股的上涨原因同样类似，A股历来有“冬炒煤、夏炒电”的说法，所以每到夏季来临，电力都会成为市场中的热点板，近期电力股的大涨就在于极端高温天气带来电力需求大涨的预期。这种逻辑在于需求提升带来的“用电量”的提升，即便价格刚性，用电负荷的增加也会改善电力企业的盈利。所以从年初至今来看，电力指数的表现要比大盘表现强势的多，且主要涨幅都是在4月份之后贡献的。从电力指数表现较好的直接原因上看，今年电力大涨的原因看起来与过往并无二致。

也正因为此，市场对于电力股行情的可持续性是存疑的。而要回答这个问题，就需要回到电力股的基本面来看，电力股是否有新的逻辑？

多重支撑，电力股的“长期主义”

对于电力股的行情，如果以中证全指电力指数为标的，可以从以下几个方面来看：一是电力企业的收入，核心在于用电量和价格；二是电力企业的成本，特别是火电成本，会很大程度上影响电力企业的盈利能力；三是除火电外其它新能源转型带来的“再增长”。

首先来看量价的变化。因为用电具有刚性，无论经济景气度如何，用电需求的收缩也比较有限，因此主要来看价格的变化。当前正是“计划电”向“市场电”转变的改革期。从2021年以来，电力市场的改革正在不断加速，包括《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》、《关于加快推进电力现货市场建设工作的通知》等一系列的电力市场改革的文件，将以往相对刚性的计划电价，逐渐向弹性的市场电价过渡。

这种价格体系的变化是改变火电企业长期逻辑的第一因素。作为一个电力的用户，无论是居民还是企业，如果感受到了电价费用的上涨，对个人来说或许并不友好，但这却恰恰是火电企业盈利能力改善的信号。电力市场的这种价格改革，对火电企业来说，可能是盈利逻辑的长期改善，而并不是如“冬炒煤、夏炒电”一样的短期“用电量”的逻辑。

量价之外，成本是第二原因，煤炭成本占到火电企业70%-80%的成本，因此成本的也会较大程度影响电力股的表现。在《多国破纪录，这个板块逆势大涨！》一文中，我们曾经详细阐述过煤炭价格的传导逻辑对于火电企业盈利能力的影响。简单来说，就是地产、基建相关用煤需求大幅度走弱，导致市场煤价跌跌不休，进一步传导到火电用煤的长协价格，因此煤炭价格的下降使得火电企业盈利预期好转，进而带动电力股的行情。

电力股的第三重因素在于新能源的贡献。从电力指数的行业权重贡献来看，除火电外，水、风、光、核等发电方式同样占指数的较大比重。其中边际变化较大的在于风电、光电，特别是光伏发电。对于这些新能源发电，当前市场是存在较大的分歧的，但从风电、光电的发展历史来看，技术进步驱动行业整体的降本增效，是新能源发电崛起的重要原因。对于光伏来说，随着上游原材料价格下行带来的成本下行，光伏电站运营商的收益率进一步增长，并进一步的带动了装机需求的增长。所以从长期来看，对于已经处于历史低位的新能源来说，可以持有更加乐观的态度。

最后，从盈利能力上看，在收入、成本的双重变化下，2023年将是电力企业盈利的大年。从wind一致市场预期来看，中证全指电力指数整体在2023年预计仍将延续2022年盈利高增长的态势，2023年全年净利润预计同比增长超过110%。

所以，综合来看，这一次电力行情的上涨，已经并非是单纯的短期“冲量”逻辑，而是在电力市场综合改革政策下，基本面长期的改善。

估值与交易，电力被低估

基本面之外，估值与市场交易的拥挤度也同样有利于电力股的表现。

先从估值来看，电力股在行业上属于公用事业类，估值长期处于低位，在2022年川渝地区缺电时，估值曾短暂的冲高。截至2023年6月27日，当前电力指数PETTM仅为28x左右，处于近三年59%附近的分位。考虑到2023年净利润预计翻倍式的增长，当前的估值并不贵。

从交易的拥挤度上来看，机构资金参与的拥挤度也不高。截至2023年的第一季度，公募基金对于公用事业的持仓低配比例为-2.3%，在申万31个一级行业中位列倒数第三，处于完全的低配状态。

所以，无论是基本面的改善，还是估值、交易的拥挤度，电力行情可能都不再是短期的一轮游行情，已经适合作为长期主义的交易标的。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。