东方雨虹投资价值分析

第一部分讲东方雨虹是否是一家优秀的公司。第二部分，讲公司未来高增长的逻辑，市场需求的牵引是否足够，产能是否能够保障；第三部分，讲市场对东方雨虹质疑最多的几个问题。

首先对公司做一个简单介绍：东方雨虹成立于1998年，2008年在中小板上市，公司主要从事新型防水材料研发、生产、销售和防水工程的施工，是一家以专业化的防水系统服务为基础，以民用建材、节能保温、特种砂浆、建筑涂料、建筑修缮等业务延伸的建筑建材系统服务商。

公司主要产品为建筑防水材料，广泛应用于房屋建筑、高速铁路、地铁及城市轨道，高速公路、机场和水利设施、综合管廊等众多领域，公司始终以产业报国，服务利民为指导思想，为人类社会创造持久安全的环境为使命，经过20多年的努力，公司已经从一个地方性的小企业。发展成为防水材料细分领域的全国性龙头公司，公司年营业收入超过行业第二到第十名的营业收入之和，成为名副其实的行业老大。

这里我首先先直接给出一个研究结论，随后再逐步分析原因。经过深入研究，我认为东方雨虹是一只确定性很高，收益率也不错的股票，以三年为一个持股周期考虑，公司业绩具有翻倍的能力，目前TTM18倍左右，历史估值中位数PE是23.7倍，按3年后市场的平均估值水平考虑，三年投资收益有望超过100%。

这里给出一个雨虹的估值的图，目前的话，估值处于历史的底部。

第一部分，东方雨虹是一家优秀的公司吗？

先看一下公司上市十年来的表现，这里，我先发一张表，我把公司近十年的主要财务指标放在一起，大家可以看一下。

从这张表可以看出，公司近五年的平均的roe是大于21%的，任一单一年度不低于19%，毛利率38%，净利率12%，在制造业中属于比较优秀的水平。公司近五年的营业收入平均增速为29%，净利润平均增速为33%，净资产平均增速为39%，这里要注意一个问题，就是近两年的毛利率好像是下降的。其实真相是，2015年和2016年的高毛利率不是一个常态，因为那两年沥青价格突然大幅下降，2014年每一吨的价格是4000元，2015-1016年最低到1400元，在价格低位时公司又进行了原材料储备，所以造成当年毛利率较高。最近两年毛利率回到正常水平，就是30%多。目前沥青价格在3500元左右。

这张表的亮点除了roe较高之外呢，roic和roa也很高，近五年平均值达到了16%和12%，对于一个增资扩股融资量大，留存利润多，负债率较高的企业来说，做到这个水平是很不容易的，足以证明公司具有极高的价值创造能力，也可以说它的内在价值是很高的，而雨虹长期饱受市场诟病，最主要的问题就是现金流差，而公司内在价值又主要由现金流决定，怎么能说他的内在价值很高呢？

其实，在权责发生制的会计规则下，现金流不是单一年度公司绩效的有效指标，这个提法可能有点另类，大家可以探讨。特别是对于处于扩张期的企业，现金流受固定资产投资和运营资金变化影响非常大，在《价值评估——公司价值的衡量与管理》这本书中，解释了经济利润模型，经济利润等于投入资本的回报减去投入资本成本的差乘以投入资本。

经济利润=投入资本* （ROIC-WACC ）

经济利润等于投入资本乘以ROIC减WACC，公司的内在价值取决于未来公司投入资本回报率ROIC高于还是低于投入资本平均成本WACC，如果高于WACC将创造价值，公司的内在价值就大于投入资本。如果低于WACC，将毁灭价值，公司内在价值就低于投入资本。简单说，公司的内在价值主要有投入资本规模的增长率，投入资本回报率以及持续扩张的时间来决定。

（1）投入资本规模的增长率g，通过利润留存或者增资扩股融资等实现；

（2）投入资本回报率ROIC有多高，以及未来变化；

（3）持续的时间N以及持续的可能性P。

也就是说，在投入资本规模的增长率g越大，roic越高，以及公司持续扩张的时间越长的话，这些公司的创造价值的能力就越强，而这三项往往取决于公司财务指标背后的实质，比如公司所处的行业的本质差异，企业的竞争优势，企业所处的发展阶段等等。

这里我发了一张图，就是东方雨虹，近几年的净资产的净额增长情况。从这个柱状图到我们可以感受一下他的资本投入力度，单独2018年一年固定资产净额就从19亿增加到30亿，主要增加的就是产能。在2018年年报出来以后，大家看到这个数据基本可以判断今年的利润增速是有保障的。

处于扩张期的企业。从财报上面来看，年年显示盈利，但是就是没有现金流，赚的钱，要么添置固定资产增加产能了，要么搞研发了，要么打广告，要么用作运营资金了，要么压到甲方去拿单子了，总之就是看不到现金进来，观察的关键点是看企业的产品和服务是不是供不应求，是不是口碑很好，未来发展是不是很有前途，如果是，就可以投，否则还是要谨慎。毕竟许多企业就是因为资金链断裂而死的。

资本投入增速高，而且保持roic不降的企业能够显示出复利的威力，与价值投资者崇尚的高分红、现金流好的公司相比，这些公司在二级市场上的表现其实更好，我在这里把东方雨虹和伟星新材才做了一个比较。

东方雨虹零八年上市，净利润从3600万增加到2018年的15亿，增长41倍，复合增长率45%，上市首日开盘价20元，2019年10月28日，后复权475元，上市11年涨幅为23倍，复合收益率33%。

伟星新材10年上市。现金流和分红都很好，是大家比较喜欢的一类公司，利润从1.7亿增加到2018年的9.7亿，增长了5.7倍，复合增长率25%，首日开盘23元，2019年10月28日后复权是109元，上市九年涨幅为4.7倍，复合收益率19%。

从这可以看出来两个公司的差距，雨虹的二级市场的收益率是年复合收益率33%，伟星新材是19%。其实从08年9月雨虹上市到2019年十月底，A股市场涨幅第一的公司就是东方雨虹，主要驱动力就是它的价值创造能力。

为了更清晰一些，我发了两张东方雨虹近十年来营业收入和净利润变化的两个柱状图，从这个图我们可以清晰的看出，在建材这一周期行业中，虽然房地产和大基建都有波动。但雨虹的营收和利润始终以一个固定的斜率上升。我想这主要原因是公司市场占有率还不高，管理层又拥有卓越的市场扩张能力。

雨虹上市以来表现这么优秀，二级市场的投资者也获得了非常好的收益，那么优秀的根本原因是什么呢，或者说东方雨虹的核心竞争力是什么呢，我总结了五条。

第一，公司能够成为行业内第一品牌，得益于创始人李卫国先生的胸怀、格局和由此而确定的公司使命。从企业成立开始，李卫国坚持不做非标产品，在行业内树立了高标准的品牌美誉度，防水产品的短腿特性，使得行业起步时，各地都有自己的品牌，受短期利益驱动，非标产品充斥市场，而雨虹把防水当做事业做，不多小作坊，不当小老板，放弃短期利益，追求长期利益，匠心独守，在产品的生产和服务的质量上，都只做一流，自始至终坚持对产品和服务的标准化。

第二，管理团队对行业深刻认识基础上，制定出了正确的公司战略，管理层的前瞻性使得在关键时刻能体现出转型的魄力和强大的执行力，1998年到2005年公司执行专注国家重点工程，打响知名度的战略。2006年。公司制定的战略是产能渠道快速扩张，把握高铁市场机遇，实现快速发展。从公司这几年前五大客户中可以看到，2008到2011年期间，以高铁项目为主，2012到2017年，公司大力拓展房企集采业务，勤练内功，提升服务能力，这几年前五大客户以房地产企业为主，2017年起，公司实行“掘金家装后市场、多品类扩张”，像to c业务发力，可以看到公司的每一步发展与正确的发展战略密不可分。

第三，良好的激励机制，充分释放了活力。公司实施的合伙人机制是对员工和经销商的利益与公司捆绑。一方面通过股权激励机制，激发内部员工。东方雨虹在2013年、2016年和2019年分别推出三次股权激励计划，2000余名公司员工，包括大部分的中高层管理人员、技术人员得到激励。另一方面，公司在2016年和2017年分别与199名、198名工程渠道代理商合伙成立东方雨虹产业投资股份有限公司和弘毅科技公司，通过股权关系让代理商与公司利益绑定，形成共享利益的合伙人机制。

第四，雨虹高度重视企业文化建设，构建了独具特色的文化体系，公司整体文化氛围体现出鲜明的狼性。市场的本质是供需，商业的本质是竞争。企业经营和打仗一样，狼性是取胜的重要条件之一。

最后是资金优势。防水行业的发展需要大量资金。一是为下游垫资，二是不断扩大生产需要资金。由于其竞争对手2017年之前没有上市的，其融资能力有限，故其规模只能缓慢增长，东方雨虹利用上市企业的融资优势迅速发展壮大。

第二部分，东方雨虹未来的增长逻辑

下面我们开始第二部分，东方雨虹未来的增长主要逻辑是什么呢？第一个从需求端来看，龙头企业市占率逐步提高的逻辑可靠，防水行业三大变革，利好龙头公司。

行业变革一，政策推动行业格局优化，劣质非标产品将持续被替代。优质标准品市场逐步扩大，政策因素，一是青山绿水环保要求。二是行业标准不断提高。

非标产品充斥市场的原因，主要是生产门槛低、运输半径有限，导致防水材料行业高度分散，中小企业多。对防水企业来说，普通产品的生产技术比较透明，科技含量低，价格便宜，从运输半径看，由于产品单位价格价值量不高，运输半径多在500公里之内，导致容易形成区域化的竞争格局。

防水材料验证需要较长的时间，追溯责任机制不明，导致劣质材料横行市场。国际市场中，劣币驱良币的现象非常明显，防水行业中存在大量劣质非标品，从价格上看，劣质品的价格是标准品的一半，非标品的价格又为标准品的八折左右，从生产企业来看，防水企业中较多的家族作坊式企业，往往追求短期利益最大化，在生产过程中，如用废胶粉替代SBS改性剂，用回收的废旧沥青，代替正规的沥青等等，低成本下通过较低的竞标价挤出正规企业。

目前非标产品市场占比在70%左右，对于这惊人的数据，我进行了多方求证，一是查了多家的研报，二是走访了下游客户、建筑企业，三是与竞争对手进行了沟通，四是查阅了上市公司的交流纪要等等，各家信息基本一致，目前市场上的非标产品达到70%。

为保证工程质量，国家标准在不断的提高，雨虹的标准一直是高于国家标准的，我把一个国家这几年的行业标准，我发给大家可以看一下，政府在2013年公布的建筑防水卷材行业准入条件中，提高了企业的进入门槛，在生产工艺方面提高标准。抑制劣质产品流入市场，通过打击伪劣产品，不断改善行业生态环境，随后的标准会越来越高，并且增加了具体的检查监督措施。

今年国家在加大打击非标产品生产企业的力度，山东寿光是著名的非标企业集散地，有的甚至做到了上亿规模，今年打掉了27家不合规企业，由国家质检总局和环保局联合行动。

行业变革二，下游客户质量意识增强，过去使用的非标产品隐患逐步暴露，增加了维修费用，加之现在人工成本大幅提高，继续使用非标产品将得不偿失，100平米的房子一般施工防水的客单价为1000到1500元。但是后期出现问题，维修成本需要5000到一万元，还有其他连带装修成本是巨大的。

行业变革三，房企集中度加速提升，利好优质防水标准品。从近年来对房屋质量投诉统计来看，约65%都与防水渗漏有关，随着人们对房屋质量问题的逐步重视，以及大地产商对自身品牌的重视，市场对房屋质量的诉求逐年提高，对房地产商而言，以往单个项目采购往往价格较高，质量无法统一保障。而随着大地产商集中度提高，集中化、规模化采购日趋明显，对产品质量、响应速度、施工质量、后续保障方面的诉求日趋提高，因此，在防水项目上，具备标准化的龙头公司将大幅受益。

从行业集中度看，目前防水市场的龙头集中度依然较低，未来市占率仍有大幅提升的空间，根据国家统计局数据，2018年防水规模以上企业的收入约1200亿，2018年底行业总规模估计1500亿，从雨虹的市占率看，18年142亿的营业收入占规模以上约12%，占全行业月7%-9%，仍有大幅提升的空间，而今年最新的发布数据的行业规模可能达到2000亿，而且行业一直处于增长之中。

就是说行业的三大变革，促使龙头企业的市占率会不断的提高，从这里看，未来的产能需求没有问题，团队的销售能力也有保障，那就看产能能否跟得上了，没有产能再大的需求也无法转化为利润。

2018年防水卷材产能2.98亿平米，防水涂料117万吨，今年会有募投项目，还有一些非募投项目投产，年底卷材将达到4.1到4.2亿平米，涂料估计有40%的增长，在建产能还处于不断地释放中，下面我发两张这个产能的表，大家看一下。

第一张表呢，是2018年底统计的在建的项目，要全部完成的话还需要22亿资金，今年的话，大概投了十个亿。

第二张图，是未来几年。还有大量的拟建项目，统计了一下大概产能总共有一百五十三亿。为未来的增长提供了有力保障，再一个就是未来生产基地建设的边际投入将会呈现下降趋势，从2015到2018年，公司获得大批的工业用地，因此在一定厂房上加装生产线所需资金金额不多，设备投资成本占比较低，大概就只有占20%，所以边际投入会有下降趋势。

雨虹的产能利用率2018年是百分之一百三十，历年都超过100%，生产线是进口设备，产能是按正常工作日计算的理论产能。我去一家生产基地做过调研，据工人讲，每天两班倒，每班12小时，每周休息一天，全年只有检修和春节期间设备停产，其他时间一直满产运行，工人工资是5000到6000，在当地是高工资，工人们情绪都很高，表面看给员工待遇高，其实劳动强度高，休息时间短，股东还是受益的。

雨虹的产品始终处于供不应求的状态，投资效率也很高，投资项目三年基本能够回收成本。譬如，2014年募投资金投入的唐山年产4000平米防水卷材及四万吨防水涂料项目，2016年建成，投资额是三点六亿，2016到2018年三年的实现的收益分别为1.3亿，1.1亿和1.3亿，基本实现了目标。

这两条就是讲，一个是需求强烈，再一个就是它的产能能够保障，而且远期的产能也有规划，许多地和地方政府的合同已经签好了，为长期增长提供了有力的保障。

与其他一些头部企业相比，东方雨虹还有哪些竞争优势呢。我总结了五条，第一个就是规模优势，雨虹是唯一一家完成全国布局的防水材料企业，行业有运输半径的限制，这对全国布局的房企和大基建项目供货是具有明显优势，同时规模大还会产生成本的优势。

第二个品牌优势，品控严格。质量保证，雨虹已经形成以品牌为导向的、特色鲜明的系统服务体系，在客户心中形成稳固的品牌认知、品牌声誉及品象，实现从业务铸就品牌，向品牌引领业务的转型，全面提升品牌价值，雨虹防水是下游大企业连续多年的首选品牌，目前产品溢价高达5%-10%。

第三个是成本优势，雨虹在一季度淡季时采购原材料，公司有储存的能力，加之采购量最大，所以价格最低。其他公司则现用现买，价格要高一些，随着雨虹体量越来越大，对上游一些公司的采购账期。也从30天调整为90天，可以有效改善现金流状况。

第四个技术优势，雨虹每年的研发费用大于第二名的总利润，研发中心有四位院士，有多项技术专利和新材料，有1000多种细分产品，可以满足各种场合的使用要求，比如屋顶绿化专用的arc内根穿刺防水卷材，专门针对装配式建筑的材料等等，还有一支高水平的施工队伍，可以完成许多特殊场合的防水施工任务，还是业内唯一一家具有办学资格的企业。而二梯队的企业，因为品质管控的不稳定，导致不同批次产品质量不一样，有的批次甚至不合格。

第五个是多产品优势。除防水材料外，还有建筑涂料，保温材料，特种砂浆等，利用已有的品牌渠道和施工力量可以取得超额利润，德爱威涂料去年销售1亿多，今年B端，C端都有放量。可以做到六个亿，增速非常高。保温材料从2011年开始生产，今年前三季度有5亿的营收，10%的增长，特种砂浆2014年进入，40%的增长，修缮业务大概有2亿的营收，毛利率在40%-60%。

第三部分，关于大家质疑最多的三个问题。

第一个现金流问题，大家最担心的是应收账款。担心应收账款收不回来，担心造假，路遥知马力，日久见人心，看企业也是一样的道理，如果持续观察十年，就知道企业是否造假，十年持续造假是不容易的。

是否造假，单单看应收还不行，还要看最后的核销。也就是应收能不能收回来，收不回来就有可能造假，同时，要看这些应收有没有对应的实际单位，产能又没有实实在在的输出，这几方面雨虹都是没有问题的。

一般来说，防水工程应收应该在一年到两年的时间内收回款项，超过的话就会有风险，没有超过是正常现象，这个生意就这么一个生意模式，如果把历年的财报连起来看就清楚了，现金流只是推后、移位了，最后还是能够收回来的。

东方雨虹2018年年报，应收50亿，一年以内的是40亿，一到两年，5亿，也就是说10%左右的在两年以上，这个是有风险的，而90%左右是两年以内，风险不大，其实这个数字年年如此。

2018年年报实际核销的坏账是260万左右，2017年财报实际核销的坏账是70万左右，雨虹的董秘谭总讲，他在雨虹十年来核销的坏账总共大概500万左右，从这个来看的话，这个数字是非常小的，虽然雨虹的应收比较多，但是最后都是收回来的，这个只是行业的特点。

其实，从另一个角度看，雨虹存在坏账的风险是很低的，雨虹多年被评为十大品牌首选供应商。下游客户能压得住雨虹款项的大多是一些大地产商，像绿地，万科，保利，这些都是跟雨虹深度捆绑的。而且整个防水成本占到房地产建筑安装的比重是很低的，还不到3%。大地产商不会为这点钱坏名声，吃官司的。

第二个质疑比较多的问题是存贷双高问题，2018年货币资金大幅增长。短期借贷也大幅增长，观察利息支出或收入，发现负债的利率是6%，存款利率0.5%。这到底是怎么回事儿呢？因为近期暴雷的个股比较多，所以更应该把问题搞清楚。

原因之一是，雨虹处于高速发展期，在建工程多，经营所需的资金多，二是雨虹在产业链中处于弱势地位，出售产品后，收款有一定的账期，对大客户的信用账期分别是60天，90天，120天。三是雨虹每年年初要和战略合作客户签署新一年的战略合作协议，双方就会把一年的产品销售条款达成意向，为保证合同执行，部分重要客户涉及履约保证金的支付，这笔钱年底收回，所以年报会显示货币资金多一些，其实平时要少一些。

雨虹理财产品2018年，只存了五天，当然利息很少了，大部分资金在运营中使用，所以说雨虹并不存在存贷双高的问题，也没有作假。这些经营细节，有投资者和雨虹公司做沟通，并得到认可，同时履约保证金也是多家单位的。年报，半年报都有显示，不像作假的样子，作假应该是关联的家数尽量少。关于这一点更详细的解释，可以参阅雨虹对交易所问询函的回复。

第三个就未来房地产增速下滑会影响雨虹的业绩增长吗？首先看房地产的增速不能看额度的增速，因为这与东方雨虹没有直接的关系，直接相关的指标应该是新开工面积，我发了一张这几年的新开工增速图，大家可以看一下，我国房地产新开工面积从08年到2011年都是增加的，从9亿平米增加到19亿平米，2012年又跌到了17亿平米，2013年又涨，到了21亿平米。接着一路下跌，2015年，为15亿平米，2016年都是上升的。从这张图可以看出，房地产新开工面积的波动还是很大的。

我们再看财报，可以反映出东方雨虹历年的营收都是上涨的，只是快慢不同，而且和开工面积是弱相关的。这表明在全国地产增速不发生惊天动地的大的变化前提下，是不会对于东方雨虹的营收有重大影响的。

我分析，这其中的主要原因是防水材料小企业多，无效产能多，当房地产需求降低时，对小企业开工影响大，小房企对应的小的防水企业，因此影响小防水无效产能的销售，而对东方雨虹这样的龙头企业影响不大，并且随着零售渠道工程渠道比例的增大，随着多品类的扩张，会进一步平滑新开工量的影响。

综合来看，从公司的战略目标上，已经基本完成全国布局，未来将强化防水主业核心竞争力，依托防水主业所拥有的核心资源与能力，培育并打造多个超级主力品，逐步成为全球领先的建材行业解决方案提供商，每个主力产品都有千亿规模以上的空间。总而言之，东方雨虹是一只短期有弹性，中期可预测，长期可展望的好股票。

我的分享就到这里，谢谢大家。

课后交流：

Q1：关于进入门槛低的问题公司怎解决？

进入门槛问题，一个是行业的标准和门槛都有明确的规定，再就是环保有要求。小的企业现在基本都是要退出的，因为他的品质控制做不好，每批次的质量是不一样的，很难满足要求，这个是国家主要打击的。

Q2:防水行业有技术壁垒吗？东方和科顺的产品品质有啥不一样，产品的卖点在哪里呢？目前三棵树、北新，包括听说海螺水泥都要进防水行业了，对防水行业有啥影响呢？

技术的壁垒不是很明显。多批次生产的话，第二梯队，包括科顺之类的，他的控制不是很好的，有时品质得不到保障，再一个就是防水还有很多特殊场合的，他做不了。再就是施工质量。就是对于地产商的话，大概三分之二是他们做，三分之一的话是雨虹帮助做。就是地产商做的防水，雨虹还会来辅导的。

Q3:请教一下，增长逻辑有一项提到市占率提高空间大，但前面也讲到产品受区域和运输因素形成很多区域小企业，那么市占率如何跨区提升？除了扩产能还能像建材那样的并购么？目前还没看到大的动作。反而北新并购了几家。此外，目前产品大部分还是非标和劣质品，这种产品一般使用期限几年？未来替代的需求大么？

进防水的企业是比较多的，主要原因是大家都看到防水企业的无效产能退出的情况下，确实有很大的机会，进的力度最大的是北新建材，北新建材的进入其实可以改变行业生态，包括要现款现货。雨虹和北新更多是合作的关系，对行业竞争环境的改变会更加规范，北新是一家非常重视经营质量的企业的。他通过收购可能会对科顺等第二梯队企业产生冲击，对于雨虹这样的龙头企业很难产生影响。

我看最近北新并购的三家企业，一个是蜀羊，一个是禹王，一个是金拇指。三家的总的资金量大概14个亿，这三家2018年总的营业额是19亿，利润2.2亿。而且北新占的股权是70%，等于花了14亿，每年买了1.5个多亿的利润，这个效益是不行的。大概他需要九年才能回收成本。而雨虹的产能，三年都能收回成本。

再就是北新收购的量合起来。每年的营收不到20个亿，对于2000亿市场规模的话，他还是很小的，比科顺还小，因此跟雨虹这个量级是没法比的，雨虹在这个行业中属于第一梯队，其他的10亿到30亿左右，属于第二梯队，再就是更小的了。就是北新，这么大的规模，也就是20个亿的营收的规模，这样他还需要一段时间的整合时间。

Q4:东方雨虹主要靠与房地产战略合作，行业内的都知道东方雨虹基本都是靠资金投入拿下的，也就是说不仅仅是货款收回很慢，还要投入大量的资金借给房地产（无息），这个会计应该放在其他应收上，可以查查他的这个科目资金是多大？这个说法正确吗？

其他应收就是我这个前面讲过的就是履约保证金，每年年初的话都会给一些大的地产商打这个履约保证金，到年底收回，因此每年年报看的话，现金流是比较好，其他季度都比较差，这个以前有一些协议的。当这个协议结束之后呢，雨虹不再这样做了，这个量大概是15个亿。

Q5:这个行业垫资的情况很严重，而北新作为央企资金的成本很低，从这个角度上来讲，会不会对雨虹有很大的冲击呢？

北新建材进入防水行业是说的很清楚，他要改变行业生态，要求现款现货。要改变过去的这个履约保证金和账期这些问题。他和雨虹起初是一种合作共赢的关系，北新如果做得好的话，以后有可能形成双寡头。他们两家共同改变这个行业生态，目前这个生态可以说是很糟糕的，这种糟糕的形势，我觉得，可能是雨虹故意放纵这样来做，借这个机会，就把其他融资能力差的企业给打掉了，因此，在十年中，使得具有融资优势的雨虹，从当初和大家差不多的状态进入第一梯队。营收超过100多亿，远远把其他的小兄弟都给甩掉了。

Q6:站在北新建材的角度看，你认为北新建材进入这个行业有什么优势呢？

我认为北新具有大企业管理的优势，再一个它有品牌的优势，再一个，他希望防水能和他的石膏板一起走，在渠道上，在人缘关系上，它有一定的优势，可以整合一些小的防水企业。但这个整合的过程还需要观察，目前看北新这个收购小的防水企业，溢价还是给的蛮高的，我算了一下，他这个可以说很不合算，大概回收需要九年时间。而雨虹新建产能是三年就会收回成本的。

收购小企业以后，对生产、销售和企业文化这块的整合，其实是对北新建材的一个考验，现在收到三家之后，花了14个亿，我估计他要停一下，要整合，看一下整合的怎么样，这三家产能是否够提高，销售是否跟上。如果效益不及预期，我估计北新可能还得重新考虑。  大湾汇价投俱乐部

林园：远离竞争，拥抱垄断

林园：深圳市林园投资管理公司董事长。1963年出生，曾在深圳红十字会医院及深圳博物馆工作。1989年，以8000元进入股市，到2006年底，林园持有股票市值达到20亿元。近十年来，他的财富继续保持增长。被誉为“中国股神”、“民间股神”。

精彩观点

茅台公司掌舵人的眼光还是非常独特的。

对一些行业的把握力是我们的强项。

在熊市和牛市，我们的投资策略是不一样的，完全是顺应市场在做。

投资没有别的，就是垄断。我们的选股方法就是“垄断”加“成瘾”。

目前来看，如果长期持有的话，我们只投和嘴巴有关系的企业。

一定要清楚，赚钱是要在牛市里赚的。

垄断，就是没有竞争对手或者你具有定价权。成瘾，代表了消费的连续性。

投资最核心的东西就两个字——垄断。

“夏天不说空调”，如果一个项目已经很热了，那我们就不说了。

选股，要具备一定的前瞻性。

我对他（巴菲特）的理解也是投资垄断企业，投资赚钱机器。

股价在底部的公司，可能经营有问题。

如果在一个大的行业里面，一家公司股价创新高，那说明它的经营能力是向上的，事实上它的股价也会不断创新高。

如果是买入的话，我基本上还是倾向于高成长的小盘股，而小盘长大到大盘的时候，也可能持有。

与同行相比，毛利率越高的企业越好，另外，毛利率的变化要稳定或趋升。

仓位比例超过0.5%的公司，都会去调研。

如果我们判断这家确定性的企业估值合理的话，会马上买入，而且会不断买入。

总结来看，我们重仓买入的标的持有时间会相对较长。但按我内心本质的想法来说，不是一定要持有时间长或者短，还是要看行业的成长是否可持续。

如果行业变化大，不符合我们公司的投资逻辑时，就坚决换掉。

不管大盘是牛市还是熊市，我们一直都是满仓操作。我们的心理状态永远是往上看的。

与以前相比，我现在的投资理念并没有出现什么明显的变化。

其实判断一家公司能不能赚钱的指标，大学的财务课本上都已经告诉你了，只是多数人会受市场波动的影响把这些忘了，抓不住重点。

时代造就人，感谢这个稳定、没有战争、没有意外、和平的年代。

革命性的产品都能造就富翁，随着时代的变化，革命性的产品和服务会不断涌现。

我们观察了过去30年的世界股市，只有少数部分，大概只占总市场5%左右的股票能涨。

中国股市在不断发行新股，个股数量很多，但是优股太少。

现在大部分的股票，我认为没有任何价值。

若要去做冷门的公司，失败的概率接近100%。

股票持续涨的时间只有3%，世界股市的规律就是熊长牛短。

该赚钱的时候就一定要赚够。

牛市我们的策略是持有，坚决持有，赚到底。

我判断的是行业的熊市，一个行业如果是个夕阳行业，正在走下坡路，我们是能逃掉的。

行业高速发展的时候，我们就参与，一旦行业分不出谁是英雄，我们就不参与了，远离竞争，拥抱垄断。

医药消费行业中一些真正优质的公司可以永久持有，因为人需要这个行业，这是永恒的行业。

我们主要研究最赚钱的公司，别的公司不过多考虑。

现在我的观点是最能赚最能涨的公司就是医药消费公司。

医药行业，现在已经在牛市初期里运转了。

医药行业的牛市回会持续30年以上。

我们认为我们的判断是100%正确的，所以这时候才发行一些私募产品。

基金经理就要给客户赚钱，不能犯错，每只产品都要赚钱，不能有意外。

如果现在我们大张旗鼓的买入股票，要求12个月内要赚钱。如果持有股票，最坏的结果是3年，3年一定要赚钱。

我对整个大的经济前景是谨慎的，对医药板块是乐观的。

这些板块（高血压、心脏病、糖尿病）占长期医药消费的75%以上。

现在医药股也处在高度竞争的环境，我们也不清楚哪一家公司是龙头，所以我们要把特定医药行业的股票买一遍。

从1993年到现在，我们研究医药股已经超过25年。

靠我们中国人的聪明才智，就算没有“一带一路”，也能把中国的好东西带到全世界。

市盈率体现的是需要股票的人和卖出股票的人的供求关系。

我的资产几乎都是配置在了金融资产。

中国的房子太多了，在人口老龄化程度加重后，房子一定是过剩的。

这个伟大的时代在经济上最主要的特征是会出现世界级的企业，应该和中国的人口是相匹配的。比如，未来世界500强企业里，中国要占1/3。

医药企业在当今这个时代会成为最受益的企业。

伟大的企业是具有持续盈利能力的企业。全球最伟大的企业我认为是茅台。

谁是赚钱机器，谁就是厉害的企业。

未来伟大的企业肯定在医药领域产生。

我小时候在医院长大，会去摆摊卖茶水赚钱。

我从前的人生一直是往前进的，从来没有往后退过，希望以后也是如此。

我是个比较乐观的人，我都是往前看，没什么烦恼的事情。

我喜欢去比较哪个东西的性价比高，这是一种乐趣。

钱只要没乱花，最后都是国家和全人类的。

关于价值投资和投资理念问1、林总您好，感谢您和第一财经&七禾网的进行深入对话。前不久，您参加了巴菲特股东大会、茅台股东大会。参与这两次活动，您有何收获？有何感受？

林园：主要就是去感受一下气氛。巴菲特股东大会是别人邀请我去的。诸如巴菲特这些投资前辈已经在这个市场上很多年了，我们主要是看他的人生经历，感受他们身上的激情。茅台的股东大会，我们则是每年例行去一下，算是对我们所投资的公司的一年总结。

问2、这次对茅台有没有什么新的想法或感受？

林园：茅台换领导了，新的一届领导班子有了一些新的气象。茅台公司掌舵人的眼光还是非常独特的。对于茅台，我还是有一个比较好的评价。

问3、从广义上来讲，您觉得自己是不是价值投资者？就您看来，怎样的投资模式，可以称得上是价值投资？

林园：我们做投资，首先就是要在买入的时候知道标的高低，价格非常重要。我可能不是传统意义上的价值投资者。对一些行业的把握力是我们的强项。在股市不同的阶段，我们采取的策略是不一样的。在熊市和牛市，我们的投资策略是不一样的，完全是顺应市场在做。

问4、在您心目中，上市公司的核心价值是什么？从投资价值的角度来讲，一个股票为什么值得买入和持有？

林园：我们的投资核心就是投资一些有垄断性质的公司。具有垄断性，再加上合理的价格。投资没有别的，就是垄断。我们的选股方向就是“垄断”加“成瘾”。就这点来说，我们和巴菲特说的价值投资是很接近的，只是我们把它量化到了更小的范围内。目前来看，如果长期持有的话，我们只投和嘴巴有关系的企业。

问5、就您看来，什么样的人适合做价值投资？

林园：适合爱钱的人。他把赚钱当成一种乐趣，一种职业，这就行了。

问6、做价值投资，除了要深入研究企业的基本面和市场的基本面，是否需要技术分析（如K线图、指标等）的辅助或配合？

林园：当然，趋势很重要。我们要在牛市里面做投资，一定要清楚，赚钱是要在牛市里赚的。技术分析还是可以辅助我们去判断牛市和熊市的差别的。

问7、您曾说过“我赚钱的秘籍是确定性！”还说过“投资一定不能犯错。哪怕投资100家公司也不能错一次，要达到100%的正确率。”请问，确定性从何而来？投资如何做到100%的正确率？

林园：就是垄断加成瘾。垄断，就是没有竞争对手或者你具有定价权。成瘾，代表了消费的连续性。

问8、是否需要考虑股价的高低？

林园：股价高低当然是我们投资的基础，但最终来说，它并不是最关键的。换句话说，不考虑股价也是可以胜利的。我们说的本质是垄断。投资最核心的东西就两个字——垄断。

问9、在股票投资上，您为何不允许自己犯错？

林园：就是找垄断。我们要牢牢把握住垄断企业，把握住成瘾性的企业。再加一个就是我们要对高低有所认识。“夏天不说空调”，在天气热的时候，空调价格往往也在高点，就不要去参与了。也就是说，如果一个项目已经很热了，那我们就不说了。选股，要具备一定的前瞻性。

问10、阶段性而言，您在投资股票方面有没有过短暂的失败案例？

林园：有过。如果已经买进去了，那就持有，但这种情况我们很少遇到。

问11、很多人都说您和巴菲特的投资理念比较类似。请问，你和巴菲特的投资理念是不谋而合呢，还是您专门系统性地研究过巴菲特？

林园：我们没有研究过巴菲特，但是我看了过去几十年大家对他的报道，或者有关他的书，我对他的理解也是投资垄断企业，投资赚钱机器。也就是我们说的，投入有限，产出无限大的公司。

问12、您在接受央视采访时曾说过“投资没有别的诀窍，就是找垄断型的公司”。您说的“垄断”是指哪些方面的垄断？（品牌？资源？技术？其它？）

林园：都有，都可以成为垄断的因素。品牌、资源、技术等等，这些都是门槛。

问13、您的意思就是一家公司在这些层面垄断的越多，或者门槛越高越好？

林园：那当然了，这样就没有竞争对手。

问14、您认为“股价在底部的公司未必风险小，股价不断创新高的公司未必风险大”。这是否意味着，您更愿意买入具有成长性的企业，而不是被低估的企业？

林园：其实，我说这句话的意思跟“成长性”和“被低估”这些关系不大。股价在底部的公司，可能经营有问题。如果一个公司的发展最后不能体现在盈利上，风险是很大的。如果在一个大的行业里面，一家公司股价创新高，那说明它的经营能力是向上的，事实上它的股价也会不断创新高。最主要还是看一家公司的持续盈利能力。

问15、您会不会主动区分大盘股和小盘股？会不会在某个阶段只买大盘股，或只买小盘股？

林园：会的。对大小盘股的区分还是会有。我们的概念就是不管大盘还是小盘，不只是和A股市场的比，更多的是和全世界同类公司的市值去比较。如果是买入的话，我基本上还是倾向于高成长的小盘股，而小盘长大到大盘的时候，也可能持有。

问16、您挑选公司时，主要关注哪些财务指标？

林园：主要关注毛利率以及毛利率的变化。与同行相比，毛利率越高的企业越好，另外，毛利率的变化要稳定或趋升。

问17、您会亲自调研上市公司。您曾买过的股票，是否每一个都调研过？

林园：仓位比例超过0.5%的公司，都会去调研。

问18、在调研上市公司时，您最关注哪些方面？

林园：经营的情况，主要还是看这家公司的持续盈利能力。

问19、您印象最深的一次调研是哪一次？

林园：这倒没有。

问20、当您找到确定性的企业时，是马上买入它的股票，还是会再择时、择机买入？

林园：我们通过量来控制风险，要根据市场的情况来看。如果我们判断这家确定性的企业估值合理的话，会马上买入，而且会不断买入。如果确实是价位高了，我们认为估值偏高，那可能会少量买入，等待机会。如果没有好的机会，错过也就算了。

问21、您买入一个股票，最短会持有多久？最长会持有多久？

林园：这是比较灵活的，还真没有什么时间的限制。但是，总结来看，我们重仓买入的标的持有时间会相对较长。但按我内心本质的想法来说，不是一定要持有时间长或者短，还是要看行业的成长是否可持续。当我们发现有能够替代它的标的，能够让我们赚更多钱的标的，哪怕它还是好的，我们也会做一些取舍。如果行业变化大，不符合我们公司的投资逻辑时，就坚决换掉。就像我们前面提到的，如果毛利率变化持续下降，那我们做出卖出的行动。

问22、在一个股票持仓的过程中，您的换手率如何？

林园：基本上是很少换手。除非在牛市第三期，在极个别情况下，会做出这样的行动。牛市第三期往往就是市场最疯狂的时候，完全就是炒股，那时候我也会换股，换手率就相对高。

问23、您前面提到了牛市第三期，那肯定还有第一、二期，您能否给我们分别介绍一下牛市第一、二、三期的特征？

林园：第一期就是一些主要的行业和股票涨，带头的股票能够涨1-5倍。第二期就是更多的股票都会涨，大概有10%-15%的股票会涨，就是一个行业的二线股票也会涨。第三期就是基本上所有行业的股票都要涨，有80%的股票都会涨。这种情况下，我们就会提高换手率。

问24、您曾说过“仓位管理是小聪明，满仓才是大智慧”。是不是只要在线就是满仓，而不用考虑调节仓位？

林园：不管大盘是牛市还是熊市，我们一直都是满仓操作。这个主要就是我刚才说的，什么样的人适合投资，就是我们很爱钱，所以我们要把每一分钱都用上。我们的心理状态永远是往上看的。

问25、王洪先生写过一本书《林园炒股秘籍》（经济日报出版社，2007年7月第一版），您觉得这本书是否表达了您的投资思想和投资观点的精髓？

林园：差不多吧，大概方向都是对的。与以前相比，我现在的投资理念并没有出现什么明显的变化。我们认为这是不能变的，如果变了那就不成体系了，而是会受市场的影响。实际上一家企业能不能赚钱的逻辑是不变的。其实判断一家公司能不能赚钱的指标，大学的财务课本上都已经告诉你了，只是多数人会受市场波动的影响把这些忘了，抓不住重点。

问26、这本书已经出版11年了，如今还在再版。请问，您最希望买书的读者从中学到或体会到什么？

林园：我们都说实践的检验真理的唯一标准，我们已经检验过了，不用再去检验了，参考我们的方法去做，成功率更高，不要走弯路。

问27、您1989年凑了8000元进入股市，当时您有没有想过投资股票可能失败？可能亏光这8000元？

林园：没有，一个年轻人那时候不会想这些东西。这和从小生活的环境也有一定关系。我的父母对我是放养的，从来没有给我一个框框，告诉我说这不能做，那不能碰。我父母在一个县级医院，他们是当时县里面唯一的两个大学生。我在相对贫穷的县级医院里长大。可能和我们当时的环境有关系。

问28、您的这8000元从1989年到了2006年底，变成了20亿。就您看来，这样的传奇性收益，有多少成分是时代赋予的，有多少成分是您个人的智慧和努力创造的？

林园：这肯定和时代有关系，时代造就人，感谢这个稳定、没有战争、没有意外、和平的年代。

问29、现在的中国股市，还有没有可能再实现如此之高的收益？

林园：我认为还可能实现这么高的收益，还是有机会。

问30、您为什么认为还有这样的机会？有些人表示短期暴涨的机会在未来可能会减少。

林园：这和社会的发展有关系，会出现一些改变人命运的东西。2007年以后，互联网革命造就了很多富翁，股市应该也是这样。例如100年前的钢铁，革命性的产品都能造就富翁，随着时代的变化，革命性的产品和服务会不断涌现。

问31、您认为“股市现在的情况不合适散户”，请问，股市现在的情况和以前相比有何不同？为什么说不适合散户？

林园：中国股市正在发生翻天覆地的变化，我们观察了过去30年的世界股市，只有少数部分，大概只占总市场5%左右的股票能涨。这也验证了我们所说的真正能赚钱的企业非常少，这主要是由市场的供求关系决定的。中国股市在不断发行新股，个股数量很多，但是优股太少，所以散户很难赚钱，因为他们大部分人不知道投资的方向。上市公司很多，但资金就这么点，只能在有利润的公司放大，这是世界的规律，最后出来的公司强者很强，弱者很弱。所以专业的事情一定要交给专业的人来做。

现在大部分的股票，我认为没有任何价值，我们有去一些公司调研，发现它们是没有盈利能力的，而且行业还在不断的竞争。最后大浪淘沙，只有极少数的公司会有人关注。例如澳洲，大家只关注必和必拓，新加坡，大家的注意力也只放在1-2只股票上，中国的香港包括美国的股市，真正能受关注的的公司非常少，就二三十家，其它大部分的股票常年没有人理。若要去做冷门的公司，失败的概率接近100%。

问32、回顾您近30年的股市投资历程，您觉得自己最成功的三笔投资是哪三笔？

林园：最早因为行业的变化比较大，我们做得都还比较成功。例如电视机，最早国家普及电视机时，我们买了电视机相关的股票。之后是房地产、金融业，这些都是我们投资的重点。这里要强调的是，我所说的重点，在上面至少赚了50倍以上。接下来是2003年的白酒，到今天我们把投资锁定在医药，我们认为机会都是非常好的。

问33、您说过“大牛市中赚不到钱就是风险”，为什么这么说？

林园：股票持续涨的时间只有3%，世界股市的规律就是熊长牛短，如果你抓不住这3%时间，去抓97%的时间，是不对的，该赚钱的时候就一定要赚够。个股也是同样，没有赚钱能力的公司，就是风险，投这样的公司，时间和资金都浪费了。该赚的时候没有赚够，要么亏钱，要么亏时间。所以，牛市我们的策略是持有，坚决持有，赚到底。

问34、您曾数次逃过熊市。请问，您如何识别熊市？为何能果断离场？

林园：也没有主动逃过整个股市的熊市，我判断的是行业的熊市，一个行业如果是个夕阳行业，正在走下坡路，我们是能逃掉的。整个股市的熊市或牛市，我们也没有很强的能力去判断，最多是把一些杠杆去掉，因为我们早期有杠杆。

问35、也就是说行业的利润变化，行业景气度变化是比较好把握的，但是整个股市的牛熊比较难把握。

林园：牛熊或许可以从市场的盈亏结果来看，熊市大家都在亏钱，若市场90%甚至100%的人都在挣钱，肯定是牛市。因为牛市的末期是最能涨的，如果要卖股票，比如最高点是6000点，或许是跌倒3000点的时候兑现。举一个例子，比如2007年的牛市，3000点涨到6000点，大概从当年的5月涨到10月，之后即使跌了3000点卖掉，也就是跌到当年5月的价格，实际上也没有损失多少，这不需要做太准确的判断。主要还是判断行业的牛熊，这个更重要。

问36、判断行业的牛熊，就像现在做电视机的企业，可以赚钱，但不可能赚大钱，是这个意思吗？

林园：中国的家电企业，像美的和格力一直都在盈利，最后会形成垄断，但是这类机会我们不好把握。所以我们的策略就是行业高速发展的时候，我们就参与，一旦行业分不出谁是英雄，我们就不参与了，远离竞争，拥抱垄断。

问37、除了要规避大盘的熊市风险外，一个好公司遇到哪些情况时，也应该先平仓？

林园：主要还是判断行业牛熊，对大盘我们没有主动设置规避机制。我们做了这么多年的股票，也没有平仓线。直到今天为止，我们的这种策略也没有吃亏，最后看都是对的。也就是说如果行业没有变差，一家好公司要变差的概率比较低，行业的景气度是我们投资的首选。

问38、就您看来，有没有特别优秀的公司，可以一直持有，在熊市都不用平仓？

林园：医药消费行业中一些真正优质的公司可以永久持有，因为人需要这个行业，这是永恒的行业。

关于股市和投资机会问39、您认为每个阶段都要“投资中国最赚钱公司的股票”，随着时代的发展和变迁，就您看来，哪些板块的公司已经不可能成为最赚钱的公司了？哪些板块的公司有可能成为最赚钱的公司？

林园：我们主要研究最赚钱的公司，别的公司不过多考虑，有风险的公司就不去研究了，把精力放在一定能赚钱的公司上才有意义。现在我的观点是最能赚最能涨的公司就是医药消费公司。

问40、您在今年3月15日的一次演讲中判断2018年初是牛熊交替的时点，即股市要从熊市转为牛市。您做出这一判断的主要依据是什么？

林园：我指的是医药行业的牛熊交替，大势我们不能判断。医药行业，现在已经在牛市初期里运转了。

问41、您觉得现在是在医药行业的牛市初期，您觉得这个医药行业的牛市大概会持续多少年时间？

林园：我们判断是30年以上。

问42、您所认为的新开始的这一轮医药股的牛市，上涨的核心推动力量是什么？

林园：核心推动力就是人们对这个行业的刚性需求，这是必然的，例如人口老龄化。

问43、是不是因为您判断新一轮医药股的牛市开始了，所以贵公司重新开始运作私募产品？就您看来，怎样的私募机构称得上是优秀的私募？怎样的基金经理称得上是称职的基金经理？

林园：是的，因为我们认为我们的判断是100%正确的，所以这时候才发行一些私募产品。

基金经理就要给客户赚钱，不能犯错，每只产品都要赚钱，不能有意外。

问44、您说每只产品都要赚钱的时间周期是多长？比如是一年里面都要赚钱，或是3 年和5年？

林园：我们指的是12个月，如果现在我们大张旗鼓的买入股票，要求12个月内要赚钱。如果持有股票，最坏的结果是3年，3年一定要赚钱。

问45、有人认为，现在的股市进入了十年慢牛的阶段。对此，您是否认同？为什么？

林园：这个我们不做判断，我们认为大势现在估值不高，但能不能涨，与中国的经济有关。我对整个大的经济前景是谨慎的，对医药板块是乐观的。

问46、也有人说，未来的牛市，股票是两级分化的，可能只有20%甚至10%的股票是好股票。对此，您是否认同？为什么？

林园：这个我是认同的，按公司个数来说不会超过20%。

问47、您提出“未来的投资标的只有医药股”。您为何如此看好医药板块？

林园：不仅人口老龄化，现在患有慢性病的人口超过4亿人，甚至再往后推，45岁以上的中老年人会更加多。我们有做过一些调研，大内科病的就医量翻了一番，这是一个依据。

问48、您还指出只投高血压、心脏病、糖尿病相关的医药股，为什么只投和这三种疾病相关的医药股？

林园：这些板块占长期医药消费的75%以上。

问49、您看好医药股，和您原本是学临床医学的，有关系吗？

林园：有关系，我们知道重点在哪里。我们知道医药消费什么东西最花钱，这很关键。10多年前，我也在这医药股上挣了很多钱，现在还一直在挣钱，也是百倍以上的收益。

问50、产品或服务雷同的医药股有不少，如何从中找出值得投资的个股？

林园：现在医药股也处在高度竞争的环境，我们也不清楚哪一家公司是龙头，所以我们要把特定医药行业的股票买一遍。

对于挑选优质的个股，现在只能看它的报表，看它的盈利能力和股价等各方面，然后做一个综合判断。但现在还没有到集中的时候，如果集中了，就会形成寡头垄断，这时候已经到行业末期了。

问51、您认为，优秀的医药股，未来能上涨100倍，为何如此乐观？这100倍是怎么算出来的？

林园：我们看医药股的市值和国外相比较差100倍，再加上我们有能力消费医药的人口占全世界的四分之一。其实我认为还要乘以5才对，最少涨100倍，最多涨500倍。

问52、除了医药股，您现在还相对比较看好哪些板块？

林园：从1993年到现在，我们研究医药股已经超过25年。我们现在看好的行业，比如新能源汽车、传媒、食品、精神上消费的行业等等，都是不错的行业。但是，我们现在首先是看好医药，成熟的行业就是医药，别的行业都还在研究阶段。我今天就在跟别人说，不管用不用，我先把的国产领导品牌的汽车都买一遍，体会体会。可能5年后，10年后，20年后我才会去真正介入这些企业，但是我认为这是大方向，那我就会去研究。我们研究的步伐永远要在市场之前。医药行业门槛高，几乎是垄断的。像汽车行业，技术门槛其实是比较低的，而且未来不确定因素也大。所以现在我们只投医药股，但是未来有希望的行业板块我们也会有所研究，这样才能使得投资具有前瞻性。

问53、中国股市通过沪港通、深港通、纳入MSCI指数等方式加快对外开放，这对A股市场的估值、涨跌风格、投资者结构等会产生哪些方面的影响？

林园：影响不大，中国股市和全世界的股市是相通的，能涨的股票大家都知道是好的。中国股市有一个特点是以散户为主，在一定时期的供求关系会受到影响。要上市、融资的那些股票，壳价值在下降。我觉得到最后有些上市公司的老板都不愿意看他们的股价，都赚不到钱，成为过路神仙。可能那些公司资产还值10亿、20亿，但最后估值只剩下2亿、3亿，这是全世界的规律。上市不一定是好事，国际上都是这么回事，我们肯定会和国际接轨的。

问54、请您谈谈“一带一路”对中国股市的主要影响。

林园：靠我们中国人的聪明才智，就算没有“一带一路”，也能把中国的好东西带到全世界，中国人的竞争力非常强，特别是赚钱的能力。

问55、请您谈谈“人民币国际化”对中国股市的主要影响。

林园：这个影响不是很大。现在就是比较难出去，其实过去十年外国股票容易赚钱，而中国一直都是熊市。如果人民币国际化程度慢慢推进，那会有更多国外的机构和投资者来参与中国股市。

问56、您刚才所说的上市公司供应量越来越大，这会不会导致中国股市的整体市盈率要下降？

林园：那肯定是的，现在已经在下降了。市盈率体现的是需要股票的人和卖出股票的人的供求关系。

问57、您现在个人资产的配置情况，A股大约占多少比例？

林园：55%，其余的45%配置在全球资产，包括国外的股票、债券。我的资产几乎都是配置在了金融资产。

问58、请您谈谈对未来房地产的看法。就您看来，深圳的房价在五年内会如何表现？

林园：这个我不做判断，中国的房子太多了，在人口老龄化程度加重后，房子一定是过剩的。

关于伟大的时代问59、如果说我们现在正在经历的时代，是一个伟大的时代。那么，这个伟大的时代在经济上有何特征？

林园：这个伟大的时代在经济上最主要的特征是会出现世界级的企业，应该和中国的人口是相匹配的。比如，未来世界500强企业里，中国要占1/3。

问60、哪些类型的企业，在当今这个时代会成为最受益的企业？

林园：医药企业在当今这个时代会成为最受益的企业。

问61、符合哪些条件的企业，称得上是伟大的企业？在您的心目中，全球最伟大的三个企业是哪三个？中国最伟大的三个企业是哪三个？

林园：伟大的企业是具有持续盈利能力的企业。全球最伟大的企业我认为是茅台，因为现在我觉得已经没有什么紧缺的东西了，唯一紧缺的就是茅台。很多东西火了一阵就不行了，至少茅台已经火了十年了。我们做投资的话，谁是赚钱机器，谁就是厉害的企业。

问62、中国有哪些企业，未来可能成长为伟大的企业？

林园：未来伟大的企业肯定在医药领域产生。当然，我们所说的伟大和企业对社会的贡献、担当的社会责任又是两回事。我们作为投资者，能赚钱才是最重要，是从投资回报的角度来评判这个伟大与否。

问63、五年、十年、二十年后，中国会不会出现类似或接近巴菲特这样的伟大的投资家？

林园：肯定有，而且在中国还不止一个“巴菲特”。

问64、普通人应如何顺应这个伟大的时代，以实现财富的持续增值？

林园：这要根据一个人的年龄来划分。如果是一个年轻人，就要义无反顾地去投资，努力赚钱以后享受生活；如果是一个老年人，就不要去冒险了，用储蓄享受生活。

关于人生和财富问65、您是陕西汉中人，小时候的成长环境和家乡的风土人情，对您后来的价值观、投资观有何影响？

林园：这个是有影响的，我小时候在医院长大，会去摆摊卖茶水赚钱，做点小生意，所以从小就知道要做销售，知道需求，知道利润怎么产生。

问66、您曾在深圳红十字会医院及深圳博物馆工作，当年进入股市是不安于清贫，还是其它的原因？

林园：那倒也不是不甘清贫，那时候对金钱的概念没有这么强烈。我当时也不缺钱，主要是用不了几个钱，工作赚的钱都能攒下来。当时一开始就赚钱，从来没有失败过，就一直把投资当做乐趣。

问67、媒体和股民们称您为“中国股神”、“民间股神”，您本人有何感受？

林园：我也没多大感受，因为我从前的人生一直是往前进的，从来没有往后退过，希望以后也是如此。

问68、不管市场同行、股民和媒体如何看您。如果让您用几个关键词描述自己，您觉得哪几个词能够体现真实的您？

林园：林肯说过，我们要永远往前走，不要后退。我觉得这也很适合自己，我虽然不是一个长跑健将，但是我们是要永远往前走的。

问69、从公开的一些照片上看，您似乎比较喜欢笑，看上去很开朗。您觉得自己是个乐观的人吗？在生活中，有没有让您烦恼的事？

林园：我是个比较乐观的人，我都是往前看，没什么烦恼的事情。

问70、就您看来，是股市更复杂还是人心更复杂？为什么？

林园：肯定是人心比较复杂，每个人都觉得自己有独到的地方，每个人都觉得自己最聪明，而且贪婪是人骨子里的东西，对于普通人来说，以这样的人性去处理股市上的东西，那么失败的概率比较大。其实对上市公司的判断标准书上都写了，但是多数人管理不好自己的情绪。要如何去平息自己内心的欲望很重要。

问71、近十年您比较少出现在公开场合，这十年您做了哪些布局？

林园：我也没做什么布局，就做好自己的事，先在股市上把钱赚了再说，不要走弯路。

问72、您虽然拥有了不少财富，但听说您生活上是比较节俭甚至在吃穿上对自己有些吝啬。您如何看待财富的作用？就您看来，哪些钱值得花，哪些钱不值得花？

林园：我也没有刻意吝啬，都在正常花销。可能和个人骨子里的东西，和从小的经历相关。我喜欢去比较哪个东西的性价比高，这是一种乐趣。

问73、就您看来，对拥有10亿以上财富的人来说，应当尽哪些社会责任？

林园：只要这些钱你没有浪费就行，最后财富都是社会的。所以我认为不一定要做慈善，钱只要没乱花，最后都是国家和全人类的。我觉得赚钱就是一种工作，是一种享受，和钱多钱少没什么关系。七禾网

爱尔眼科还能牛多久？

5年后，我国65岁以上人口将达到2亿人，30年后，我国65岁以上人口有望达到4亿人，随着人口老年化以及消费升级，我国医疗器械行业将会迎来十多年的黄金期，同时也给我们带来了很多投资机会，作为投资者，你从现在开始了解医疗行业还不晚，关注我，带大家了解更多医疗行业优秀企业以及优质资产。

本文重点从下面开始：

今年爱尔眼科股价走势格外抢眼，频繁创历史新高，营业收入仅80亿，市值却超千亿，动态市盈率也已经高达92倍，看到公司现在的股价走势以及估值，很多投资者望而生畏。那92倍PE的爱尔是否严重高估呢？未来是否还有投资价值呢

其实，大家在判断公司估值高低时，最好要弄清楚公司股价为何会涨？公司业绩为何会持续高速增长？公司未来发展前景如何？公司的竞争优势在哪里？弄清楚这些，要比单纯看股价走势以及估值要靠谱的多，毕竟很多投资者以前靠感觉错过了茅台、恒瑞、海天等一大批牛股，这样的错误我们以后最好不要再犯。

一、眼科医疗的行业前景如何？

分析眼科医疗行业前景时，我们可以从三个角度入手，第一、电子设备普及，用眼习惯改变，致使目前我国近视人口高达4.5亿人，且近视人群逐步的高发化以及低龄化；第二、国内人口老年化程度日益加剧，白内障、青光眼等老年人常见眼科疾病的患病率逐步提升；第三、医疗技术持续改革创新，以及消费者收入稳步提升，消费升级也将是眼科医疗行业成长的主要推动力，并且电子设备普及以及人口老年化趋势在未来十多年里是不可逆的。近视人群高发化与低龄化，推动眼镜业务以及屈光业务的高速增长。

由于电子设备的普及，人们用眼习惯的改变，近视人群越来越多，且有低龄化趋势，目前我国近视人口高达4.5亿左右，其中小学生视力不良率高达45.71%，初中生达到了74.36%，高中生达到83.28%。有如此大的消费群体，且患者近视度数一直在变，需要经常更换眼镜，所以刚性需求大，直接推动眼镜业务的高速成长。同时由于屈光手术越来越成熟、安全，想通过手术一次性矫正视力的患者也越来越多，哪怕只有2%的患者想要通过手术矫正视力，那也将会带来千亿的市场需求。

人口老年化程度加剧，白内障等眼科疾病逐渐增多。2018年，我国老龄化人口（>65岁）比例达到了11.94%，65岁以上人口达到了1.67亿人，并且仍然以3%-6%的速度增长，预计在5年内有望达到2亿人，在未来20年内有望突破3亿人。而在60-89岁的老年人中，白内障的发病率达到了80%，90岁以上人群发病率可达到90%以上，这将给眼科医疗行业带来巨大的市场增量。

消费升级+医疗技术创新升级，也将成为眼科医疗行业的重要增长动力。目前我国人均可支配收入在稳步增长，不可避免的会带来消费升级，特别是健康上的消费升级，加上医疗技术创新升级，患者的治疗费用整体上水涨船高。就拿爱尔眼科医院单位门诊收入以及单位手术收入来说吧，爱尔眼科医院单位门诊收入从2010年的800元左右增长至2018年的1400元左右，单位手术收入从2010年的7000元左右增长至2018年的14000多，这就是消费升级以及医疗技术创新带来的结果，所以消费升级以及医疗技术创新升级也将成为眼科医疗行业的重要增长动力。

二、三大业务齐头并进，推动公司长期发展。公司作为全球眼科专科连锁龙头，2018年门店数量达290余家，门诊量从2008年的37.5万人次增长到2018年的573.57万人次，发展势头非常迅猛。上市以来公司业务主要包括屈光手术、白内障手术、视光、眼前段、眼后段等，其中屈光手术、白内障手术与视光是公司最重要的三大业务，2018年屈光、白内障、视光三大业务收入分别为28.12亿元、15.45亿元、14.77亿元，收入占比分别为35.11%、19.29%、18.44%。

屈光项目的消费升级刚性，有望延续。屈光项目在2014年增速较低，主要是受2014年征兵条件对视力要求降低的事件影响，其余年份都保持较高的收入增速，收入端保持快速增长的原因为1、境内各医院手术量快速增长；2、全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高，提升客单价；3、并购欧洲巴伐利亚眼科医疗机构等导致的规模扩大。随着屈光手术技术创新升级以及消费升级，屈光项目未来仍然将保持较高的增速，主要是因为屈光手术渗透率还非常低，而高端屈光手术对眼睛的伤害更小，并且是一次性矫正成功，所以会被越来越多的患者接受。

视光业务收入一直保持30%左右绩增速，如此高速的增长，主要是客流提升拉动，以及高端项目角膜塑形镜的快速增长。由于电子设备的普及，人们用眼习惯改变，所以近视的发病率越来越高发化以及低龄化，而国家将青少年近视防控上升到了战略高度，要降低青少年近视率，所以配戴近视眼镜以及矫正视力的角膜塑形镜业务就会不断增加，由于消费群体多为家长付费，所以消费能力与消费意识较强，就更容易实现消费升级。笔者认为，在爱尔眼科品牌力不断增长的情况下，针对青少年的屈光与视光服务这两块业务，将会持续保持较高的增长。

2018年与2019年上半年，白内障业务收入增速明显放缓，仅个位数增长，主要是因为部分地区医保压力较大以及对民营医院“骗保”事件的检查，限制了部分地区的白内障筛查。我们在上文中提到国内人口老年化程度不断加剧，人均寿命延长，白内障又是老年人的高发病，加之人们生活水平提高，对慢性病更为重视，所以目前国内白内障市场仍然处于渗透率快速提升的阶段，因此公司白内障业务未来会继续恢复高速增长。

三、成熟医院高增长持续，新医院逐渐进入放量期

公司较为成熟的医院依旧保持较高的增速，是公司业绩重要的增长动力。长沙爱尔眼科医院、武汉爱尔眼科医院、重庆爱尔眼科医院等医院，虽然成立时间较长，但从这些医院过去五年的营业收入与净利润变化情况，我们可以看出，成熟医院依旧保持着较高的收入增速，同时营业利润增速整体上要比收入增速要更高。公司成熟医院能保持这样的业绩增速，主要是因为公司品牌与口碑的双提升，以及消费升级和患者数量不断增多等多因素共同作用所致。

随着公司品牌效应放大以及需求端释放，新医院收入快速增长。随着公司整体体系逐步成熟，公司新开医院的盈利能力也在稳步提升，未来有望继续为公司贡献业绩。随着公司的品牌效应与口碑效应的逐步增强，新开门店的获客成本在逐步降低，新开门店在公司品牌的带动下，有望更加快速的实现收入与利润的提升。

合伙人计划也将会成为公司优质成长的动力。公司2014年推出合伙人计划，通过与有技术与有口碑的核心人才、医生合作，成为利益共同体，在产业基金或其他资金的资助下，符合一定资格的核心技术人才与核心管理人才作为合伙人公司，共同投资设立新医院，在新医院达到一定盈利水平后，公司通过发行股票、支付现金等方式，以公允价值收购合伙人持有的医院股权。合伙人计划不仅为公司吸引人才、留住人才，还为公司有质量扩张提供了重要的推力。

四、财务分析：业绩高速增长，议价能力不断增强

经营数据分析：收入与利润高速增长，经营现金流较好。在需求端不断释放以及公司不断扩张的情况下，公司实现了收入与利润高速增长，2013年收入与净利润的复合增长率分别为32%与35.2%，2019年上半年，收入与净利润增速分别为25.6%与36.53%，增长动能依旧非常强劲。公司经营现金流量净额一直远高于净利润，盈利现金比率一直保持在120%-185%，说明公司经营现金流非常好，主要是因为医院都是零售业务，获取现金的能力较强。

盈利能力分析：毛利率稳中有升，收益率触底反弹。公司毛利率稳中有升，毛利率从2013年的45.89%提升至2018年的47%，销售净利率整体上不断增长，2017年净利率出现一定下滑，主要是因为当年收购了一批医院，其中部分医院还处于亏损状态，所以拖累了公司的净利率，不过2018年与2019年上半年，净利率有所回升。净资产收益率与总资产收益率波动的原因和净利率一样，2018年与2019年上半年已经开始触底反弹，并且有逼近前高的趋势。

费用率分析：管理费用率稳步下降，财务费用有所提升。2013年以来，公司的费用率稳步下降，特别是2018年，费用率降低了2.41PCT，其中销售费用与管理费用整体都有所下降，只有财务费用小幅上升，主要是因为公司2017年对外并购，增加了借款。而医院的现金流较好，在不对外扩张的情况下，财务费用将会为负值，这将会使公司利润增长、费用率下降。

资产周转率分析：存货周转率不断提升，公司议价能力增强。公司存货相对较少，所以存货周转率比较高，随着公司单店销售规模不断提升，存货利用率也不断提高，所以存货周转率不断提升；公司应收账款周转天数不断增长，主要是因为医保消费占比不断提升，以医保结算的营业收入会有延期，所以应收账款周转天数在不断增长，不过应收账款周转天数整体还算是较短的；公司应付账款周转天数稳中有升，并且远远高于应收账款周转天数，主要是因为随着公司规模的不断扩大，公司议价能力以及品牌效应不断增强，占用上游的资金也就越来越多，时间越来越长。

资产结构分析：有息负债不断增加，商誉占比较高。公司货币资金与理财产品占比一直处在15%-30%之间，对于一个还处于扩张期的公司来说，这样的货币资金占比算是较为合理的；公司应收账款占比整体上略有提升，主要是因为社保消费占比有所提升，不是什么大问题；随着公司规模不断扩大，存货利用率提升，所以存货占比也就不断下降。

随着公司不断并购，商誉与无形资产不断增加，2018年，公司商誉占比已经达到了21.42%，这样的商誉占比确实算是比较高了，好在公司专注主业，并且现金流比较好，出现资金断裂的风险比较低。公司2019年上半年有息负债占比已经达到了19.76%，公司借钱并购而不是发行股票筹钱并购，足以显示公司并购的信心，不过目前有息负债占比已经不低了，大家后期需要关注这一指标，如果在现金流较好的情况下，还不断借钱扩张，可能会给公司带来一定的经营压力。

五、92倍PE的爱尔是否还值得投资？

从爱尔眼科历史估值看，公司有三次市盈率超过了100倍，分别是新股上市、2015年大牛市以及2018年医药股大牛市，目前公司的市盈率为92倍左右，仍然处于历史高位水平，2012年，受“封刀门”事件影响，公司估值跌到了历史谷底，当时的最低市盈率为34倍左右，其它几次估值低点基本都在55倍上方。

由于眼科医院处于朝阳行业，所以我们假设10年后，当公司已经相当成熟时，给予28倍的估值。公司过去5年的收入与净利润增幅分别为32%与35.2%，由于公司规模越大，未来增速越趋缓，我们假设公司未来十年的利润增速为30%，那未来十年，公司股价涨幅加分红，大约有5倍收益，在公司目前估值如此高的情况下，买入持有10年，到期大约能有5倍的收益，当公司估值回调至均值70倍左右时，那长期投资价值更高。

由于爱尔处于长期增长的朝阳行业，公司内生增长就能保持较高水平，并且公司经营现金流好，安全性较高，所以长期投资价值很高。不过目前的92倍的估值略微有些偏高，谨慎的投资者可以等估值降到70倍左右的时候再进行布局，激进的投资者可以小仓位顺势做多，大家不要指望公司股价大方向会回调多少，因为就算公司未来一年股价保持不变的话，一年后，由于利润增长，公司的估值也会降到68倍左右，所以大方向，公司股价很难大幅回调。因此，当公司股价长达几个月横盘震荡又没有重大利空的情况下，就是长线布局的好时机。接下来十年是国内医疗器械服务行业的黄金十年，我会持续跟大家分享这个行业中优秀的有潜力的企业，有兴趣的朋友可以点击关注。

接下来十年是国内医疗器械服务行业的黄金十年，我会持续跟大家分享这个行业中优秀的有潜力的企业。（董宏海）

上海新阳突成“科创新龙头”，还有哪些A股旗下芯片公司心系科创板？

 

从跌停到涨停，上海新阳股价大反转！原因就是科创板利好确立。

 

上海新阳3月19日发布公告，将其持有的上海新昇26.06%股权以4.82亿元转让给上海硅产业集团股份有限公司（下称“上海硅产业”），上海硅产业对上海新阳增发1.47亿股作为支付对价。

 

公告甫出，上海新阳“先跌为敬”，当天以跌停收盘。

数据来源:choice

 

上海新阳投资数载，却在科创板门口转身退出，这不科学啊！

 

果然，上海证监局3月20日披露，上海硅产业已经开始接受海通证券的上市辅导。记者获悉，上海硅产业正在谋划整体上科创板。

 

 

公开资料显示，上海硅产业专注于硅材料产业及其生态系统发展，旗下有上海新昇和上海新傲，并收购了法国Soitec14.5%的股份。其中，上海新傲致力于高端硅基材料研发与生产，是目前中国最大的SOI材料生产基地和技术领先的外延片供应商，也是世界上屈指可数的SOI材料规模化供应商之一。上海新昇则专注于300毫米大硅片的国产化。

 

上海新阳拿着1.47亿股上海硅产业成了更大利好！股价涨停是必然的。

 

作为备受关注的新兴产业之一，集成电路领域多家公司已经在筹谋登陆科创板，其中不乏A股公司的投资标的。

 

公开信息显示，除上海硅产业外，乐鑫科技、晶晨半导体、聚辰半导体、华润微电子等均已宣布将申请科创板。

 

此前，上证报曾报道，乐鑫科技背后的A股上市公司包括京东方A、青岛海尔、美的集团。

 

记者查阅上证报数据共享平台，晶晨半导体背后是A股公司创维数字。具体来看，晶晨半导体股东之一为深圳创维创业投资有限公司（持股2.03%），后者的股东为创维集团有限公司、深圳创维-RGB电子有限公司，深圳创维-RGB电子有限公司是创维数字的大股东，持股54.42%。

数据来源：上证报数据共享平台

 

另外，上证报记者综合多方信息发现，澜起科技、中微半导体、安集微电子、积塔半导体、上海微电子装备（集团）股份有限公司、上海华力微电子有限公司、翱捷科技（上海）有限公司（ASR）、芯原微电子（上海）股份有限公司、重庆超硅、北京集创北方科技股份有限公司、北京燕东微电子有限公司等均在积极准备科创板。

 

其中，澜起科技、中微半导体、安集微电子、上海微电子装备（集团）股份有限公司均披露了上市辅导备案基本情况表。

 

上证报数据共享平台显示，中信证券全资子公司中信证券投资有限公司为澜起科技第五大股东，持股5.02%。

数据来源：上证报数据共享平台

 

安集微电子股东榜显示，苏州中和春生三号投资中心(有限合伙)持股5.81%。中兴通讯、新易盛分别持有苏州中和春生三号投资中心(有限合伙)股权25%、2.5%。

数据来源：上证报数据共享平台

 

上海微电子装备（集团）股份有限公司股东榜显示，上海张江浩成创业投资有限公司持股10.78%，上海张江浩成创业投资有限公司是张江高科的全资子公司。上海市信息投资股份有限公司持股8.12%，东方明珠是上海市信息投资股份有限公司的股东之一（持股8%）。

数据来源：上证报数据共享平台

 

集创北方股东榜显示，北京芯动能投资基金（有限合伙）持股2.7%。京东方A持有北京芯动能投资基金(有限合伙)股份37.35%。

数据来源：上证报数据共享平台

 

北京燕东微电子有限公司股东榜显示，电子城直接持有其股权3.95%.

数据来源：上证报数据共享平台 

A股有哪些股票符合巴菲特的定量筛选标准？

在1987年致股东信中，巴菲特引用了一项来自《财富》杂志的调查评论：“在1977~1986年间，总计1000家公司中只有25家公司平均股东权益回报率保持在20%以上（且其中没有一年低于15%）。而在这些优质企业中，除少数几家属于制药企业外，大多数的公司产品都相当平凡而普通，其产品和服务与10年前也大致相同。”

我们推测巴菲特通过定量ROE平均（十年）大于20%，任意一年不低于15%，再排除看不懂的几个制药公司，选择产品相当平凡、普通，与10年前大致一样的公司。

股神的方法：定量筛选->排除看不懂的->选择产品变化慢，业务简单，能理解的公司。然后，才是估值，找到合适机会下手。

那么，随着2018年中报的陆续披露，过去9.5年中，A股中有哪些公司，可以符合巴菲特的定量筛选标准呢？

以上截图中，我是按照ROE，近9.5年的平均值，从高到底排序的，并且在excel表格中，添加了：产品是否平凡？与10年前对比，变化是否大？嘴巴股吗？

其中，有些知名消费品公司，比较好理解，过往的ROE回报的确是非常的赞，然而有些公司，我真的不太了解，希望把表格发到雪球上，各位可以一起看看，评价一下，哪些是你比较懂的公司，它们是否值得进一步的深度研究？谢谢你的参与

作者：大视野蒋炜