睿远基金傅鹏博二季度又买了些啥？

为什么看好白酒板块？

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当前位置我们建议加配白酒板块，原因有三：终端动销、报表持续改善，茅台带动板块估值向上修复为中长期确定事件，近期机构仓位有所下降，横盘回调后性价比优势凸显。

标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。

食品板块餐饮产业链（调味品、啤酒）、乳制品环比改善，关注中报超预期，继续推荐环比改善的调味品板块、啤酒板块及伊利、绝味，及刚需品种飞鹤、桃李、双汇、安琪。

一、渠道调研周周鲜：茅台批价站上2700，带动行业价格上行

茅台：各地批价2710左右，环周快速上涨50，散瓶批价2460，环周上行60元左右。库存量在15天左右。我们认为批价上行较快与宏观流动性、渠道供求矛盾、中秋前惜售均有关系，推荐阅读我们本周深度《攻守兼备，首选茅台——茅台批价回顾及展望》。

五粮液：批价960元，环周上涨10元，继续通过圈层加大团购推广，直销客户的五粮液比重提升，经销商毛利空间持续改善。渠道预计淡季发货量较小，动销恢复至80%-90%左右，部分区域已经完成Q3打款。经销商反馈企业不断升级量价调控措施，包括减量、收缩费用等，反馈厂商挺价决心较强。

国窖：西南、华中、华东等地批价860元左右，环周持平，库存在1个月左右，动销恢复80%左右。继西南终端指导价至1399后，华北东北亦有相同举措。渠道及经销商通过合格价格换配额，挺价意图坚决。

汾酒：青20批价330以上，青30批价600以上，7月以来厂家提价后严格控货，当前渠道库存压力普遍不大。公司中秋前给渠道减负，控货挺价，维持市场价格秩序，将重点布局中秋旺季。

洋河：南京地区海之蓝批价115，天之蓝255-260，梦3是360，梦6+批价560左右，价格环比上周持平。目前经销商库存1.5个月以内，处于相对低位水平，8月下旬渠道将逐步开始中秋备货。

今世缘：对开批价240-265，四开批价390-400，价格环比上周持平。当前库存处于相对较低位置，公司已开始准备布局中秋旺季。

二、加大配置白酒的三个理由

1、终端动销持续恢复，报表逐季度改善。春节后，结合持续的草根跟踪和餐饮数据来看，除茅台外，疫情产生的影响在5月中旬开始持续改善，各家白酒企业二季度报表较Q1也有望环比改善。在疫情影响之下，各家白酒企业恢复节奏也各不一，其中茅台五粮液报表没有影响，市场首先提升估值，区域龙头如古井、汾酒、今世缘恢复速度最快。随着终端餐饮恢复，前期控量挺价的老窖、洋河、水井、口子等也将持续改善。从目前到明年Q1，非高端白酒将持续逐季度改善。我们预估中秋旺季，高端白酒仍将旺销，次高端白酒价格带将恢复至接近去年同期水平，区域龙头将加大推广高端产品，回补利润表，环比改善明显。

附“优秀公司共同特征”:

优秀公司的8个核心要素：

收益快增长，产品大市场，财务优富稳，负债低减平，治理高标准，壁垒护城河，核心竞争力，对标世界龙。

一个问题，现在当下这个市场行情，我们应该关注什么类型的股票呢？
一个逻辑，现在正值半年报披露时期，业绩超预期的个股或将成为下半年市场总龙头。而且，科技板块必将是后市最具价值的板块.
近期，我一直在对科技板块进行深入研究，在一直跟踪观察的100多只核心科技个股中，结合业绩、估值、行业趋势，精选了一份“科技”名单，其中，有一只核心价值龙头，半年报业绩超预期，主力开始聚集，外资、机构都在抢筹，上升迹象明显，趋势极佳，值得重点留意。

2、40x茅台将成为常态，估值重构仍在持续。从15年白酒行业复苏景气行情以来，目前估值水平已经突破历史估值中枢上限，有投资者以此为标准，认为白酒板块估值偏高风险加大。我们认为，茅台近3000元的终端价和不足1000元出厂价之间的价差，为公司带来充足的防御风险安全垫，倘若遇到宏观或行业黑天鹅，批价回落至2000甚至更低时，需求将大幅放量，公司报表却无任何影响，充足安全垫将确保公司抵御各类风险，换言之，这就是茅台周期性波动的下降。茅台是白酒板块的价格天花板和行业晴雨表，茅台稳则行业稳，茅台周期性下降会带来板块周期性的下降，最终落实到投资上，则是确定性的提升和估值中枢的提升。PEG的估值方法，本质上是承认资产的周期性，并在周期上行初期抢筹，而在周期下行期抢跑。以当前茅台的收入体量和量价策略，期待茅台30%以上增速已经很难，0%以下的负增长也不太可能发生，低斜率的确定性增长，带来的是估值中枢上移，且上升后再难回落，40x以下的茅台将难再现。推荐回顾我们3月份的深度报告《从消费品到消费品：白酒板块的估值体系重构》。

3、机构配置下降，减仓非高端品种。近期路演反馈，市场在6月份五粮液批价回升、白酒板块快涨后，开始加大对中报的担忧，毕竟终端恢复是在五月下旬逐步开始，二季度报表仍有压力，叠加其他板块表现不错，机构对非高端白酒有所减仓。经过一个月的市场预期回落，目前投资者对中报及中秋旺季预期均有所降低，仓位也有回落。

总结：考虑到逐季度改善的报表、重构的估值体系、回落的投资者仓位，我们认为白酒板在近期迎来又一次加大配置的机会，建议投资者继续加大配置白酒板块，首推高端白酒，加大配置逐季度改善的非高端白酒。

三、投资策略：加大白酒配置，关注调味品啤酒中报高增

白酒板块：配置连续降低，动销环比改善，板块内比较性价比最佳，加大推荐整体板块。自6月份五粮液批价提升，带动白酒板块快涨后，市场对中报担忧提升，路演反馈机构配置比重不断下降，尤其是非高端白酒持仓下降更加明显。从近期跟踪来看，无论是中报还是动销，高端白酒依然表现靓丽，茅台批价持续提升，本周突破2700元的去年高点，凸显供需缺口，非高端白酒中报小幅环比改善，看下半年动销及报表环比改善将更加明显。板块内横向比较，未来2-3年增长远景清晰的白酒、调味品、餐饮供应链、食品连锁等板块中，白酒估值仍具最佳性价比。在需求改善、茅台加大KA、流动性充裕背景下，预计高端白酒价格仍将上行，将继续推动白酒板块估值提升。标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端白酒（茅、五、泸），加大推荐区域品种的修复弹性（古井、今世缘），推荐汾酒、水井坊，推荐预期较低的顺鑫。

啤酒板块：享受餐饮复苏及成本下降双重红利，推荐华润、青啤。与白酒类似，啤酒受益餐饮的持续复苏，且库存更难跨期，让啤酒企业报表的环比改善将更加明显。另外包材、物流成本的下降，有望放大啤酒企业的盈利改善水平。首推啤酒龙头华润，推荐青啤。

调味品板块：中报明显改善，行业集中度快速提升，继续推荐板块，推荐海天/中炬/榨菜/恒顺。Q1调味品板块整体承压，但是企业采用逆周期调节策略。Q2餐饮产业链复苏叠加成本红利，中报有望超预期。草根调研了解，海天布局火锅底料，平台逻辑加强。加大板块推荐，标的为海天/中炬/榨菜/恒顺。

大众品板块：推荐逐步改善及刚需品种，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。乳业改善明显，中报有望超预期，关注逐季改善及刚需属性。连锁业态龙头绝味Q1让利渠道，增加开店补贴，调味品企业中炬高新加大渠道下沉，均有望迎来逐季改善。标的推荐上，首推（伊利、绝味）及刚性品种（飞鹤、桃李、双汇、安琪）。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

四、行业重点公司估值表

作者：醉酒鞭名马z

复合调味品专家云对话实录：渗透提升，格局变换

6月10日，招商食品饮料团队邀请到了调味品行业资深专家陈小龙先生就复合调味品方向展开了一场云对话。陈先生深耕行业多年，对复合调味品具有独特理解.本次分享会，陈先生就复合调味品行业发展趋势，产品属性，竞争格局，调味品企业核心竞争优势，产业链上下游议价能力等相关问题分享了看法。

报告正文

菜系及人口变化带动调味品品类成长，火锅、简餐等赛道优质，趋势向好。从餐饮端看调味品，菜系的变化往往会催生新的调味品巨头。改革开放后粤菜北上，将粤菜饮食习惯和相关调味料渗透到了全国各地。当前最大的餐饮形式是火锅，去厨师化明显，坪效高于其他餐饮形式，火锅成长直接催生了火锅底料的成长。除此之外，我们看到简餐（如酸菜鱼）和快餐等也都是很优质的赛道，从电商数据看，火锅底料、咖喱和酸菜鱼调料是前三大复合调味料。

疫情加速C端渗透，“去厨师化”背景下B端需求增加，复合调味品渗透率逐渐提升。从发达国家看，日本复合调味品渗透率从0到49%，美国从0到51%，专家估计我国沿海及一线城市渗透率能达到30%-35%。C端来看，80/90后逐渐成为家庭中的烹饪主力，较强的烹饪需求叠加烹饪技术不足使复合调味料成为最佳选择，今年疫情加速了家庭端渗透。B端来看，“去厨师化”大背景下，复合调味料能满足连锁餐饮快速扩张的刚性需求，企业面对小B提价难度不大，但是大B议价能力较强。从发达国家的历史经验来看，复合调味品在调味品里的占比有望达到80%。短期看，复合调味品替代传统调味品的过程可能因为消费者习惯受到一定阻力。

细分赛道机会足够多，企业竞争尚不激烈。当前我国复合调味品还处于发展初期，企业在各个细分赛道中各自发展，较大的如火锅底料、中式复合调味汁、小龙虾调料等，总体竞争格局尚未形成。各细分赛道都还存在机会，也暂时看不到天花板，领域内企业表现很活跃，但并未观察到明显的激烈竞争。

B端粘性较大，产品差异体现在技术差异，未来看好具备研发能力、品牌影响力及渠道优势的企业。对于B端餐饮企业，调味品成本占比在5%-10%之间，厨师用惯某个调味品后不会轻易更换，粘性较强。食品工业企业类似，不会轻易更换配方或供应商。C端的粘性会相对弱些，家庭消费会尝试新品或换口味。复合调味品最核心的壁垒是研发能力和技术水平，原材料的变化可以通过技术调整弥补。当前行业处于成长早期，格局尚不清晰，看好具备研发能力、品牌影响力及渠道优势的企业快速成长为各细分赛道龙头。

风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

调味品行业专家云对话实录

6月10日，招商食品饮料团队邀请到了调味品行业资深专家陈小龙先生就复合调味品方向展开了一场云对话。陈小龙先生深耕调味品行业多年，在实体企业、咨询公司及投资领域均有过丰富的调味品行业研究经验，著有营销专著《调味品营销第一书》《通路精耕》、《通路精耕操作全解》等著作。

以下是招商食品饮料行业分析师、投资者与陈小龙先生对话实录：

主持人：今天非常荣幸能够邀请到调味品行业资深专家陈老师来为我们大家做线上分享，相信陈老师是很多投资者的老朋友了，会前，我们提前向投资者收集了一些问题，那我就先代投资者就这些问题集中向陈老师进行提问。

首先第一个问题，历来某一类调味品的成长及快速发展往往是由一种餐饮趋势的兴起所带动的，陈老师可否介绍一下餐饮行业的最新趋势及调味品行业中新兴的产业机会呢？

陈小龙:整体而言，调味品有三个消费端，其中最大的消费端是占比可达到60%的餐饮，其次是占比30%的家庭端，占比10%的食品工业及其他。不同的品类中，三个消费端占比有所不同，比如酱油在餐饮端和家庭端占比相差不多，各占50%左右，食品工业端占比则可以忽略不计。

从餐饮端看调味品可以看到，当菜系出现变化的时候就有新的巨头产生。改革开放以前，八大菜系是分散的，各有各的需求；改革开放带动了全国各地的投资，很多海外华人和香港投资者以说粤语为主，催生了粤菜北上，将粤菜饮食习惯和相关调味料渗透到了全国各地。因此，在过去的近二十年中，粤菜菜系排第一。近两年，川菜超过了粤菜，其中最大的餐饮形式是火锅。目前最新的排序是火锅第一，川菜第二，粤菜第三。调味品新的行业机会一般是由菜系的变化或是人口的变化所带来的，大菜系里面一定有大的调味品。这些产业数据可以从中国餐饮协会、中国烹饪协会的统计数据中可以看到。总体而言，大菜系的变化及人口的变化跟调味品趋势品类的成长有很大关系。比如，火锅成长催生了火锅底料的成长，基本上每一家做火锅底料的企业都在成长，有一些濒临倒闭的企业也伴随着这股风潮重新成长起来了。

主持人: 从您的感受来看，您认为川菜包括火锅这股风潮还能维持多长时间呢？有没有一些其他的菜系也出现了比较好的势头呢？

陈小龙: 这是一个很好的问题，我此前也存在同样的疑惑，我也问过很多餐饮人火锅究竟还能火多久。一般而言，一个网红菜品或爆品菜基本上是可以火两年，但是我认为火锅这种餐饮形式是会一路火下去的。火锅的餐饮形式之所以能够成为第一大菜系是需求量决定的。从餐饮端而言，餐厅的去厨师化很明显，火锅（锅底+食材）对厨师的要求不高，火锅餐饮形式的坪效相比于其他餐饮形式也要高出很多，火锅是高毛利/高成长的品类，从各个方面而言，火锅都是一个非常优质的赛道。简餐（如酸菜鱼）和快餐等也是很优质的赛道。无论是疫情前还是疫情后，从电商渠道反馈的数据来看，第一大复合调味料是火锅底料、第二大是咖喱、第三是酸菜鱼调料。其中，酸菜鱼调料还有更多复合调味品延伸的市场机会，目前最大的问题在酸菜上，南北方对于酸菜能不能吃，汤能不能喝存在一些分歧点。但是我估计这些分歧点会随着品类扩大，口味融合而慢慢消失，目前来看算酸菜鱼调味料也是一个比较好的成长点。

主持人: 从您的观点来看，餐饮行业的业态也具有一定供给决定需求的趋势。我们三到五年前看复合调味料也才刚起步，当时看很多东西都还比较模糊，但最近感觉很多东西变化也很大。陈老师能否帮忙回顾一下行业在这三到五年里的一些变化呢，包括需求端的渗透、个别品类的技术标准化程度等等。

陈小龙: 从沙利文的数据来看，中国的复合型调味品渗透率是18%，日本是49%，美国是51%。我们认为沙利文的数据偏保守，从我们自身的调研数据来看，我认为我国沿海及一线城市的复合调味品渗透率能够到达30%-35%，我将这称为“陈小龙版的渗透率数据”。同时，疫情加速了复合调味料在家庭端的渗透率，80后/90后是家庭端复合调味料的使用主力军。从挂面、酵母等类调味品数据及外卖数据看出80后/90后的烹饪习惯，发现80后/90后有较强的烹饪需求但是烹饪技术不足，因此他们的最佳选择就是复合调味料。通过疫情，复合调味料在家庭端完成了强渗透，复合型调味料在家庭端的渗透率及消费需求是加快的。从餐饮端来看，以真功夫快餐为例，从前我们是看不到真功夫的招牌菜香汁排骨饭是如何做的，但现在店员已经不避讳在消费者面前制作排骨饭，就直接将复合调味料和食材一起放入蒸笼。从这些细微变化就可以看出，复合调味料在连锁餐厅里面已经成为了刚需，同时也是连锁餐厅能够快速扩张的刚性需求。因此，无论是从家庭端还是餐饮端，复合型调味料已经成为了较明显的刚需。

主持人: 您如何定义复合调味料呢？

陈小龙: 在中国调味品协会的网站上，复合调味品的官方定义是将两种调味品复合在一起。基于官方定义，我做出了一个修正版的定义：将三种味道复合在一起满足功能化、营养化、方便化为特征的调味品就是复合调味品。但是随着研究的进一步深入，我们发现无论是消费者、投资者还是研究者而言，大家还是对复合调味品的定义感到有些模糊。那我就再讲一个模糊的精确版定义：将食材和集成化的调味品用简单的烹饪方式就能做出菜的集成化调味品就是复合调味品。

主持人: 相比于传统调味品，复合调味品的制作工艺有所不同，在传统调味品制作工艺中，有的调味料是需要经过长时间的酿造、发酵等等。而有些复合调味料是通过调配而成，那您认为复合调味料下游的客户对产品的粘性如何呢？不同品牌的产品是否存在着较强的差异化呢，是否能够使消费者存在一定的粘性和转化成本呢？

陈小龙: 从食品工业端而言，粘性相对较强，配方在总成本中占比较小，转换配方价值不大，因此方便食品、肉制食品和休闲食品是不会轻易改变配方的。但是当公司要求比较高或者利益结构发生变化，就存在换供应商的可能性。比如，某个食品研发功能发生变化或者某个供应商的综合服务没有满足公司，那么公司可能会换供应商。整体来看，复合调味品在食品工业端相对比较稳定。餐饮端的性质跟工业端比较类似，餐饮端一个厨师炒十几个不同的菜，也是不会轻易改变配方的，除非是基于成本上的硬要求，由餐厅高级领导决定而改变。家庭端的粘性会相对弱一些，会出现换口味尝试新品种的情况，比如一直选择某家的酸菜鱼调料，中途可能会换换口味选择其他品牌的酸菜鱼调味料，可能发现口味不行又重新换回以前的品牌。总体来说，调味品还是一种习惯消费很强的产品。

主持人: 您刚才提到了复合调味料在各个渠道的不同，那陈老师认为B、C端从产品形态和消费者行为上来看有什么差别呢，尤其是B、C端的客户对价格的敏感程度如何呢？

陈小龙: B端主要看调味品是否容易被取代，在小B端的提价难度不大。对照出品价格，中餐的调味品占比大约是5%-8%，西餐的调味品大约占比是10%，厨师用惯某个调味品之后不会轻易选择换产品，小B端的议价能力相对较弱。但是大B端（如连锁餐饮）议价能力较强，基本上每两年就会对调味品压一次价，压价幅度在5%左右，有的大B端压价幅度会更大到达10%以上。我们从上市公司的报表上可以看出变化，比如天味食品的复合调味料在不同渠道的价格变化可以得到一部分佐证。大B端压价主要是压供货商，因此如果是厂家直供（本身供货价格较高，存在价格空间），那么压价对厂家也不会造成影响。总体而言，大B端的压价对厂家不会造成影响。压价在定制产品上可能会对厂家造成一定影响，但是对厂家的净利率和毛利率不会产生影响，同时厂家也可以推出高毛利新品进行平衡。

主持人: 我感觉复合调味品生产端的原料比较复杂，会不会出现某些原料在上游比较难拿到呢？

陈小龙: 复合调味品的最大壁垒是研发能力、技术实力。比如，同样是做火锅底料，有的企业做得很好吃，有的企业就不行。如果技术是壁垒，那么原材料就不会成为壁垒，因为原材料的一些变化是可以通过技术调整来弥补的。所以，总体来看，原材料是基本上不存在壁垒的。但是也有一种特殊情况会使得原材料成为壁垒，比如对原材料有特殊要求且上游相对集中。比如优质牛油火锅底料中的牛油的酸价在2-3（一般老火锅的牛油酸价则高几倍），生产商需要保证安全性且有技术做得到这点，这存在一些小壁垒，但也不算很强的壁垒。总体而言，复合调味品的最大壁垒是以研发为核心的技术。

主持人: 复合调味品在逐步替代传统调味品的过程中，会不会存在一些我们看不到的阻力呢？比如在厨师群体、传统调味品利益者群体中，复合调味品对传统调味品的替代过程会不会受阻呢？

陈小龙: 复合调味品替代传统调味品是全球性的趋势，复合调味品在中国发展和演变也是按照全球的趋势来发展的。从发达国家来看，日本复合调味品的渗透率也是从0到49%，美国从0到51%。复合调味品在替代传统调味品的过程中会存在阻力，但从长远来看这些阻力都无法阻挡替代的前进趋势。阻力主要是在使用习惯上，比如李锦记蒸鱼豉油出来以后，很快在小B端发展起来了，但是在大的酒店可能存在一定阻力。蒸鱼在大酒店一般是由行政主厨在早上调一缸调味料，一般的厨师在做菜时再将调味料淋在鱼上，大酒店可能会为了保持自己的风味和特色而不使用复合调味品。因此使用习惯可能会带来一些阻力，但是不会影响长期趋势。

主持人: 复合调味品行业目前还是相对比较零散的，想请问陈老师如何看待复合调味品目前的竞争格局，比如火锅、中式调味品、西式调味品等赛道具体是什么情况呢，是否头部品牌已经体现出较为明显的优势，还是说位于后面的中小品牌也还存在一定机会呢？

陈小龙: 我们国家复合调味品的渗透率还处于发展阶段，比较大的复合调味品有火锅底料、中式调味汁等等，总体竞争格局还没有形成，每一个赛道都还存在机会。举个例子，小龙虾调味料是非常典型的复合调味料，但是在这个领域里至今仍然没有产生任何一个巨头，没有出现消费者一定要指定买哪个品牌的情况。目前来看，只要有研发能力、渠道以及品牌就可以拓展品类，比如海天目前没有做火锅底料、咖喱，但如果它去做肯定行，鲁花、千禾也是。做复合调味品要研发能力、渠道、品牌，在目前品类格局不明显的情况下，只要满足前面这三个条件就可以做了。

主持人：听您的介绍，总体感觉复合调味品还处于发展阶段，竞争还不是很激烈。那从未来三五年来看的话，陈老师认为复合调味品的竞争格局是趋于激烈呢，还是就跟现在的竞争格局差不多呢？

陈小龙：我觉得判断竞争是否激烈是你是否感到窒息、对未来是否有信心。学术一点来讲，就是波特五力有没有对你造成威胁。眼下复合调味品的竞争显然没有很激烈，只是大家在这个领域里很踊跃。并且目前可以看到在复合调味品的每个细分赛道都还存在机会，也暂时看不到天花板，但是去看传统调味品比如酱油，明显就能发现天花板已经很明显了。

主持人：您最近也在做一些一级市场的投资，能否一级市场的投资角度来分享一下您看项目的一些要点，比如会更关注企业的哪些特点和指标？

陈小龙：我是先在实体企业做了10年以后，跳到了咨询行业做了11年调味品的咨询，然后又跳回实体企业做了三年，目前做调味品行业赛道投资做了两年，因此我的判断的维度会更多一些，而不仅仅是局限于财务投资维度。我首先会看赛道，赛道成长性不好的话，团队再强也无意义。我们现在划分了27个品类、116条小的赛道，将赛道研究完再去研究其中的头部企业。第二，谁去做。多维度地去评判其核心的领导人和团队，比如管理者的学习能力、激励机制、品牌与渠道的投入。

投资者：您刚提到研发能力是企业一个很重要的能力，您能否具体介绍一下调味品企业的研发能力体现在哪里吗？

陈小龙：复合调味品的顾客群体主要是餐饮端、家庭端、工业端。从家庭端看，消费者个人对于口味选择和企业的研发能力关系不太大。而餐饮和工业端对调味品企业的要求不仅是研发时长（效率），还有的会指定原材料去研发，这个并非每个企业都能完成。仅有配方是不行的，还需要技术，以及根据下游应用场景来不断做配方调整。研发不仅是知识，还是反应能力、企业综合实力（机器/仪器）、应用团队的综合体现等。

投资者：陈老师您认为是餐饮连锁在驱动调味品市场，还是调味品自身的逻辑在促进其增长？以及您如何看待未来调味品的格局、行业集中度呢？

陈小龙：对比海内外的发展历程来看，我认为是调味品自身的演变逻辑在发挥作用。首先，调味品行业是消费习惯很强的行业，其次复合调味品在调味品里的占比会越来越高，未来可能达到80%左右。行业集中度与公司战略、产品差异化有关系。

投资者：您认为目前复合调味品行业中有前景的行业与企业有哪些呢？

陈小龙：我们以火锅底料为例，红九九以前很厉害，天味食品和颐海国际上市后，红九九的成长马上慢下来了。我觉得在复合调味品赛道，对每个企业都是公平的。有研发能力、品牌影响力和渠道影响力的企业就能抓住机会脱颖而出。目前，我比较看好天味食品和颐海国际，我认为这两家企业是跑出来了。

投资者：请问陈老师如何看待单一调味品料酒的市场空间有多大呢？料酒行业的毛利率明显比醋和酱油都高，但是头部企业老恒和并没有将料酒做大，海天等头部企业也没有将注意力集中在这个品类上，陈老师是如何看待这个情况呢？

陈小龙：各种厨房用酒在未来都可以被料酒所取代，厨房用酒的市场容量大概有300亿，料酒在厨师用酒中的占比会越来越大，因此目前料酒的市场容量是被低估的。从老恒和发布的公告来看，目前它主要受资金影响发展，但想要做大料酒市场就需要资金支持做强研发能力、品牌及渠道能力等等。从年报可以看出老恒和尽管大客户在下降，但整体平稳，说明渠道结构在变化，非KA渠道在成长。同时，恒顺的料酒其实也在成长，如果激励机制更好的话，未来成长远不止如此。而海天则是分阶段在各个品类里投入精力，未来海天在料酒品类上也是可以快速成长的。复合料酒的基酒是黄酒，海天过去是直接从外部购买黄酒，那未来海天是自己做黄酒，还是收购黄酒企业做料酒呢？因此海天对于料酒基酒的黄酒问题一旦想明白怎么做，海天料酒的成长一定会高过其食醋的成长速度。

风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

从《投资最重要的事》记下这100段精华

1.记住，你的投资目标不是达到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且实现了高度计算机化，因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是，你的思维方式必须与众不同。

2.第二层次思维者要考虑许多东西：未来可能出现的结果会在什么范围之内？我认为会出现什么样的结果？我正确的概率有多大？人们的共识是什么？我的预期与人们的共识有多大差异？资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？价格中所反映的共识心理是过于乐观，还是过于悲观？如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？

3.非凡的表现仅仅来自于正确的、非共识性的预测，而非共识性预测是难以做出、难以正确做出并且难以执行的。

4.我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识就一定是正确的。

5.如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。

6.虽然有效市场常常错误地估计资产价值，但是对于任何个人来说——与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束——持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。这使得战胜主流市场异常艰难——即使他们并不总是对的。

7.在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。

8. 对于投资者来说，持续正确很难。而永远在正确的时间做正确的事是不可能的。价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价值，并在价格较低时买进。但是今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱。对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。

9.不懂利润、股利、价值或企业管理的投资者完全不具备在正确的时间做正确的事情的决断。当周围的人都在炒股赚钱的时候，他们不可能懂得：股票价格已经过高，因此要抵制进场的诱惑。市场自由落体的时候，他们也不可能有坚定地持有股票或以极低的价格买进股票的自信。

10.没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。

11.未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人是更多还是更少。投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。

12.最安全、获利潜力最大的投资，是在没人喜欢的时候买进。假以时日，一旦证券受到欢迎，那么它的价格只可能向一个方向变化：上涨。

13. 基本面价值只是决定证券价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。

14.某种东西价格上涨时，人们的喜爱程度本应下降，但在投资中，他们的喜爱程度往往会加深。

15.利好以及似乎人人都享有的丰厚利润，最终会让那些起初抵制的人投降并买进。当最后一个人坚持不住变成买家的时候，股票或市场就到“顶”了。到顶时间往往与基本面的发展无关。“价格过高”和“下一步将下跌”完全是两个意思。证券价格可能会过高并且维持相当长的一段时间……甚至会进一步上涨。无论如何，价值最终会发挥作用。

16.在泡沫时期，对市场势头的迷恋取代了价值和公平价格的观念，贪婪（加上在其他人似乎大发横财时旁观的痛苦）抵消了所有本应占据主导地位的智慧。

17.使用杠杆（借入资本买进证券）不会使投资变得更好，也不会提高获利概率。它只是把可能实现的收益或损失扩大化。这个方法还引入了全盘覆灭的风险。

18.在所有可能的投资获利途径中，低价买进显然是最可靠的一种。不过，即使这样也未必一定奏效。你可能错误估计了当前价值，或者可能会出现降低价值的事件，或者你的态度与市场的冷淡导致证券以更低的价格出售，或者价格与内在价值达到一致所需的时间比你可以等待的时间要长，正如凯恩斯指出的，“市场延续非理性状态的时间比你撑住没破产的时间要长”。低于价值买进并非万无一失，但它是我们最好的机会。

19.靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！

20.理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。

21.风险是有欺骗性的。常规性事件很容易估计，如反复发生的事件将有再次发生的可能。但是，反常的、千载难逢的事件很难被量化。

22.预测倾向于围绕历史常态而聚集，仅容许微小的变化……关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在的变化估计不足。

23.大多数人将风险承担视为一种赚钱途径。承担更高的风险通常会产生更高的收益。市场必须设法证明实际情况似乎就是这样，否则人们就不会进行高风险投资。但是，市场不可能永远都以这样的方式运作，否则高风险投资的风险也就不复存在了。

24.风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。

25.普遍相信没有风险本身就是最大的风险，因为只有当投资者适当规避风险时，预期收益中才会包含风险溢价。

26.风险是不能被消除的，它只能被转移和分散。

27.市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。

28.在所有人都相信某种东西有风险的时候，他们不愿购买的意愿通常会把价格降低到完全没有风险的地步。广泛的否定意见可以使风险最小化，因为价格里所有的乐观因素都被消除了。

29.当人人都相信某种东西没有风险的时候，价格通常会被哄抬至蕴含巨大风险的地步。没有风险担忧，因此也就不提供或不要求风险承担的回报——“风险溢价”。这可能会使受人们推崇的最佳资产成为风险最高的资产。

30.周期是可以自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

31.无视周期并推算趋势是投资者所做的最危险的事情之一。

32. 证券市场的情绪波动类似于钟摆的运动。虽然弧线的中点最能说明钟摆的“平均”位置，但实际上钟摆停留在那里的时间非常短暂。相反，钟摆几乎始终在朝着或者背离弧线的端点摆动。但是，只要摆动到接近端点时，钟摆迟早必定会返回中点。事实上，正是朝向端点运动本身为回摆提供了动力。

33.我最近将投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者是不可能被同时消除的。

34.当形势大好、价格高企时，投资者迫不及待地买进，把所有谨慎都抛诸脑后。随后，当周围环境一片混乱、资产廉价待沾时，他们又完全丧失了承担风险的意愿，迫不及待地卖出。永远如此。

35.市场有自身的规律，由投资者的心理变化（而不是基本面改变）所致的市场评估指标的改变，是引起大多数证券的价格出现短期变化的原因。投资者心理的变化也呈钟摆式摆动。

36.在大牛市的最后一个阶段，人们开始假设繁荣期将永远存在，并愿以在此基础上确立的价格买进股票。

37.与钟摆类似，投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。有时，积聚的能量本身就是回摆的原因——也就是说，钟摆朝向端点摆动时，会受到自身重力的修正。

38.在牛市阶段……为了维持统治地位，环境必须具备贪婪、乐观、繁荣、自信、轻信、大胆、风险容忍和积极的特征，但是这些特质不会永远统治市场。最终，它们会让位于恐惧、悲观、谨慎、疑惑、怀疑、警惕、风险规避和保守……崩溃是繁荣的产物。

39.许多人具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。换句话说，很多人会通过分析得出相似的认知结论，但是，因为各自所受的心理影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。

40.贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去的教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。

41.贪婪与乐观相结合，令投资者一次又一次地追求低风险高收益策略，高价购进热门股票，并在价格已经过高时抱着增值期望，继续持股不放。事后人们才发现问题所在：期望是不切实际的，风险被忽略了。

42.在投资的过程中需要大量的怀疑……怀疑不足会导致投资损失。在事后剖析金融灾难的时候，有两句话屡次出现：“好到不像真的”和“他们在想什么”。

43.如果别人做得更好，高收益也不会令人满意，而如果别人做得更坏，低收益往往就能使人知足。这种比较的倾向是最有害的，强调相对收益而不是绝对收益体现了心理对投资过程的扭曲。

44.善于思索的投资者会默默无闻地辛勤工作，在好年份里赚取稳定的收益，在坏年份里承担更低的损失。他们避开高风险行为，因为他们非常清楚自己的不足并经常自省。在我看来，这是创造长期财富的最佳准则——但是，在短期内不会带来太多的自我满足。谦卑、审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽。

45.在大多数时间里，资产被估价过高并持续增值，或者被估价过低并持续贬值。最终，这种倾向会对投资者的心理、信念和决心造成不利影响。你舍弃的股票别人却因此获利，而你买进的股票在日益贬值，你认为危险或者愚蠢的概念日复一日地被宣扬和传播。

46.随着定价过高的股票走势更好，或者定价过低的股票持续下跌，正确的做法变得更加简单：卖掉前者，买进后者。但是，人们不会这样做。自我怀疑的倾向与别人成功的传闻混杂在一起，形成了一股使投资者做出错误决定的强大力量，当这种倾向的持续时间增长时，其力度也会增大。

47.资产定价过高是由于投资者过高估计并推高资产价值的行为所致。这一过程会一直持续下去，直到价格涨到“恰当”水平或者当你感觉定价过高将它卖出。通常列车会继续向前冲出很远，最初的价格判断看起来更像是错误的而不是正确的。这可以理解，但是难以忍受。

48.大多数导致泡沫或崩溃的波动都以事实为基础，通常还有合理的分析……至少在最初是这样的。但是，心理因素导致结论中含有错误的因素，而市场在实践结论的道路上走得太远。巨大的市场亏损源于心理偏差而不是分析失误。

49.仅凭精通投资中的人性之道并不足以获得成功，一旦能与熟练的分析结合起来，则会得到丰厚的收益。

50.相信我，在别人都在买进、专家态度乐观、上涨理由充分、价格不断飙升、承担最高风险的人不断获得巨额收益的鼎盛期，抵制买进是很难的（卖出更难）。相反，在股市跌入谷底、持股或买进似乎会带来全盘损失的时候，抵制卖出也是很难的（买进更难）。

51.资产会因为他人的行为而难以掌控。你或许会有一段时间看起来是错误的，而群体成员似乎（或感觉）是正确的。将自己与他人进行过多的比较是一种侵蚀意志的过程——虽然这是天性使然——而且，这也会给你施加过多的压力。

52.一定要记住，当事情看起来“好得不像是真的”时，它们通常不是真的。

53.卓越投资需要第二层次思维——一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式。从定义上来看，大多数投资者不具备这种思维能力，因此成功的关键不可能是群体的判断。某种程度上来说，趋势、群体共识是阻碍成功的因素，雷同的投资组合是我们需要避开的。

54.由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

55.当最后一个希望成为买家的人成为买家的时候，市场就会到顶既然在到顶时，所有买家都已经加入到了看涨群体中，那么牛市就不会进一步上涨，市场也已高到了它能够达到的极限。此时买进或持有都很危险。

56.“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资：在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。

57.“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右便会出现一次——这还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是，尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。

58.即使市场过度发展，记住，“估价过高”与“明天就会跌”是截然不同的。

59.市场可以被高估，也可以被低估，并且能够将这种状态维持一段时间甚至若干年。

60.你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。

61.最终获利最高的投资行为，是我们所定义的逆向投资：在所有人卖出时买进（因而价格很低），或者在所有人买进时卖出（因而价格很高）。

62.显而易见的投资者共识几乎总是错的……投资背后群体意识的凝聚，往往会消弭其潜在的利润……比如，一项“人人”都认为很好的投资。在我看来，单从定义来讲，它就不可能是这样的。

63.杰出投资者能够识别并买进价格低于实际价值的股票。只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。

64.杰出投资的进程始于投资者的深刻洞察、标新立异、特立独行或早期投资。这就是为何成功投资者大多都很寂寞的原因。

65.怀疑并不等同于悲观。在过度乐观时，怀疑倡导悲观；但在过度悲观时，怀疑又会倡导乐观。

66.为了获利，我们必须对顶峰时普遍的乐观和谷底时盛行的悲观持怀疑态度。

67.当刀子停止下落，尘埃已然落定，不确定性得到解决的时候，利润丰厚的特价股也将不复存在。当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，它的价格再也不会那么便宜。因此，在投资中，利润丰厚和令人安稳通常是矛盾的。

68.作为逆向投资者，我们的任务就是尽可能谨慎熟练地接住下落的刀子。

69.市场认为极其安全的证券可能会提供令人乏味的收益，而极不安全的证券可能会超出投资者的风险容忍能力。

70.我们是积极投资者，因为我们相信我们可以通过识别好机会而击败市场另一方面，许多摆在我们面前的“特殊交易”好到不像真的，避开它们是取得投资成功的关键。因此，和许多事情一样，促使一个人成为积极投资者的乐观，以及对有效市场假说的怀疑，二者必须保持平衡。

71.等待投资机会到来而不是追逐投资机会，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选，而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。

72.投资最大的优点之一是，只有真正做出失败的投资时才会遭受损失。不做失败的投资就没有损失，只有回报。即使会有错失制胜机会的不良后果，也是可以容忍的。

73.对细节关注得越多，越有可能获得知识优势。通过勤奋的工作和专业的技术，我们能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息，但想要在对于整个市场和经济的认知上做到这一点则很难。因此，我建议大家要努力做到“知可知”。

74.投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知，但它能帮助人们为可能的发展做好准备。

75.如果你持有一个固定观点的时间足够长，迟早你会是对的。即使你是一个门外汉，你也有可能因为偶尔准确地预见到别人没有预见到的东西而得到大家的赞赏。但是，这并不意味着你的预测总是有价值的……

76.人们往往会根据既往经验做出通常准确的预测。然而，根据既往经验做出的准确预测并不具备太大价值。正如预测者通常会假设未来和过去非常相似一样，市场也会这样做，从而根据既往价格延续性定价。因此，如果未来真的与过去相似，那么赚大钱是不可能的，即使是那些做出准确预测的人。

77.某些在关键时刻做出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续做出准确预测是不太可能的。

78.认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长——换句话说，即行动的时候不把预测风险考虑在内。另一方面，那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动：多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来的增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。

79.大量的数据和经验告诉我，关于市场周期，唯一能够预测的是它的必然性。

80.我们不知道一个趋势会持续多久，不知道它何时反转，也不知道导致反转的因素以及反转的程度。但是我相信，趋势迟早都会终止。没有任何东西能够永远存在。

81.我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，力争弄清我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。

82.投资领域并不是一个可以预见未来、特定行为总能产生特定结果的有秩有逻辑的地方。事实上，投资在很大程度上受运气支配。

83.在繁荣期，承担最高风险的人往往能够获得最高收益，但这并不意味着他们就是最好的投资者。

84.很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献（或破坏）。因此，迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。

85.决策的正确性无法通过结果来判断，然而人们就是这么做的。好决策指的是当时的最佳决策，而根据定义，此时的未来还是未知数。因此，正确的决策往往是不成功的，反之亦然。

86.长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。

87.因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。

88.在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是相矛盾的，投资者必须在两者之间做出选择。

89.防守能取得较好的稳定收益，而进攻往往承载着过多无法实现的梦想。

90.认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。即使你正确地理解了基本概率分布，你也不能指望事情会按照预期的方向发展。成功的投资不应过分依赖聚集分布的正常结果，而是必须考虑到离群值的存在。

91.投资者之所以投资，是希望投资能带来投资结果，他们的分析会集中在可能发生的情况上。但是一定不要只盯着预期发生的事而排除其他可能性……不要过度承担风险和杠杆，否则不利结果会摧毁你自己。

92.当电脑管理投资组合时，会试图通过以往有效的模型获利，但这些模型无法预测变化，无法预测异常时期，因而既往标准的可靠性被普遍高估了。

93.我们会放弃追求完美，以及不会执着于确定何时到达低谷。更确切地说，如果我们认为出现了便宜货，我们就会买进。如果价格更加低廉，我们就会买得更多。

94.成功的投资或成功的投资生涯的基础是价值，你必须清楚地认识到你想买进的东西的价值。价值包括很多方面，并且有多种考察方法。简单来说，就是账面现金和有形资产价值，公司或资产产生现金流的能力，以及所有这些东西的增值潜力。

95.你必须以可靠的事实和分析为基础，建立并坚持自己的价值观。只有这样，你才能知道买进和卖出的时机。只有拥有良好的价值感，你才能培养在资产价格高涨并且人人认为会永远上涨的时候获利的纪律，或在危机时甚至价格日益下跌时持仓，并以低于平均价格买进的勇气。当然，为达到在这些情况下获利的目的，你对价值的估计必须准确。

96.除了提高获利潜力之外，以低于价值的价格买进还是限制风险的关键因素。

97.大多数趋势——看涨与看跌——最终总会发展过度。较早意识到这一点的人会因此而获利，较晚参与进来的人则因此而受到惩罚。

98.我们可以通过周边人的行为推知市场处在周期中的哪个阶段。当其他投资者无忧无虑时，我们应小心翼翼；当投资者恐慌时，我们应变得更加积极。

99.由于相关性差异，具有相同绝对风险的个别投资能够以不同的形式组成不同风险级别的投资组合。大多数投资者认为多元化指的是持有许多不同的东西，很少有投资者认识到，只有投资组合中的持股能可靠地对特定环境发展产生不同的反映时，多元化才是有效的。

100.投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来。很少有人（如果有的话）对未来经济、利率、市场总量有超越群体共识的看法。因此，投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。来源：投资有道

冯柳：你们理解的短线、中线、长线，可能都是错的

       大家对短线、中线、长线的定义是以时间长短来进行划分，持股几天走的是短线，抱牢股票放几年的为长线。这种分类没错，但却没有意义，对操作没有帮助。

      对操作有指导性的分类方法不是以表观时间进行划分，而是以其操作内涵来表现。持股几个月也叫短线，持股几天也叫中线，为什么要这样呢？这是为了帮助大家对各种操作进行理解，从而选择适合自己能力的策略以及纠正那些与策略不相符的错误。

 短线：短线就是尊重市场、依势而为，不限制选股，只讲究高买然后更高地卖，对利润不设要求，但对亏损严格禁止，有3点以上赢利把握就可入场。它不要求对企业基本面的熟悉掌握，但需要良好的市场嗅觉和严格的纪律。其关键的一点是顺势，也就是说，如果势道不改，就可以一直持股，像过去的科技股牛市时，往往一涨就是几个月，这种时候你虽然报着短线的想法入场，但万不可因利润超过了想象或时间超过了预期而过早退场。所以说，敢于胜利、怯于失败是短线操作的精髓！

     很多人一开始只想做短线，被套之后不甘亏损，忘了纪律和初衷，短线变长线，越套越深，最后亏损过半时才割肉止损。

 中线：中线需要对基本面有充分掌握，对价格估值系统有良好的认识，选股是那些经营相对稳定、没有有大起大落的企业，当市场低估时买进，高估时卖出，讲究的是低买高卖，预期利润目标在20%以上方可入场，同时设止损位。它要求你是价格的发现者，勇于做大多数人所不敢做的事，要求你理解市场但不完全跟从市场。

       对企业基本面和估值掌握不充分，估价长期跑输指数，内心岂不煎熬？最终演变为中线变短线，频繁换股，分寸大失。

 长线：很多人认为这是最容易做的，只要买进不动就可以了，其实这完全是误解。在所有的操作策略中，长线的要求最高。

（1）懂企业：他需要对企业有着极为深刻的认识，清楚把握企业未来数年的发展趋势。长线投资者需要有非凡的前瞻性。

（2）懂自己：对自己有着更为坚强的控制，他了解积累和成长的非凡威力。以投资的心态分享企业的成长。

     不然，大盘指数在上涨，其他股票都在上涨，唯独自己持有的股票数月不涨或下跌，你会不会想：是不是自己看错眼了？如果不懂企业，不懂自己，没有坚定的信念，怎么才能拿得住？

       所以长线投资者的标的物是千里挑一，他对利润的要求是数以数倍计，在这样的机会面前它不会惧怕任何亏损，不会设置除基本面外的任何止损指标，因为在十倍速股票的面前，哪怕50%以上的亏损都是微不足道的，对它来说，买进不卖是最好的策略，自信、尊重客观价值、不理会乃至勇于对抗市场是必备的投资品质，日常20%、30%的波动在这样的前景面前是不应去考虑的，不要放弃在大牛股上的部位，不在大牛股上做空是永远需牢记的训条。只有这样，股票才能够真正成为改变一生的东西。

     所以，仅以时间作为策略区分标准的，一定会容易走入误区。决定策略的只应该是股票本身的不同和投资者自身的素质，在该做长线的股票上做了中短线和该做短线的股票上做了中长线，结果都会令人遗憾。一定要根据自身的风格和能力选择合适的投资类型。来源：琅琊才子

私募牛人邱国鹭最新观点：目前主要关注两个领域

高毅资产的迅速成长是近年私募行业快速发展的一个“时代的缩影”，受到国内资产管理业的广泛关注。

2014年初，邱国鹭离任南方基金投资总监，着手搭建高毅资产初始团队，10个月时间拜访了数百位基金业人才。2015年2月，高毅资产开始发行第一只产品，此后在起伏不定市场中稳步前行，运营三年即发展成为头部私募之一，如今运营满五年，投资业绩持续优秀，三年、五年业绩均位居大型私募基金前列。高毅资产擅长深度研究，是全市场知名的研究型买方机构和价值投资“风向标”。

高毅资产在国内首创了“平台型私募”模式，以优良的机制与高标准的平台吸引了一流的基金经理，公司旗下多位明星基金经理平均从业超过20年，他们表现出持续优秀的业绩和鲜明的投资风格，并持续分享价值投资思想及投资方法，获得资本市场的广泛关注和认可。

2018年上半年，高毅资产多位基金经理主动封闭产品，控制规模。高毅资产确定了全面整固的战略，在内部运营、合规梳理与系统建设等方面下了很多功夫，各个业务条线的目标向国内国际最优秀的同行看齐。

与此同时，高毅资产将眼光放到了海外，希望引进国外大机构的长线资金投资中国。2018年底，在A股市场一片悲观声中，高毅资产开始接触海外成熟的大型机构。一年后，这一战略获得了成功，去年下半年以来高毅资产海外业务发展迅速，陆续有世界领先的大型主权机构、养老金、捐赠基金成为公司客户。

日前，中国基金报记者独家专访了高毅资产管理公司董事长邱国鹭。他表示，虽然疫情当前，外资机构对高毅资产的兴趣和关注不减，外资机构对中国经济普遍比较乐观、比较有信心，一直在不断增加中国资产的配置。

“高毅资产的风格是，在顺境中会放缓步伐，在逆境中会力求发展。2020年，高毅运营满五周年，也是逆市发展、再出发的一年。”邱国鹭说。

五年磨一剑

各业务条线向行业最佳看齐

中国基金报记者：高毅资产运作五年，已成为国内最优秀的资产管理机构之一。请具体介绍一下高毅是如何一步步走过来的。

邱国鹭：高毅资产成立之初，我们就有要做百年老店的想法，只不过，当时说还是有点早，现在回过头来看，这5年的发展比预想更快一些。我们的起步其实不太顺利，2015年上半年发行了三只产品，在上证综指四五千点的市场高位建仓。我们经常开玩笑说，我们的起点比较高。

2015年中股市就开始下跌，在之后大半年的时间里，市场经历了三轮“股灾”。我们经受住了考验，在市场最狂热的阶段，坚守了初心，坚定做价值投资。因此，在后来市场的剧烈震荡中，我们相对比较主动，上证指数最大跌幅达49%，高毅旗下产品回撤控制得相对较好。

2016年两次熔断后，市场渐渐复苏，高毅整体获得了比较理想的回报。2017年本质上是一个蓝筹股牛市，跟我们的风格比较匹配，这一年是高毅的大年。这样，高毅三年累计获得了较好的业绩，得到了投资者的认可。

2017年下半年，高毅迎来快速发展期，这一势头持续到2018年上半年，我们感觉发展速度有点快了，就刻意放慢了速度，从2018年到2019年，公司进入了一个整固期。

中国基金报记者：具体做了哪些整固工作？

邱国鹭：一方面，我们基金经理开始主动封闭产品，控制规模。我们对私募行业的商业模式是比较了解的，见过无数一夜暴红又一夜垮塌的私募机构，快速发展是好事，但也可能掩盖很多问题，内功不够，遇到风险下来也是很快的，需要时时保持警惕。所以，我们从来不愿意强调规模，因为规模并不重要，重要的是公司的机制、团队、文化。

另一方面，公司开始苦练内功，力求更加规范化、系统化、机构化。我们花了很多时间做内部运营以及合规的梳理，在IT上做了比较大的投入，在各个业务条线我们都尽量向国内外最优秀的同行学习，向行业最佳看齐。

高毅管理资产规模达到一定程度后，寻求长期资本的重要性越来越高，可以让我们秉承价值投资和长期投资理念，为客户创造长期价值。因此，在国内我们开始倾向于发行锁定期较长的产品（三年期及以上），寻求认可我们投资理念、愿意较长时间持有产品的投资者，引导投资者形成长期投资意识，与我们一起践行长期投资理念，同时开始接触一些海外成熟的大型机构投资人。

海外业务获较大突破

一些头部机构成为投资人

中国基金报记者：据了解，高毅海外机构业务有较大突破，请介绍具体情况。

邱国鹭：过去两年，高毅开始接触海外长期投资的机构，我们希望引进国际的优质资金，引进长期稳定的资本，来投资中国资本市场。去年下半年以来，高毅海外业务发展速度比较快，一些全球头部的大型主权机构、养老金、捐赠基金等专业的机构客户成为了我们海外业务的投资人，我们也在新加坡设立了公司，并拿到了当地私募基金管理牌照。

从某种意义上说，公司的客户群影响公司的投资文化，决定你能不能奉行长期投资理念。将海外长期战略机构投资人引入中国资本市场，不仅进一步增强了投资资金的稳定性，也有利于整个资本市场生态圈的发展。

中国基金报记者：中国资产会否成为外资的避风港？

邱国鹭：我们接触到的外资机构普遍看好中国经济长期的发展前景，对中国的投资也是从长期战略配置的角度出发，即使短期面对比较大的不确定性，对中国感兴趣的外资机构还是源源不断进来。海外机构投资人过去一两年一直积极对我们进行尽调和投资，今年这个趋势并没有改变。

　共同研究独立投资

打造“优秀投资人的俱乐部”

中国基金报记者：高毅资产成立以来取得了优良的投资业绩，最重要的原因是什么？

邱国鹭：决定投资业绩最重要的有两个因素：一是人的因素，高毅目前取得的成绩，主要归功于几位资深基金经理的经验和投资能力。我们主要的基金经理都有20年以上的投资经历，经历过多轮牛熊，而且大多数都管理过大资金，获得过长期持续优秀的业绩。

另一个是文化的因素，要创造长期主义的投资文化，让公司真正能够着眼于做长期正确的事。高毅资产建立起了偏长期导向的文化，面对短期的市场波动和业绩压力，我们更能接受，也能处理得较好。

平台型私募在这方面也有一些优势，我们有6个基金经理，一两个基金经理短期业绩有波动，问题不太大。很多私募是以一个创始人为中心，如果一两年业绩出现波动，创始人要忙于应付渠道、客户投诉，可能会分心，影响公司发展。

市场的短期波动谁也无法控制，所以我们也尽量创造一个环境让基金经理们专注于创造长期价值，我们国内新发行的大多数产品锁定期在三年以上，我们在海外拓展的也是很长期的机构资金，客观上提高了基金经理承担市场短期波动的能力。

中国基金报记者：请介绍高毅资产的投研管理体系， 6位基金经理之间怎么配合？

邱国鹭：我们创建高毅资产的初衷，就是要打造一个“优秀投资人的俱乐部”，聚集一批优秀的基金经理、研究员，互相切磋，共同研究。对同一个问题，从全方位多角度探讨，我们相信真理越辩越明，也习惯于有各种各样的争论和辩论，通过观点碰撞，加深对公司、对产业、对商业模式的认识。高毅的几位主要基金经理有着平均超过20年的投资及从业经验，有着各自不同的专业背景，大家从多视角看问题，可以看得更清楚，达到“1+1>2”的效果。

高毅运作五年来，投研团队形成了“和而不同”的投资文化，大家“共同研究，独立投资”。我们不需要统一意见，而是各自独立地做自己的投资决策。

中国基金报记者：业内普遍认为，高毅的研究做得比较扎实，你们怎么做研究？

邱国鹭：投资本质上是一个认知变现的行业，高毅主张更好的研究创造更好的回报，也一直致力于在公司营造研究型机构的氛围，致力于培养深度研究的文化。我们几十位投研人员组成的研究平台为投资提供支持，基金经理带领研究员共同成长，倡导独立思考和充分辩论，形成求真知的文化。我们希望能够在喧嚣的市场环境中摆一张安静的书桌。

我们也鼓励研究员做超越市场的深度研究，着眼于长期趋势的把握，以及对行业规律的认知。我们努力寻找产业发展中的结构性投资机会，以及产业变迁和价值创造的机会，在行业变迁的关键时点，找到行业持续性结构性的变化。经过五年的磨合与配合，高毅的研究状态开始渐入佳境。

中国基金报记者：高毅资产目前的规模比较大，规模与业绩会不会有冲突？

邱国鹭：我们对私募的商业模式想得比较清楚，不会盲目追求规模，我们很早就确定，如果规模跟业绩起冲突，一定是业绩优先。我们也很少谈规模，而且很多时候会主动封闭产品，我们基金经理管理规模到一定程度都会停一停，感觉舒服了，再往前。

高毅可能规模稍大一些，但我们有6个资深基金经理，平均管理规模并不算太大。我们的团队跟投资文化，也比较适合管理大规模资金，我们基金经理大多都有管大资金的成功经验，像邓晓峰和孙庆瑞在公募也都管过超百亿，而且业绩都很好。另外，我们的投资风格偏基本面和左侧投资，决定了我们的投资容量比较大，对于许多股票，我们经常买早了，也卖早了，说明离我们的管理上限还有相当距离。

中国基金报记者：是否考虑增加新的基金经理？你心目中理想的基金经理是怎么样的？

邱国鹭：资产管理公司是以人为本的生意，人才是重中之重，公司工作的核心，就是为了能够聚集最优秀的人才，留住最优秀的人才。我们也知道，第一流的人才很贵，第二流的更贵。这也是为什么我们在引进人才方面没有指标，“宁缺勿滥”，始终坚持较高的标准和要求。

优秀的基金经理可遇不可求，过去几年我们虽然一个基金经理都没增加，但其实一直很努力在寻找，这几年我见了很多基金经理。对于要增加多少基金经理，我们没有规划，也没有目标，见到特别合适的才会考虑增加。我们今年可能会增加新基金经理，这将是高毅运作5年来第一次。

我们对基金经理的要求，首先要经验很丰富，经历过多轮牛熊市的考验和洗礼；第二，他的投资方法要可持续，我们曾经有过一个内部提法，尽量找“七年八年，数一数二”的人才，“七年八年”是时间要够长，“数一数二”是素质要够优秀。

中国基金报记者：你心目中的高毅资产是什么样？未来高毅的发展路径是什么？

邱国鹭：我们更多是以一种做百年老店的心态，去做一件可积累的事情，至于五年、十年以后要做成什么样子，我们的态度是水到渠成，顺其自然。

在投资上，我们注重取舍和聚焦，要做专注的平台，合适的时候才会去拓展自己的能力圈。在公司运营上，包括合规、法务、运营、IT、客服，我们采取的是对标业内最佳的准则，向国内国外最优秀的同行学习，包括私募和公募，只要有公司做到，我们就努力向它看齐。

对高毅来讲，越是逆境我们越愿意发展，2018年底市场最悲观的时候，我们开始接触海外投资人，跟他们讲中国的未来，讲A股市场的价值：投资标的估值很低，基本面很扎实，行业格局很清晰。现在，因为疫情，市场再次面临比较大的不确定性，我们决定在2020年逆市再出发，高毅资产正在酝酿更多的发展战略。

　未来存在巨大不确定性

中短期做好应对各种情况准备

中国基金报记者：新冠肺炎疫情仍在海外蔓延，你如何判断未来经济与资本市场走向？采取什么投资策略？

邱国鹭：今年的确是很不寻常的一年，中国改革开放四十多年来，一季度首次出现经济负增长；从世界范围看，则面临上个世纪三十年代大萧条以来最大的一次经济衰退。从一定意义上来讲，这确实是百年一遇的危机，“百年一遇”这个词，在资本市场基本是每十年就出现一次，然而从经济受损的程度和范围来讲，这次确实是前所未有的，在人类历史上有过类似的疾病大暴发，但从来没有一次让这么多国家同时经济停摆一两个月以上。而且，世界经济从未如此依赖服务业，也从未如此依赖国际贸易跟国际化的供应链。

我们做投资，希望能够依靠自己，去把握可控的因素，对不可控的因素则只能承受。现在感觉不可控的因素很多，而且不可控因素的影响巨大，今后一两年内，任何事情都有可能发生，因为我们不知道，未来一段时间疫情到底能否被控制，冬天还会不会复发。

面对未来巨大的不确定，我的想法主要是两点：

一是中长期要更加坚定信心，因为疾病迟早会过去。特别是在这次疫情应对中，中国体现出优秀的国民素质、国民精神和强大的基层组织能力，我们对中国的长期前景保持乐观。

二是中短期必须做好各种准备。过去的一些危机，往往都能在历史上找到先例，这一次疫情，我们感觉未知的因素比较多，所以短期内要做好各种准备。但是，又不能过于悲观，因为世界多国在经济停摆的同时，推出了巨额的财政刺激和货币刺激政策，力度远超过2008年。

决定股市的三大因素是流动性、估值、基本面，股市本质上是这三个因素的博弈。现在有大量的流动性，估值不算高，哪怕美股涨了这么多年，经过前期的调整，估值也是合理的；港股是全面低估，A股相当多的股票也不贵。基本面上，今年上半年有巨大的挑战，一季报不是很理想，半年报也不会太理想。但是，有这么多的流动性，市场可以选择忽略中短期基本面的恶化。未来一两年内，基本面仍存在巨大的不确定性，如果疫情控制住了、今年冬天不复发，基本面大概率会大幅反弹，但也有可能中国控制住了疫情、海外没控制住，或者发达国家控制住了、发展中国家没有控制住，中国有一半的出口是到发展中国家。还有供应链的问题，造一个手机、一辆汽车，需要成百上千个零部件，缺几个都可能生产不出来。

一般来讲，流动性决定市场的短期波动，因为流动性变得最快，估值决定市场的中期涨跌，基本面决定长期前景。这三个因素又是相互影响、相互关联的，流动性充裕的时候，估值会比较高，后续基本面也会比较好；基本面不好会影响估值，但流动性可能更加宽松。短期的股价，有时候不一定反映真相，有时候反映的是一种幻觉，可以是极端亢奋，也可以是极端恐慌。3月份美股曾出现四次熔断，就是极度恐慌。不要低估群体非理性的程度，也不要低估群体非理性能够持续的时间。

中国基金报记者：A股市场春节后一直比较有韧性，但海外疫情仍在蔓延，A股未来会不会补跌？

邱国鹭：到目前为止，A股市场还是比较理性的，但也不能排除以后因为基本面的变化或市场情绪的变化，出现补跌，甚至出现短期恐慌，各种可能性都是存在的。

总体上，未来仍有太多的不确定因素。我们不知道疫情会怎么发展，即使是医疗专家、公共卫生专家，也很难预测疫情最后会怎么样。现在各国陆续重开经济，中国已经很好地控制住了复工复产可能造成的疫情二次复发，但海外不一定能控制住，如果出现复发，会不会又停摆，我们也不知道。

面对短期巨大的不确定性，我是不太愿意去赌。中短期我们看不清楚，有可能涨，也有可能跌。中国这次比较有定力，政策调整幅度相对小，流动性带来的估值提升空间不会太高。总之，我们希望对各种可能出现的情形做好应对的准备，宁可备而不用，宁可损失一些收益，也要做好风险控制。

中国基金报记者：你是否减仓？在疫情下，怎么调仓换股？

邱国鹭：我仓位略有调整，但总体仓位一直都比较高。在疫情开始时，我就做了一些调仓换股，重点往互联网公司转，主要聚焦电商、游戏、快递等行业的龙头公司，当时的判断是，不管经济好不好，它们都会继续增长。

我目前主要关注两个领域：一是互联网龙头，二是比较侧重银行和保险。春节后经济停摆，金融股看上去受伤很严重，保险股基本停摆了两个月，银行股则有两重担心：一是经济不好带来的坏账提升，二是低利率环境带来利差缩小，降低盈利能力。这些担忧都有一定道理，但它们目前的估值已经反映了悲观的预期，而且银行的一季报其实还不错，半年报预计大概率不差，加上低估值提供的安全边际，是比较不错的投资品种。疫情对银行的基本面的确有负面影响，但影响比大家想象的要小一些，特别是很多银行提取的拨备非常充分，应对风险的能力很强，对优质的金融股，我是比较坚定持有。

另外，在市场的波动中，我们也准备择机加仓一些受疫情影响严重的行业，我们正加大对相关行业的研究。我们欢迎不确定性，是喜欢中短期不确定性带来的低价格和低估值。我们也不会参与爆炒类似于口罩概念股这类的短期热点。来源：中国基金报

邱国鹭最新访谈要点，目前主要关注的两个领域

中国基金报刊发了一篇邱总的专访，通读一遍后，给我的启发很大。

巴菲特股东会35大要点全梳理：现在是买入股票好时机，绝不做空美国

    当地时间5月2日下午3:45(北京时间5月3日4点45分)，一年一度的巴菲特股东大会召开。这是自1964年至今，第56次股东大会。与往年不同的是，2020年股东大会以线上会议的形式召开，提问环节由三位记者来完成，他们事先收集股东提交的问题，并从中选出最有趣、最重要的发问。

　　先来看看时报君梳理，本次巴菲特股东大会上谈了那些问题。

　　1、全球突发的疫情没有预料到 “你们不知道的，我也不知道”

　　巴菲特针对新冠疫情表示，去年这个时候，并没有预期到疫情的爆发，新冠的传播对全球的经济和居民的健康有着重大影响，“影响到全国经济和人们的心理，开始我们没有做好准备”，巴菲特指出，目前还无法完全预测新冠疫情未来的发展，“你们不知道的，我也不知道。”但结果可能不会更坏了，也不会像西班牙流感那么致命。

　　2、针对病毒的封锁措施是“相当大的一个实验” 美国经济能够克服新冠病毒带来的困难

　　巴菲特表示，新冠疫情的致死率没有1918年的西班牙流感大流行高，但传染性很强。近期各国针对病毒的封锁措施是“相当大的一个实验”，相信美国经济能够克服新冠病毒带来的困难。

　　3、这次疫情导致的危机和08年次贷危机没什么相似之处 这次是把经济的火车放在测试线上

　　巴菲特表示，2008年和2009年(次贷危机)，美国的经济列车偏离了轨道，有一些基础性原因导致银行方面疲软。“这一次，我们只是拉着火车，把它放到测线上。”

　　4、美国经济还是“非常强壮的” 不要在美国身上下错赌注

　　巴菲特表示，他出生后不久，就遭遇大萧条，道指在此期间暴跌，此后花了20年的时间才回到他出生时的水平。2020年的过去几个月，大家都不知未来会如何，就象1929-1930年那样。但是美国人“持之以恒，坚持不懈，(事业)蒸蒸日上。”奇迹正在发生，相比于1789年的时候，我们现在是一个更好且更富裕的国家。美国(经济)还是“非常强壮的” 不要在美国身上下错赌注。

　　5、绝不做空美国

　　巴菲特表示：“即使在最可怕的情况下，也没有什么能阻止美国。它经受住了‘大萧条’的考验，现在可能在某种程度上也是考验。最终，答案是绝不做空美国。在我看来，这在今天是真实的，就像在1789年一样，甚至在内战和大萧条最严重时也是如此。”“若你要打赌做空美国，要非常小心，市场会发生任何事情。”“我是相信美国，我的过往生涯，就是抓住了美国成功的机会。”

　　6、长期看股票回报会比国债高

　　巴菲特说，目前30年期国债收益率只有1%，通胀率只有2%，长期来看，股票的回报会比国债高，会比你将现金藏在床垫下更高。

　　7、分散投资的策略 让我过去取得不错的结果

　　巴菲特表示，“分散投资是比较好的，我也是这么做的，取得不错的结果。”

　　8、对未来要持乐观态度

　　巴菲特：要相信美国，虽然我们不知几周后，几个月后或明年会怎样。我是希望投资者能够跨行业，全面分散地投资股票，并对未来持乐观态度。

　　9、我现在会下注在美国 要收购就直接买整个企业

　　巴菲特：我现在会下注在美国。伯克希尔和其他企业的工作方式不太一样，我们要收购就是直接买整个企业，我们常常这么做，当然我们也不介意收购优质企业的部分股权。

　　10、美国经济有一些关闭的趋势 我们现在运作收益比疫情前要低的多

　　巴菲特表示，美国经济有一些关闭的趋势，不管我们做什么，这个趋势都在发生，我们现在投资运作收益比疫情发生前要低的多，某一些我们的业务关闭的状况还要更严重，我们的保险业务，我们铁道公司，也发生一些变化，原来他们的营业是比较理想的，但现在受到了影响。

　　11、4月伯克希尔卖出65亿美元股票

　　巴菲特：4月伯克希尔回购了4.26亿美元股票，但是同期卖出股票65.09亿美元，因此净回笼61亿美元。

　　12、不知道美联储采取行动的后果 但知道“不采取行动的后果”

　　巴菲特表示，疫情爆发后，美联储不是什么都没做，相反，美联储在加快速度，出台措施。我们不知道(这些措施)的后果是什么，但知道“不采取行动的后果”。

　　13、航空业现在充满挑战 现在购买航空公司股票风险更大

　　巴菲特表示，“航空业现在是个具有挑战性和困难的行业，在航空业做CEO并不是个开心的工作，尤其在当下航空业务停止的情况下。”“未来显得模糊不清，尤其是旅游、航空、邮轮、酒店行业，所受影响巨大。现在要购买航空公司股票风险更大。”

　　14、不看好航空公司、飞机制造商

　　巴菲特表示，不看好航空公司、飞机制造商。疫情对许多行业都有影响，特别怀疑疫情后市场是否需要这么多飞机，不知道波音和空客的未来将如何。

　　15、持有70-80亿美元美国4大航空公司股票 将全部卖出

　　巴菲特表示，美国四大航空公司(美国航空、达美航空、西南航空、联合航空)，除了西南航空以外，其他航空公司都有国际航线。航空公司因疫情受到的损失尤其巨大，“我们买了这四大航空公司，70-80亿美元的钱投进去，现在想拿出来，这是我们的错。我们不是说部分减持，我们改变主意，就是要全部卖掉。”我现在不确定，疫情对航空公司未来的影响，美国是否会改变生活习惯，我花了7个星期的时间，第一次戴上领带，也第一次理发。

　　16、现在还是买入股票的好时机 但要做好长期应对疫情准备

　　巴菲特表示，现在还是买入股票的好时机，但是要做好长期应对疫情的准备，可能买了还会跌。“现在买入了，也许是对的，但下周一开盘，也可能会下跌，我们无法预测，要做好应对疫情的长期准备。”

　　17、现在是借钱的好时机 但伯克希尔不会这么做 我们的钱要用在刀刃上

　　巴菲特表示，现在对全美国人来说，是借钱的大好时光，尽管很多人并不是愿意借钱，对伯克希尔不会那么做，“我们不会那么做，我们回笼了一部分现金，我们的钱要用在刀刃上。”

　　18、高度评价鲍威尔：配得上与美联储前沃尔克同样的尊敬

　　巴菲特表示：“多年来，我一直对保罗-沃尔克(前美联储)怀有特别的敬意，就美联储而言，他是一个特别完美的人选……我认为杰伊-鲍威尔(Jay Powell)和美联储董事会都配得上与沃尔克同样的尊敬，因为他们在三月中旬的行动。”

　　巴菲特表示：“或许2008年和2009年所发生的事情在某种程度上指导了他们的工作。他们做出了规模空前的反应，从那时起，实质上使一切都按照原样进行。在3月份融资市场几乎被冻结了，直到3月23日才开始融化。而在3月份也是有史以来公司债券发行额度最大的一个月。每位在3月底和4月发行公司债券的人，都应该给美联储写一封感谢信，因为如果他们没有以前所未有的速度和决心采取行动，发行公司债券就不可能成功。”

　　19、还没有发现比较有兴趣的公司

　　巴菲特在股东大会上表示，还没有发现比较有兴趣的公司。伯克希尔哈撒韦目前还没有投资公司，因为“我们没有看到有吸引力的东西”。

　　20、我们一直是保持比较高的现金

　　巴菲特在股东大会上表示，伯克希尔公司的一季度运作收益是比以前低得多，我们的保险业务，我们铁道公司，也发生一些变化，原来他们的营业是比较理想的，但现在受到了影响。可以看到，伯克希尔一季度末是有1240亿美元现金，将近1250亿美元，我们一直是保持比较高的现金，虽然我们在1月无法预期疫情，但我们一直保持这样的立场。

　　21、制造业正在裁员 疫情期间居民用电消耗降低了10%

　　巴菲特表示，受到疫情的影响，有一些行业的雇员会减少，比如商业领域，“我们没有在旅馆业里面，但旅游和休闲行业会发生巨大变化，病毒可能会更大增长，对制造也有有影响，人员需求会降低，裁员正在发生。”未来这些行业将根据环境做出调整。另外，从旗下能源公司看，疫情期间，居民用电消耗量降低了10%，他们的人员雇佣也会发生了变化。

　　22、疫情将长时间改变生活习惯 有些小企业可能不会再开门

　　巴菲特多次表达了疫情对居民生活习惯的改变，这可能会彻底改变某些商业规则，或者让一些行业受到很长时间的影响，“伯克希尔哈撒韦的制造业务可能会裁员，有些小企业可能不会再开门。”面对视频发布会现场台下空荡荡的座位，巴菲特也不禁感慨疫情彻底颠覆了生活，同时他也强调健康和经济是相辅相成的。

　　23、不管巴菲特或查理在不在 公司投资文化不会有任何的转变

　　伯克希尔·哈撒韦副董事长格雷格·阿贝尔称，不管巴菲特或查理在不在，公司投资文化不会有任何的转变，公司管理团队都在努力工作，寻找更多投资机会，以维持原有的强劲动力。“我们有商业上的睿智，能够做经济上的部署以及积极的转变，伯克希尔的经理人都有这个能力。”

　　24、对于旗下因疫情影响亏损的公司 可能会转卖给其他人

　　伯克希尔·哈撒韦视频年会上，有投资者提问，伯克希尔长期的政策，不会是亏损无底洞，在疫情封城解除之后，伯克希尔下面一些小的公司是不会重新开业的。这会不会影响伯克希尔长期的政策？董事长巴菲特表示，伯克希尔长期的政策是持续30年以上，在我们的年度报告里有讲过不同的公司有它们各自的运营。它们是不是在疫情情况下，将来可能还会亏损？“当然，我们可能会把这些公司卖给其他人，不管怎么样，我们不会继续保持这些公司，这不是一个新的政策，这没有什么改变。我们对航空业就是这么做的。”

　　25、没有理由停止在标普500指数基金上的投资

　　在巴菲特股东大会上，有投资者提问，被动投资的好时候过去了，之后将是主动投资的好时光。你怎么看？巴菲特表示，没有理由停止在标普500指数基金上的投资。此外，巴菲特表示，“不能承诺伯克希尔哈撒韦的股价长期一定表现好于标普500指数，但我会努力让它的表现好于标普500指数。”

　　26、疫情带来了巨大的不确定性 无法想象若爆发第二波疫情美国人民反应

　　巴菲特表示，疫情带来了巨大的不确定性，不清楚如果未来几个月后爆发第二波疫情，美国人民会怎么反应。

　　27、产油企业的未来无法预测

　　巴菲特在股东大会上表示，原油生产未来几年会显著下降，因为需求大幅下降，20美元一桶油价是让油企没办法进行下去的，钻井活动都会下降。不知道未来油价是不是会显著增长。产油企业的未来无法预测。如果油价一直处于低位，将会有大量的不良能源贷款，而将无法想象股权持有者会遭遇什么。

　　28、巴菲特谈喜诗糖果：不会出售48年前的这项投资

　　巴菲特谈到他1972年收购的喜诗糖果公司(Sees Candies)时表示，虽然该公司因新冠肺炎大流行病而面临巨大变化，但这仍然是他钟爱的投资。巴菲特说：“复活节对喜诗来说是一个很大的销售期……虽然我们基本上被关闭了。说到底这是一项非常季节性的业务。但我们有很多复活节糖果。我们不会出售它。我们自1972年以来就拥有它，我们热爱它，我们将继续热爱它。”

　　29、巴菲特：持有的伯克希尔股票都会捐出去

　　对于伯克希尔公司是否会分拆的提问，巴菲特在股东大会上表示，伯克希尔公司分拆也许是个好的结果，但是会产生很大的费用，税或者其他费用，对股东并不利，目前伯克希尔公司的架构对于资本的部署亦是非常有利的。巴菲特说，他持有的所有伯克希尔股票将来都会交给慈善，捐献出去，14年前就做出了这一决定。

　　30、没有什么能比可印钞票的国家信用高

　　巴菲特在股东会上表示，没有什么能比可印钞票的国家信用高，虽然国家负债会越来越大，但经济还是在增长，而且国家举债用本国货币，信用风险并不大。

　　31、只有在对股东有利时 伯克希尔才会回购自己的股票

　　巴菲特在股东大会上回应股票回购的问题表示，回购的价格比它的价值更低，这是一个合理的回购。只有在对继续持有该公司股票的股东有利时，伯克希尔哈撒韦公司才会回购自己的股票。

　　32、银行体系不会发生太大的问题

　　巴菲特在股东会上表示，目前来看，银行体系不会发生太大的问题。虽然能源公司或者消费者信贷可能会出现一些状况，但银行体系资本充足，储备很多，所以银行业不是我们主要的担忧方向。

　　33、现在更应该买伯克希尔股票吗？巴菲特这样回应

　　对于股东提问“我在3月份没有买伯克希尔的股票，当时的价格下降了30%。” 巴菲特回答，和1、2月份相比，你3月份没有买，那个时候我们的股价非常短的时间跌了30%。但伯克希尔的股票，我们股票的价值并没有多少变化，但市值发生了变化。有的时候我们也会改变主意，我不觉得现在就更应该买，和3个月、6个月、9个月之前比现在是更应该买伯克希尔。有这个可能，但是我们要看公司将来怎么样。

　　34、关于信用卡，巴菲特这么看

　　现场有股东提问，“关于信用卡这个行业，这么多年信用卡收的利率越来越高，但目前来讲政府的利率又这么低，从这个角度来讲，信用卡公司将来会不会降低他们的利息呢？” 巴菲特回答表示，这些都会影响到我们下面购买的银行股票，包括美国运通，当然对信用卡公司来讲，这也是一个竞争，因为这方面亏损的可能性会降低，我没有更多意见可以发表。伯克希尔对信用卡的兴趣本身并不是特别大，大家使用信用卡，把它作为一个可使用的另外一个资金来源，有一个女士到我这边来说，她有了一定的钱了，她说我拿这些钱怎么办呢？我说把它付在你的信用卡里，不要去支付那么高的利息。

　　35、如何看待资本主义、资本家？

　　巴菲特：我们的社会和国家还是以资本理论为重的，很多改进思维已经提出来了。我掌管的金钱，也不是我当初能想象的。我们可以在市场制度中保留最好的部分。(文章来源：证券时报网）

鱼跃医疗董秘谈海外疫情发展影响

我们市场首次跟鱼跃医疗组织电话会议谈国内疫情给公司带来的影响，区间涨幅近50%，近期海外疫情发展迅速，媒体报道西班牙对外银行（BBVA）紧急采购的首批2000台鱼跃无创呼吸机与400台医用制氧机，特邀鱼跃医疗董秘再谈海外疫情。

之前开了一些电话会议交流国内抗击疫情的情况，当时觉得疫情到3月底差不多了，呼吸机做到3月20几号，后来发现3月中旬开始，海外疫情迅速发展，这次主要聊聊海外疫情。

现在看起来4月底是休息不了，甚至可能延续到5月份，现在额温枪和呼吸机的订单很多，额温枪又有很大的订单，海外没有额温枪的习惯，这次疫情下额温枪的需求快速上升，呼吸机也接到很多电话。
从近期交流来说，大家对这个产品还比较陌生，把他当额温枪来买，觉得买了就能用，呼吸机是个高管制的产品，远远超过核酸、口罩这些，使用比较复杂，要求严格，产业链长。
产业链越长，提升产能的难度越大，产能的确提升起来比较慢。
我们是生产无创呼吸机，我们不生产有创呼吸机，全球来看，无创呼吸机量更大。
今年调入湖北的呼吸机，无创呼吸机一共是1.4万多台，中间大概7000台鱼跃的，有创应该是2900台，纽约州长说要3万台呼吸机，自己还储备了1万台呼吸机，主要要的是无创呼吸机，不是有创呼吸机，要是这么多有创呼吸机，那是不得了，死尸累累了。
对鱼跃来说，进入中东、欧洲这个市场应该是没有障碍的，为什么我们新发意大利、西班牙，有些地方订单也很大，但是是储备的，有些国家怕来不及，呼吸机生产的时间时间比较长。
呼吸机分为单水平呼吸机和双水平呼吸机，现在领导讲的呼吸机，主要是无创双水平呼吸机，无创双水平呼吸机过去只有单水平的量1/8-1/9，单水平的无创呼吸机主要用来治疗睡眠呼吸暂停综合征，无创双水平呼吸机过去主要用在呼吸机、心血管科呼吸窘迫的时候，院外有些慢阻肺的患者，后期需要无创双水平呼吸机帮助呼吸，鱼跃来讲这次产能拉的比较高，因为有前边湖北的经验，我们以前无创双水平呼吸机做的不错，我们当时最高可以做到500台/天，大多数情况是250-300台/天，通过这个产能的拉升，我们供应链做起来了，正好续接了这次海外的疫情，全球的订单，非常大，已经把4月份的产能全部出完了，今天来看快要排到5月中了，目前我们已经可以把自己的极限产能拉大到700台/天左右，非常极限了，即便是这种情况，订单的情况依然是不能满足，另外我们原来早就申请了FDA 510k，正常审批需要2年多的时间，去年鱼跃开始申请，还没申请下来，最近我们申请了FDA EUA的通道，印象中中国第一家。

理论上讲世界上绝大部分国家没有准入障碍，品质也是没问题的，这并不一定能说我能卖到美国多少货，现在欧洲和中东的产能已经很多了，但是我们还是会挤出一点产能去做一下美国的市场，美国需求那么大的量，我们也满足不了。
这是我们从湖北获得的经验，很多医生不了解无创呼吸机，他们有些用过瑞思迈、飞利浦的，没接触过鱼跃的无创呼吸机，这次相当于全国一半的呼吸科专家在用鱼跃的呼吸机，用下来感觉挺不错，对鱼跃的医用呼吸机的推广很有帮助。
这次到海外我们也希望推广，未来有性价比的产品推向国际，国际化也是鱼跃这几年需要加强的，技术含量高的产品，国际对中国还有成见的，紧急情况下也会采购，我们也珍惜这次机会，确保品质，争取打入国际市场。
这样看来，疫情的影响要持续到半年班，不仅是一季报的事情了，前几天除了一个异动公告，已经提示得很清楚了，有利因素和不利因素都存在的，有利的因素时抗疫的产品销售很好，现金流很好，而且利润还比较高，包括手消，手消的量现在还没下来，不利因素是，由于整个社会生后不正常，常规的产品，血压轮椅手术类产品，受到较大的冲击，有利和不利对冲，还是有利的更多一点，这个是肯定的，并不代表都是好消息。
原来以为不利因素在4月份会消失，但是现在看不利因素和有利因素会持续到上半年。
额温枪要忙到5月份了，大致的情景。
今天静默期了，数据不太方便讲，有时候会讲到台数，大家不要传就行了。

Q 鱼跃的呼吸机跟别的出口的企业有什么优势？

A 那个BBC的报道我们验证过了，不能说是假消息，但是的确是夸大其词，的确口罩有一些问题，疫情期间，很多口罩紧急审批，有些小厂。
医疗器械的品质要求是最高的，有些看起来是个简单产品，它的严肃性是非常高的，只有出现问题，影响比较大。
很遗憾中国有些企业在这个问题上缺乏敬畏，这个是个别企业，个别产品，目前为止，中国的呼吸机产品没有出现负面的报道，通常来说，能做呼吸机的工厂，体系控制是非常严肃的，这不是玩其他东西，也不存在其他工厂转产来做呼吸机。
美国有些汽车厂要来做呼吸机，我们也接到了福特、克莱斯勒的电话，要跟我们合作呼吸机，他们自己真要研发生产呼吸机，等他们做出来，可能疫苗都出来了，可能是个虚张声势。
他们的做法是帮呼吸机代工，比如说福特生产磨具的能力强，我来帮你们生产配件，做模具，做代工，加大了呼吸机的生产能力，没有两三个月搞不定，从法规上来说也是合法的，拥有FDA注册证的工厂去备案就行，责任还在呼吸机厂家，克莱斯特也是这么跟我们谈的，帮我们扩大产能，包括今天美敦力也公布这个图，是有创便携式呼吸机，这个图也非常老了，二十多年前，拿这个图去做呼吸机不可取，这是一个噱头，美敦力是一个很伟大的呼吸机，但是在呼吸机领域并不具备领导能力，美敦力收购来的呼吸机公司，比较老了。
美国是呼吸机大国，如果产品能够进入美国市场，如果是自主品牌，我们用的都是Yuwell的商标，就是希望用自己的品牌出海，我们呼吸机产能现在非常紧，我们还是会挤出一部分产能去美国，撬开这个门，我们是有信心的。
我们在武汉跟瑞思迈比较过，至少我不弱，不能说我们更强，但是不落下风，甚至软件上，我们更加友好，这次湖北我们是经受了考验。
中国企业用自主品牌进入欧美还是很难的，美国还是非常讲性价比的，美国的量是全球最大，远远超过中国，中国的呼吸机量当然也会提升，美国的量肯定是比中国要大的。

Q 有创呼吸机和无创呼吸机的场景，有什么不同？

A 技术背景不同，很少有个企业，既做无创，又做有创，有创呼吸机需要插管，往往麻醉机的呼吸机需要插管，像Draege，还有重症监护病房。
单水平的呼吸机是个典型的呼吸科的产品，主要是针对打呼噜的人，打呼噜的人群比较大，产能比较大，双水平的呼吸机一般是呼吸机科，通常中国一个三甲医院呼吸机病房有1-2台无创呼吸机的设备，其他科室可能会备点，比如心血管科，中国因为抗击疫情的时候，有很多的经验，现在看起来这个病毒大概有个说法，最好无创呼吸机能够前置使用，一旦血氧饱和度下来就很危险，一般是吸氧跟呼吸机并联，吸氧呼吸机，家里边一般是5L制氧机+双水平的呼吸机用于终末期的患者，一般单水平的呼吸机要比双水平多得多，现在鱼跃已经无暇去做单水平的呼吸机了，4月份能做到2万-2.5万，我们呼吸机总监做到20多年没见过这种情况，瑞思迈中国代表都没见过这种情况。

Q 现在呼吸机的产能？
A 现在产能达到650-700台/天，呼吸机的产能基本排到5月中旬，极限产能可以达到700台，这是一个很高的水平，鱼跃的生产响应能力经过湖北的考验，实际上4月份还不止这么多，因为会把渠道的一些家用单水平呼吸机回收回来，一些零部件供应，但是呼吸机销售掉下来也挺快，所以要赶产能，希望4月份做到2.5万台。
前段时间有报道供应链的问题，供应商卡脖子，其实真不是这样，说句公道话，制造业产能爬升是需要时间的，不像口罩，供应商也需要产能爬升，也是一个月一个月提升，现在供应链感觉没有不给力的地方，这个产能的确爬升起来比傲慢，中国能做无创呼吸机的厂家我印象有32家，但大都比较小，生产几千台，真正具备出海能力的不多。

Q 如果有些机构向捐赠出去，还涉及到调配，我们是准备组件一个团队，去开拓欧美的市场还是怎么做？
A 无创呼吸机是需要调试的，要跟呼吸节奏一致，这样效果最好。
美国我们还没正式去，欧洲已经正式去了。
我们在欧洲依靠了鱼跃医疗的关联公司百胜医疗，意大利最大的医疗企业，做了一些紧急培训，可以帮助我们工作，接近900多员工，300-400销售，分布欧洲各个国家。
我们也通过视频的方式，远程指导使用，我们之前也进不去武汉，也是通过这种方式，欧洲的渗透率、使用率比较高，会调的人比中国多得多，反而是优势，呼吸机使用率高，也可以叫人来调一调，医护人员会使用呼吸机的会多一点，目前这还不是障碍。
如果说以后我们呼吸机正式打入欧美市场，那是要建立销售团队的，现在是应急状态，问题不大。

Q 新冠病毒看起来很难一下子被消灭，现在国内控制住了，还有需要呼吸机的吗？
A 国内现在不是没有需求，是供不上，国内是准备型的需求，我们需要综合考虑疫情严重程度，就像当时优先供给武汉，像阿联酋阿联酋中东这些国家，他们订单也挺大，但都是准备型的，主要做防御的，国内也有一些需求，湖北以外的，一个是不多，另外也不不是紧急优先。

Q 消毒产品B端和C端产品的占比？

A 消毒产品的量没有因为中国疫情过去就下来了，500ml洁芙柔前段时间上架了，一卖就供不上货了。
估计下周就好转了，主要有个湖北仙桃的瓶盖厂复工，估计会好转，500ml的洁芙柔现在很紧张，供不应求。
之前以为疫情过去消毒会缓一缓，到那时现在看来医院的感控产品需求强劲，洁芙柔主要是三甲医院用的，还抢了一些3M的份额，3M之前断货了。
还有星巴克、海底捞过段时间你们也会看到，大家都在使用，对中国的手消习惯培养带来很大的帮助，中国的民用消耗保持在较高的水平。
现在很多新品牌出来了，大家觉得还是洁芙柔好用，我也用过一些其他的品牌。

Q 呼吸机拿到美国证了，下一步是开拓美国市场，美国的呼吸机和欧洲有哪些标准可能是不是有差异，差异也不大，产能可以通用的。

A 之前我们在申请FDA 501k认证，但是很麻烦，估计正常情况下7、8月份可以下来。
EUA，是在紧急情况下，可以绿色通道进来，但是疫情过去后，需要正式的认证，中国有些企业也去认证了，但是没有拿下来，我们有CE认证，做过欧洲，去美国相对比较容易。
你讲的这些东西，大同小异，有些医生对初始的气压要求不一样，硬件全球是差不多的，瑞思迈、飞利浦也是全球差不多，但是每个国家都有一些要求，现货是没有的，卖给巴西的也不能拉来卖给西班牙。

Q 之前有人讲呼吸机的产业链比较长，有哪些核心零部件在国外，可能受到影响？

A 通常来讲，每个公司有每个公司的定型，硬件和软件都不同，大部分零部件也不是必须医疗的公司在做。
问题是你一换硬件，需要换软件，增加一个供应商，等于是调一款新机器，当然不是说不可以，但是面临很大的风险，可靠性没有经历考验，如果现在调一个机器，不稳定，发到欧洲去非常麻烦，只能寄希望于以前的供应商把产能提升起来。
鱼跃的额温枪为什么做的很好，能跟上从3000、4000支提升到2.2支的日产能，我们除了很多新款，增加了新的供应商后，能够很快地调试好，应激能力要强，研发能力强。
额温枪比呼吸机简单，从我们对呼吸机供应商客观的评价，呼吸机供应商涉及到140-150个，那么大部分还是在中国产，还有一部分是跨国公司，但是中国生产，纯粹国外的零部件还是少，老外还是比较有契约精神，如果早点做出预判，提前下单，供应商会给你生产。
由于有些零部件是跨国公司的中国工厂生产，鱼跃当时预判得比较早，不能说是哪个，鱼跃由于动早了，中国企业反应比老外快，后来有些核心部件，甚至飞利浦和瑞思迈拿不到，供应商比如只有5万个，给了我2.5万个，瑞思迈和飞利浦算法要变，相当于调试一个新产品，这是目前的状态。

Q 产能多少一天？能扩大多少天？
A 650-700/天，这个需求很大，疫情过去另当别论，当然我也可以扩产以后做单水平的呼吸，刚刚讲了一个2.5万的数字，4月我要加进去，怎么算也算不出来我4月份做出2.5万台，我要把有些单水平得呼吸机从经销商、渠道回收，拆一些能够共用的机器，4、5月份以后我个人觉得也大概不需要这么大的量，另外美国和德国的工厂产能扩充起来慢些，中国人勤快一些，我要强调一下，前段时间媒体报道国外在抢购中国呼吸机，好像中国呼吸机是全球产能最大，但是美国、德国产能更大，因为需求大，除了中国，澳大利亚、韩国的呼吸机也在抢。

Q 呼吸机的海外市场订单的量能有多大？海外疫情带来的机会，除了呼吸机外，还有其他的产品吗？
A 量我其实不关注，关注需求其实一点意义都没有，我现在只关注我能生产多少，我现在自己就能做到这么多，一个月2万-2.5万台水平，也就这两个月，3月下旬到5月，一旦到了6月份，海外的订单如果疫情停止了后，需求也会撤，中国的额温枪也是，现在谁还要，额温枪国内现在需求饱和了，小厂都开始甩卖了，额温枪鱼跃把全球的量汇总的话，海外订单60万支，也足够我们生产一个月了，目前主要这两个，制氧机也卖一些，5L制氧机，鱼跃的5L制氧机，3L制氧机还是有些问题，家庭也不是不需要，但是焦点不再合理。
额温枪200元/支，2万多支/台日产能，大概60万只的需求，也不打算扩产能，这个产能也就足够了，扩这么大后边也没有必要了。
这次扩产都需要当作固定资产投进去，还好不算太高。

Q 鱼跃呼吸机出厂价大概多少钱？有没有打折或者提价？
A 医疗产品乱提价也是个问题，价格比较稳定，无创呼吸机主要是725、730、825、830等型号，价格都不一样，特别是830，外边都变成一个炒货标的了，使用特征非常明显，医院比较细化，卖的贵一些，大概2-3万元，平均价格估计1万左右的水平。

Q 现在呼吸机额温枪这些供不应求，会影响其他产品的产能吗？
A 现在是需求问题，手术器械这些，现在医院手术停了，卖不出去，电子血压计这些也是需求抑制的。

Q 二季度非疫情相关的产品预计恢复到如何？
A 比较难预计，跟饭店一样，偶尔去吃一次，可能开了比关着还亏钱，我们对收入不够乐观，利润比较乐观，包括4月份的情况也是三月份没有预计到的，我们预计开学后社会经济会逐渐恢复，有些地方开学后又关掉。

Q 呼吸机的毛利率水平如何？
A 正常时接近70%，时67-68%，现在是更高。

                                                                                              （海通医药）

​ 目前比口罩更火的抗疫热点股横空出世：呼吸机四大金刚！

今日，欧洲成为疫情震中，大量患者最缺的不是口罩，而是呼吸机。据报道，因为呼吸机奇缺，有的医院甚至不得不拔掉老年人的呼吸机给更年轻的患者，可见缺乏呼吸机是多么残酷。从米兰到纽约，全球医院都在不顾一切地寻找呼吸机，而全世界的工厂也正开足马力，一刻不停地生产呼吸机以满足需求。


目前，国内生产呼吸机的上市公司主要包括：迈瑞医疗、鱼跃医疗、航天长峰等，复星医药也涉及。今日，鱼跃医疗、航天长峰都涨停，迈瑞医疗涨4%以上，医疗ETF涨4%。说明市场已经开始炒作这个在口罩之后的最火题材。

1、航天长峰：生产重症呼吸机，属于正宗呼吸机概念股。股本小，市值低，今日几乎一字板，后面有望连板


公司积极加快创新研究的步伐，研发出了一款高性能高品质的ICU级别重症呼吸机——新一代ATHENA 8500呼吸机，这款产品体积小，功能强大，同时具备有创通气和无创通气功能并且具备很多独门通气模式，适用于三甲、二甲的相关科室，成人和婴幼儿等。此产品是国产呼吸机在重症ICU、呼吸科的有利补充。

2、鱼跃医疗：最大的制氧机、呼吸机制造企业，同时还有电子血压计、额温枪等，全面受益于疫情。目前走出第二波升势，估值不高


单从呼吸机市场占有率来看，鱼跃的经营范围呼吸机的比重较大，创收也是重头，拥有可量产的成熟生产线。鱼跃品牌主要用于制氧机、电子血压计、呼吸机等家用器械产品，经过多年的努力，“鱼跃”品牌深入人心，随着鱼跃产品力的不断提升及有效的品牌传播，公司品牌价值和品牌优势显著提升。其中呼吸机过去多应用于家用端，本次借助疫情发展顺利打通临床端渠道，中长期看为未来临床端市占率的提高带来坚实基础。


3、迈瑞医疗：中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，属于医疗股中的白马蓝筹


从上市公司的综合实力看：看好迈瑞医疗，综合实力较强，业绩过硬，市场地位高，公司已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司产品及解决方案已应用于全球190多个国家和地区。在国际市场，作为全球领先医疗机构的长期伙伴，如梅奥诊所、约翰·霍普金斯医院、麻省总医院、克利夫兰医学中心的长期合作伙伴，公司已赢得美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙等国家医疗机构的广泛认可。

　
4、复星医药：收购欧洲呼吸机品牌，蓝筹医药股，估值低

    复星医药1月26日晚发布公告称，复星医药的全资子公司复星实业和复星国际的全资子公司复星产控拟共同出资在瑞典新设立SPV合资公司，并通过SPV以股份转让及认购增发股份的方式出资不超过9000万美元投资收购Goldcup 80%股权；上述交易完成后，Goldcup现有股东PBM RESP Holdings， LLC(以下简称PBM)仍将持有其剩余20%股权。
　
　　资料显示，Goldcup于2017年成立于瑞典，是为本次交易投资标的重组而新设的公司，在本次交易交割前，PBM将Breas器械业务相关公司全部转入Goldcup.Breas总部位于瑞典哥德堡，是研发、生产和销售治疗睡眠呼吸类疾病和慢性阻塞性肺疾病的专业医疗设备公司，拥有欧洲高质量和高性能的呼吸机品牌，并已在欧洲及美国建立成熟的销售网络。
　
　　复星医药管理层表示，本次交易有利于提升复星医药医疗器械的研发实力、丰富医疗器械产品线，并助力复星医药覆盖全球的线上线下一体化医疗器械运营平台的搭建。

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巴菲特最新重仓股来了! 两股仍是最爱，附股东信要点及全文

 美国东部时间2020年2月22日早8点（北京时间22日晚9点），'股神'沃伦·巴菲特（Warren Buffett）发表一年一度的致股东信，旗下伯克希尔·哈撒韦公司也同时公布2019年财报。信中，巴菲特对2019年度的公司业绩、投资策略，以及多个热点话题表达了自己的观点。

　　伯克希尔·哈撒韦公司2019年度的市值增长仅为11%，大幅跑输标普500指数31.5%收益。但如果把统计数据拉大到更长的时间维度，伯克希尔公司1965-2019年年度复合增长率20.3%，而标普500指数的复合增长为10%。财务数据方面，2019年伯克希尔公司在GAAP的准则下的盈利是814亿美元。其中，运营利润为240亿美元，已实现的资本收益为37亿美元，537亿美元来自持有的股票带来的未实现资本收益。

　　相比2018年40亿美元的盈利，伯克希尔的盈利出现了大幅增长。但巴菲特认为这是由于GAAP新规则导致的。这个新规则要求公司将持有股票的盈利和亏损都计入盈利当中。尽管这个规则让公司2019年的盈利飙升了1900%，但巴菲特对此并不认可。巴菲特强调，投资者更应该关注公司的运营利润。相比2018年248亿美元的运营利润，伯克希尔在2019年有所下降。

　　目前，伯克希尔前十大重仓股为美国运通、苹果、美国银行、纽约梅隆银行、可口可乐、德尔塔航空、摩根大通、穆迪、美国合众银行、富国银行。

　　去年第四季度回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元。即使巴菲特加大了回购力度，伯克希尔现金储备仍徘徊在创纪录的水平，到2019年底总计达到1279亿美元。但巴菲特称，他仍然没有找到合适的收购对象。所谓'合适'，即潜在收购对象必须符合三个标准，包括企业的净有形资本必须取得良好回报、必须由能干而诚实的管理者管理、企业的价格必须合理。

　　对于美国经济的经济政策，巴菲特并未过多着墨。他认为预测利率的走向不是他应该专注的，而那些发表意见的专家，可能也并没有预知未来的能力。但如果企业税率保持在当前的水平，那股票市场的表现将会在长期平均线之上。尽管巴菲特对股票市场可能出现的大跌表示了担心，'明天股价有任何事情可能发生' 、'市场会出现大幅度下降，幅度可能会达到50％甚至更大'。但就像在去年给股东的信上，巴菲特用了'美国顺风'（American Tailwind）一词，即美国股市是搭了美国经济的顺风才能持续上涨。这个观点他没有改变。

　　对于公司未来的并购业务，巴菲特声称将不断寻求收购符合三个标准的新企业，包括企业的净有形资本必须取得良好回报、必须由能干而诚实的管理者管理、必须以合理的价格买到。

　　巴菲特最后还强调，即使他和芒格退休了，也不会导致公司出现大的变化。他认为，目前公司的主要投资都合理分布在各项资产上，此外稳健的财务指标、尽职的高管人员、良好的公司文化确保了公司将保持光明的前景。他的遗嘱也要求受托人在他死后，不能出售任何伯克希尔的股票。但他们每年会将A类份额的股票转成B类份额，然后分配给各个基金会，以补充它们的运营资金。目前，巴菲特和芒格的主要资产都是伯克希尔的股票。

　　对于接班人问题，巴菲特称公司两位高管阿吉特·贾恩（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）将在5月的公司年度股东大会上回答问题。这和以往通常主要由他和芒格来回答不同，这可能暗示两位高管的接班已经提上日程。

　　伯克希尔·哈撒韦公司由沃伦·巴菲特创建于1956年，是一家主营保险业务，在其他许多领域也有商业活动的公司，其中最重要的业务是以直接的保险金和再保险金额为基础财产及灾害保险。

　　以下为巴菲特2020致股东公开信全文：
　　伯克希尔哈撒韦的各位股东：
　　伯克希尔2019财年基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814亿美元。具体而言，这一总数当中包含240亿美元运营盈利，以及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得和537亿美元的未兑现资本利得。前列所有均为税后数据。

　　关于这537亿美元利得，必须做一个补充说明。根据2018年生效的新版通用会计准则，一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据。正如我们在去年股东信当中所澄清的，无论是我，还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理·芒格（Charlie Munger），我们对这种新规其实都持保留态度。

　　这种新规会被推出和采用，本质上说来，其实是标志着会计专业理念的一次重大改变。2018年之前，通用会计准则坚持认为，除非一家企业的生意就是证券交易本身，不然的话，投资组合当中未兑现的资本利得任何时候都不该被计入盈利，而未兑现的亏损也只有在被认为是'非暂时性'的情况下才可以计入。现在，根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每个季度的盈利之中，不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定，可能会造成怎样的影响--对于众多投资者、分析师和评论家来说，这也成了他们必须掌握的新知识。

　　伯克希尔2018年和2019年的具体数据其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当性。正如我们发布的数据所显示的，2018年是股市遭遇不顺的一年，我们未兑现的利得缩减了206亿美元之多，于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40亿美元。至于2019年，如前所述，由于股票价格的上涨，我们未兑现的利得猛增了537亿美元，使得通用会计准则盈利达到了前面所报告的814亿美元。换言之，股市行情的变化使得我们的通用会计准则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900％！

　　然而，与会计世界不同的是，在我们认为的现实世界当中，伯克希尔所持有的股票总规模这两年一直保持在大约2000亿美元的水平，这些股票的内在价值也基本上都是在稳步而坚实地增长。

　　查理和我呼吁大家专注于运营盈利--我们的这一数据2019年较之前一年基本没有大的变化--同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损，不管是已经兑现的还是尚未兑现的。

　　我们的这种建议绝不是忽视或贬低伯克希尔这些投资的价值。查理和我都预计，我们的股票投资，虽然其一时间表现出的具体形态可能难以预测，高度不规律，但是长期角度而言，注定会为我们创造巨大的利得。我们为何会如此乐观？下面的章节将会展开讨论。

　　保留盈利的力量
　　1924年，一位名声并不是那么显赫的经济学家、理财顾问埃德加·劳伦斯 ·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments），这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改变了整个投资世界的面貌。事实上，撰写这本书的经历也改变了史密斯本人，迫使他开始重新评估自己的投资信条。

　　刚开始写作的时候，他最初想要说明的观点是，在通货膨胀周期当中，股票的表现要好于债券，而在通货紧缩周期当中，债券的回报则好过股票。看上去，这样的观点是合情合理的。可是接下来，史密斯自己都吃了一惊。

　　事实上，在这本书的最开头，史密斯就承认：'这些研究本身就是对失败的记录--事实并不能支持预设的观点。'然而，这却是投资者的幸事，因为失败迫使史密斯更加深入地思考，去探索到底该如何评估股票的价值。

　　要把握住史密斯到底洞见了些什么，我想最好还是引述一段关于他著作的最早期评论，来自约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：'我一直读完全书，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，当然也是最重要的观点到底是什么。那些真正优秀的工业企业管理层是不会将他们每年所获的利润都全部派发给股东的，这是一个基本原则。哪怕不是所有年景，至少在好的年景下，这些企业都会留下一部分利润，将其重新投入到其业务本身。这样就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式。经年累月，这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利速度增长，更不必说股东们还得到了源源不断的股息。'
　　得到了这位经济学大家的加持，史密斯一夜成名。

　　在史密斯的这本著作出版之前，保留盈利的做法居然会让股东们都感到不满，这样的逻辑，今人已经很难理解了。毕竟，我们现在都知道，当年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大财富，靠的就是保留住很大一部分企业盈利，将其投入未来的成长，创造出更大的利润。事实上，不光是这些巨头们，在全美的范围内，真不知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的。

　　然而，事实就是，在史密斯之前的年代当中，当企业所有权被分割成无数小片--'股票'，后者的购买者们通常都将自己的投资视作是针对市场行情变动的短期，往最好听里说也不过就是投机而已--真正的绅士们青睐的是债券。

　　不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓，到今天，保留盈利用于再投资的数学公式都已经被大家充分理解了。曾经被凯恩斯评为'新奇'的观念，对于现在的高中生都已经是常识了--将储蓄和复利结合，就可以创造奇迹。

　　在伯克希尔，查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利。有些时候，这份工作其实是很轻松的，可是在另外一些时候，这份工作用'困难'来形容都嫌不足--尤其是我们面对着体量巨大，而且还在持续膨胀的现金的时候。

　　我们想要将自己所保留的这些资金投入使用，首选的目标就是投资于我们业已拥有的数量众多、种类繁杂的生意当中。单单在过去十年时间里，伯克希尔的折旧支出就累计达到650亿美元，而内部的地皮、厂房和设备投资累计更达到1210亿美元。再投资于运营资产永远都是我们的优先考虑对象。

　　此外，我们还在持续寻求买进新的企业的机会，只要后者能够符合三个标准。首先，他们运营的净有形资本必须能够创造得体的回报。其次，经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实。最后，买进价格必须合理。

　　一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许，我们都会希望将其100％全部收购下来。遗憾的是，符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。在更多的时候，我们还是只能去把握住股市波动当中涌现出的机会，去收购那些符合标准的上市公司的大量股份，但是往往并不能达到控股的程度。

　　无论我们到底是如何进行的投资--是控股了这些企业，还是只通过市场购入了一大笔股权--伯克希尔的财务表现很大程度上都将取决于我们所投资的这些企业的未来盈利能力。只不过，投资者必须明白，这两种投资方式在会计层面是存在着巨大差异的。

　　那些我们控股的企业（具体定义为伯克希尔持有50％以上股权），他们各自的盈利都会直接计入我们报告的运营盈利数据。各位看到的就是实实在在的盈利。至于那些非控股企业，即我们拥有相当数量股票的企业，只有他们的股息才会被计入伯克希尔报告的运营盈利数据。当然，他们也会有自己的保留盈利，用来投入运转、创造更多附加值，但是这一切都不会从伯克希尔发布的盈利数据当中直接体现出来。

　　在几乎所有其他的大企业财报当中，投资者都不会看到伯克希尔这种高度重视和列出'未实现盈利'的做法。可是，对于我们而言，这却是一项非常重大，不容忽略的内容，必须详细列出如下。

　　以下，我们将列出我们通过股市投资的10支最重要成份股，具体条目包括我们持股占其全部股票的比例、我们所获得的股息（基于当前年收益率、单位100万美元），以及他们的盈利保留情况（2019年盈利减去已经派发的普通股和优先股股息、单位100万美元）。

　　显然，这些我们只是部分拥有的企业，我们最终能够记录下来的已兑现利得是不会与他们保留盈利当中根据'我们'持股比例计算出的结果准确对应的。虽然遗憾，但是也不能不承认，有些时候，保留盈利也可能会无功而返。只不过，不管是根据逻辑常识，还是根据我们过往的经验，我们都更加倾向于相信，这些企业和股票最终将实现的资本利得至少会与他们保留盈利当中属于我们的份额相当，很可能还会犹有过之。（需要补充的是，当我们最终卖掉这些股票，实现利得，我们必须按照当时的税率缴纳联邦所得税，目前的适用税率为21％。）
　　可以肯定地说，伯克希尔从这10家公司，以及我们做了股票投资的其他许多家公司所获取的回报未来还将以极不规则的形态持续呈现。有时可能是基于某家企业自身的问题，有时可能是因为股市大盘的缘故，亏损总会周期性发生。与此同时，在另外一些时间段当中，我们的利得则可能会爆炸式增长，比如去年就是个例子。整体而言，我们投资兑现的保留盈利对于伯克希尔自身价值的增长无疑是具有重大意义的。

　　汤姆·墨菲（Tom Murphy）是伯克希尔的重要董事，他是史上伟大的经理人之一。很早之前，他就给过我一些有关收购的重要建议：'要获得优秀经理人的美誉，只需确保你收购的是好企业即可。'
　　多年来，伯克希尔收购了许多公司，最初我全部将它们视为'好生意'。' 但是，最后有些公司却令人失望，有不少简直是彻底的灾难。另一方面，有不少公司却超出了我的期望。

　　回顾我时好时坏的投资记录时，我得出的结论是，收购就好比婚姻：当然，一开始婚姻是令人开心的，但随后，现实开始偏离婚前的期望。美妙的是，有些时候，新婚夫妇为双方带来了超出预期的幸福。而在另外一些情况下，幻灭也来得很快。将这些画面放到公司收购上面，我不得不说，一般是收购者遇到不愉快的意外情况。在追求收购的阶段，我们总是容易满眼乐观。

　　按照这种类比，我想说我们的'婚姻'（编者注：收购）记录大部分还算差强人意，各方皆大欢喜，都很满意很久之前所做的决定。我们的一些合作关系如同田园般惬意。但是，有不少情况，事后很快会使我很纳闷我在'求婚'（编者注：意指提出收购）时到底在想什么，才会做出当时的决定。

　　幸运的是，我的许多错误导致的后果因大多数令人失望的业务所具有的特点而有所减小：随着时间的流逝，'表现不佳'的公司趋于停滞，随即进入一种状态：即它们的业务对伯克希尔资本的需要占比越来越小。与此同时，'表现良好'的公司往往会继续增长，并以有吸引力的速度找到投资更多资本的机会。由于这两种截然相反的轨迹，伯克希尔的投资胜出者使用的资产逐渐成为我们总资本的一部分。

　　我们拿伯克希尔最初的纺织业务为例，这是金融运作的一个极端例子。我们于1965年初获得了该公司的控制权，而这个陷入困境的业务几乎需要伯克希尔的全部资本。因此，在一段时间内，伯克希尔的未盈利纺织资产给我们的总体回报拖了严重的后腿。好在最终我们收购了一批'表现良好'的企业，1980年代初的这一转变使得萎缩的纺织业务仅占去了我们一小部分资本。

　　如今，我们将你们的大部分资金投在能为运营所需的净有形资产带来良好乃至优异回报的可控制企业。我们的保险业务一直是佼佼者。这一业务具有特殊的特征，赋予其校准成功的独特指标，这是许多投资者不熟悉的。我们将在下一章节再作具体讨论。

　　在接下来的几段中，我们将各种非保险业务按收入规模分组（扣除利息、折旧、税项、非现金补偿、重组费用之后 - 所有这些令人讨厌但非常实际的成本，公司的首席执行官们和华尔街有时会告诉投资者们不要理会）。你们可在K-6 - K-21和K-40 - K-52页上阅读有关这些业务的更多信息。

　　我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源公司（' BHE'） - 伯克希尔非保险业务的两大领头羊- 2019年的共计收入83亿美元（仅纳入我们占BHE的91％份额），较2018年增长6％。

　　按照盈利排名（但下文中是按字母顺序排列的），接下来的五家非保险子公司Clayton Home、International MetalWorking、Lubrizol、Marmon和Precision Castpart在2019年的总盈利为48亿美元，与它们在2018年的收入相比变化不大。

　　再下来的五家子公司（Berkshire Hathaway Automotive、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI，同样是按字母顺序排列的）2019年的总盈利为19亿美元，高于2018年的17亿美元。

　　伯克希尔拥有的其余非保险业务--此类业务有很多--2019年的总盈利为27亿美元，相比之下2018年为28亿美元。

　　2019年，我们控制的非保险业务净收入总额为177亿美元，较2018年的172亿美元增长了3％。收购和出售对这些结果几乎没有净影响。

　　我必须补充一点，强调伯克希尔公司的广泛业务范围。2011年，我们收购了总部位于俄亥俄州的Lubrizol公司，这是一家在全球范围内生产和销售石油添加剂的公司。2019 年9月26日，Lubrizol所属的一家法国大型工厂遭遇了一场大火。这场大火造成了严重的财产损失，路博润的业务也因此遭到了严重破坏。即使如此，公司的财产损失和业务中断损失将通过路博润大量的保险追偿得到缓解。

　　但是，正如已故的保罗·哈维（Paul Harvey）在他著名的广播节目中所说的，'接下来是故事的结局。' Lubrizol最大的保险公司之一是伯克希尔旗下的公司。在马太福音6：3中，圣经指示我们：'你施舍的时候，不要让你的左手知道右手所做的。' 你们的董事长显然是遵照了圣经的嘱咐。

　　财产/意外险
　　1967年以来，财产/意外险（P / C）业务一直是伯克希尔业绩增长的引擎。1967年，伯克希尔以860万美元收购了国民保险公司（National Indemnity）及其姊妹公司国民火灾及海事保险公司（National Fire＆Marine）。如今，以净资产衡量，国民保险公司是世界上最大的财产/意外险公司。保险业务重在履行承诺，而伯克希尔履行承诺的能力是无人能比的。

　　我们被P / C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P / C保险公司先收取保费后赔付。在极端情况下，一些理赔（如接触石棉，或严重的工作场所事故）的赔付可能持续数十年。

　　这种'先收取保费，后赔付'的模式让P / C公司持有大笔资金 - 我们称之为'浮存金' - 最终会赔付给其他人。与此同时，保险公司会将这笔浮存金拿去投资获利。虽然个人的保单和理赔来来去去，但保险公司持有的保费收入相关的浮存金一般较为稳定。因此，随着保险业务的增长，浮存金也随之增长。下表所示为浮存金的具体增长情况：
　　我们偶尔也会遇到浮存金回落。如果浮存出现下滑，下滑幅度将是非常缓慢的 - 单一年度最多不超过3％。我们的保险合同的性质决定了我们拥有的现金资源肯定可以满足短期或即时的偿付需求。这种结构是精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财力的关键组成部分。这方面的能力绝不会受到冲击。

　　如果保费收入超过我们的费用和最终损失的总额，保险业务就实现承保利润，从而增加浮存金产生的投资收入。当赚得这样的利润时，我们就可以使用免费资金，而且更好的是，我们还会因为持有这些资金而获得回报。

　　对于整个财产与意外险行业而言，目前浮存金的财务价值远低于多年前。这是因为几乎所有财产与意外险企业的标准投资战略都严重且恰当地倾向于高级别债券。因此，利率变化对这些企业至关重要，而在过去十年里，债券市场提供的利率低得可怜。

　　由于保险公司年复一年地被迫（通过到期日或发行人赎回条款）将其'旧'投资组合转换成收益率更低的新持仓，所以保险公司也受到了影响。这些保险公司曾经可以安全地从每一美元的浮存金中赚取5美分或6美分，但现在他们只赚到2美分或3美分（如果他们的业务集中在深陷负利率泥潭的国家，甚至更少）。

　　一些保险公司可能会试图通过购买低质量债券或承诺高收益的非流动性'另类'投资来减少收入损失。但是，这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都没有足够的装备参与这样的危险游戏和活动。

　　伯克希尔的情况总体上比保险公司要好。最重要的是，我们无与伦比的巨额资本、充裕的现金和多样化的非保险收入，使我们拥有比业内其他公司更大的投资灵活性。我们拥有很多选择，这些选择总是对我们很有利，有时会给我们提供重大的机会。

　　与此同时，我们的财产与意外险公司有着良好的承保记录。在过去的17年里，伯克希尔有16年实现了承保利润运营，只有2017年例外，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整整17年的时间里，我们的税前利润总计275亿美元，其中2019年实现了4亿美元。

　　这种记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理日常关注的焦点，他们知道，糟糕的承保业绩可能会淹没浮存金的回报。所有保险公司都只是嘴上说说而已。

　　但在伯克希尔，这是一种宗教，旧约风格的宗教。

　　正如我过去一再做过的那样，我现在要强调的是，保险业的美好结局远非一件确定无疑的事情：在未来17年的16年里，我们几乎肯定不会获得承保利润。危险总是隐藏其中。

　　评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年甚至几十年的时间才能显现和成熟。（想想石棉。）一场使卡特里娜飓风和迈克尔飓风相形见绌的大灾难将会发生，也许是明天，也许是几十年后。'最大的灾难'可能来自传统来源，如风或者地震，也可能是完全出乎意料的，比如网络攻击的灾难性后果超出了保险公司目前的预期。当这样的大灾难来袭时，伯克希尔就会得到它的损失份额，而且损失将会很大，非常大。然而，与许多其他保险公司不同，处理损失不会接近于耗尽我们的资源，我们将急于在第二天就增们的业务。

　　** **********
　　闭上眼睛，试着想象一个可能会产生动态财产与意外险保险公司的地方。纽约？伦敦？硅谷？

　　威尔克斯-巴里（Wilkes-Barre）怎么样？

　　2012年末，我们保险业务非常宝贵的经理阿吉特-杰恩（Ajit Jain）打电话告诉我，他将以2.21亿美元（约合当时公司的资产净值）的价格收购宾夕法尼亚州那个小城的一家小公司 - GUARD Insurance Group。他还说，GUARD首席执行官赛-福格尔（Sy Foguel）将成为伯克希尔的明星。GUARD和赛都是我的新名字。

　　转眼之间：2019年，GUARD的保费收入达到19亿美元，较2012年增长了379％，承保利润也令人满意。自从加入伯克希尔以来，赛带领公司进入了新产品和新地区，并将GUARD的浮存金增加了265％。

　　1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个财产与意外险的巨头跳板。威尔克斯-巴里很可能会带来类似的惊喜。

　　伯克希尔哈撒韦能源公司（Berkshire Hathaway Energy）伯克希尔哈撒韦能源公司正在庆祝其在我们旗下的第20个年头。周年纪念日表明我们应该在赶超公司的成就。

　　我们就从电价这个话题开始。当伯克希尔在2000年进入公用事业领域时，它收购了BHE 76％的股份，该公司在爱荷华州的居民客户的平均千瓦时电价为8.8美分。

　　自那之后，居民客户的电价每年上涨不到1％，我们承诺，到2028年，基本电价不会上涨。相比之下，爱荷华州另一家大型投资公司的情况是：去年，该公司对居民客户收取的电价比BHE高出61％。最近，公用事业公司的费率上涨，将使这一差距扩大到70％。

　　我们和他们之间的巨大差异很大程度上是由于我们在将风能转化为电能方面取得的巨大成就。2021年，我们预计BHE在爱荷华州的运营将通过其拥有和运营的风力涡轮机产生约2520万兆瓦时的电力。这样的电力产量将完全满足其爱荷华州客户的年度需求，其约为2460万兆瓦时。换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。

　　与此形成鲜明对比的是，爱荷华州的另一家公用事业公司，风力发电不足总发电量的10％。此外，据我们所知，到2021年，无论在哪里，其他投资者拥有的公用事业公司都不可能实现风能自给自足。2000年，BHE服务于农业经济；如今，它的五大客户中有三个客户是高科技巨头。我认为，他们在爱荷华州建厂的决定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

　　当然，风是断断续续的，我们在爱荷华州的叶片只转动了部分时间。在某些时段，当空气静止时，我们依靠非风力发电的能力来保证我们所需的电力。在情况相反的时候，我们将风能提供给我们的多余电力卖给其他公用事业公司，通过所谓的'电网'为他们服务。我们卖给他们的电力替代了他们对碳资源的需求，比如煤或者天然气。

　　伯克希尔哈撒韦目前与小沃尔特-斯科特（Walter Scott， Jr.）和格雷格-阿贝尔（Greg Abel）共同持有BHE 91％的股份。自从我们收购以来，BHE从未向伯克希尔哈撒韦支付过股息，而且随着时间的流逝，BHE保留了280亿美元的盈利。这种模式在公用事业领域是个例外，公用事业公司通常会支付高额股息，有时甚至超过80％的盈利。我们的观点是：我们可以投资的越多，我们就越青睐它。

　　今天，BHE拥有运营人才和经验来管理真正的大型公用事业项目，这些项目需要1000亿美元或更多的投资，能够支持造福我们的国家、我们的社区和我们的股东的基础设施。

　　投资
　　以下所列出的是截至去年年底我们所持市值最大的15只普通股。在此，我们排除了卡夫亨氏的持股（325442152股），因为伯克希尔本身只是控股集团的一部分，所以必须用'股权'的方法来解释这笔投资。在伯克希尔的资产负债表上，若按通用会计准则计算，伯克希尔所持卡夫亨氏的股份价值138亿美元，相当于2019年12月31日伯克希尔在卡夫亨氏经审计的净值中所占份额。到去年年底，我们在卡夫亨氏的持股市值仅为105亿美元。

　　伯克希尔持股市值最大的15只股票（截止2019年12月31日），持股数，公司名称，持股比例，成本价（百万美元），以及当前市值（百万美元）：
　　* 不包括伯克希尔子公司的养老基金所持有的股份。

　　** 这是我们的实际购买价格，也是我们的计税基础。

　　***包括对西方石油公司数额为100亿美元的投资。

　　这笔投资由优先股以及可购买普通股的认股权证组成。

　　查理和我都没有把以上这些股票（总计持股市值2480亿美元）当作是精心收集的潜力股。当前这场金融闹剧将要结束，因为'华尔街'的降级、美联储可能采取的行动、可能出现的政治动向、经济学家的预测，或者其他任何可能成为当前热门话题的东西，都将终止这场闹剧。

　　相反，我们把这些公司看作是一个我们进行部分持股的集合。若按加权计算，这些公司运营业务所需的有形净资产净利超过20％。这些公司不需要过度举债就可以盈利。

　　在任何情况下，那些规模巨大、成熟且易于理解的企业的订单回报率都是引人瞩目的。与很多投资者在过去十年里所接受的债券回报率（比如说30年期美国国债的收益率是2.5％或更低）相比，这些公司的回报率的确令人感到兴奋。

　　查理和我从来不喜欢玩预测利率的游戏，因为我们不知道未来一年、十年或三十年里利率的平均值是多少。我们或许有些偏见地认为，在这个话题上发表意见的权威人士，恰恰是通过这种行为，透露出的更多的是和他们自己有关的信息，而不是关于未来的信息。

　　我们可以说的是，如果在未来几十年里和当前利率接近的利率占上风，公司税也维持在企业当下正在享受着的低水平，那么几乎可以肯定的是，随着时间的推移，股票的表现将远远好于长期固定利率债务工具。

　　在给出这一乐观预测的同时，我们也要发出一项警告：未来股价可能会发生任何变化。有时，股市会暴跌，幅度可能是50％，也可能会更大。但是，对于那些不用借钱来炒股、且能够控制自己情绪的人来说，去年我曾在文章中写过的'美国经济顺风车'，再加上史密斯所谓的'复合奇迹'，会助推股票成为更好的长期选择。其他人呢？当心！

　　未来的路
　　30年前，我的朋友约瑟夫·罗森菲尔德（家住美国中西部），收到了当地一家报纸发来的一封信。这封信让罗森菲尔德很恼火，当时他已经80多岁了。报纸直截了当地要求乔提供一些生平数据，准备在他去世后用在他的讣告中。罗森菲尔德没有回信。接下来怎么样呢？1个月后，他收到了那家报纸发来的第二封信，而且还是封加急信。

　　查理和我很糟就已经进入了类似的'加急'阶段。对于我们来说，这显然不是什么喜讯。但是，伯克希尔的股东们不必焦虑：你的公司已经为我们的离开做好了百分百的准备。

　　我们之所以如此乐观，主要基于五大原因：
　　第一，伯克希尔的资产部署在各种各样的全资或部分拥有的企业身上，这些企业的资本回报率很吸引人。

　　第二，伯克希尔将旗下所控制业务定位在一个单一实体，这种现状赋予了该公司一些重要且持久的经济优势。

　　第三，伯克希尔将一如既往地以一种可让本公司抵御极端外部冲击的方式来管理财务事务。

　　第四，我们拥有经验丰富且忠心耿耿的顶尖经理人。对于他们来说，管理伯克希尔远远不止是一份高薪和/或有声望的工作。

　　第五，伯克希尔的董事们--你们的监护人--一直专注于股东的福利，以及培育一种在超大型企业中很罕见的文化。（拉里-坎宁安和斯蒂芬妮-古巴在合著的新书《信任的边缘》中探讨了这种文化的价值。在我们的年会上，可以看到这本书。）
　　还有一些特别实际的原因促使查理和我想要确保伯克希尔在我们离开后的日子里继续繁荣昌盛：芒格家族持有的伯克希尔股票规模，远超过该家族的其他投资；我高达99％的净身价靠的是伯克希尔股票。我从来没有卖过伯克希尔股票，以后也不打算这么做。

　　除了慈善捐赠和送人小礼物之外，我唯一一次动过伯克希尔股票，是在1980年。当年，我和其他被选出的伯克希尔股东们，用伯克希尔的一些股票换了伊利诺斯州一家银行的股票。早在1969年，伯克希尔收购了这家银行。1980年，因为银行控股公司法的变化，我们必须卸载该行。

　　今天，我在遗嘱中已经明确指明了执行人--以及在遗嘱关闭后接替他们管理我的遗产的受托人--不要出售伯克希尔股票。我的遗嘱还免除了遗嘱执行人和受托人的责任，因为他们要维持的显然是极度集中的资产。

　　根据我的遗嘱，执行人以及受托人每年会将我的一部分A股转换成B股，然后将B股分发给不同的基金会。这些基金会将被要求迅速分配所获得的捐款。总的来说，据我估算，在我去世12年-15年后我所持有的伯克希尔股票会进入市场。

　　没有我遗嘱的指令，直到安排好的分配日期之前，我所持有的所有伯克希尔股票应该不会易主。在安排好的日期，我的遗嘱执行人和受托人将会在他们的临时控制下出售伯克希尔股票，并且对到期的美国国债进行再投资。这样的策略将使受托人免受公众的批评，也免于因未能按照'谨慎的人'标准行事而承担个人责任的可能性。

　　我本人感到安心的是，在处置期内，伯克希尔的股票将可提供一种安全的、有回报的投资。也许会发生一些事件证明我是错的，这种可能性总是存在的--可能性不大，但也不能忽略不计。但我相信，与传统的行动方案相比，我的指示很可能会为社会提供更多的资源。

　　就我'只限伯克希尔'的指示而言，其关键在于我对伯克希尔的董事们未来的判断力和忠诚度抱有信心。他们经常都会面临华尔街人士的考验，与其争夺服务费。对许多公司来说，这些华尔街'超级销售员'可能会胜出。但我预计，在伯克希尔不会出现这种情况。

　　董事会
　　近年以来，企业董事会的构成及其宗旨都已成为人们关注的热点问题。在以前，有关董事会责任的争论在很大程度上仅限于在律师们之间展开；而在今天，机构投资者和政治家们也加入了进来。

　　就讨论企业治理的问题而言，我的资历包括，在过去62年时间里，我曾担任21家上市公司（详见下文横线以下部分）的董事。除了两家公司之外，我在其他公司中都持有并代表着大量股权。在少数公司中，我曾试图实施重要的改变。

　　在我服务于这些公司的最初30年左右的时间里，董事会中很少会有女性，除非她代表着企业的控股家族。应该指出的是，今年是第19修正案出台100周年，该修正案保障了美国妇女投票发声的权利。她们在董事会中获得类似地位的工作则仍在进行中。

　　多年以来，许多有关董事会组成和职责的新规则和指导方针已经出台。然而，董事们面临的根本挑战一如既往：找到并留住一位才华横溢的首席执行官--当然，还需要诚实正直的品质--并将自己的整个商业生涯都奉献给公司。通常情况下，这项任务是艰巨的。但是，一旦董事们做对这件事情，其他就什么都不用做了。但是，如果他们搞砸了这件事审计委员会会比以往更加努力地工作，并且几乎总是以严苛的态度看待这项工作。尽管如此，但是这些委员会的目标与管理者的期望不符，这实际上是一种'犯罪行为'，因为收益'指导'的祸害和首席执行官'达到预期数字'的愿望鼓励了这一行为。根据我与曾与公司数字CEO打交道的直接经验（谢天谢地，只是有限的经验）表明，更多情况下，他们通常是自我推动，而不是出于对经济利益的渴望。

　　薪酬委员会现在比以往更多地依赖顾问。因此，补偿安排变得更加复杂-哪个委员会成员能够解释为一个简单的计划年复一年地支付大笔费用？而且阅读代理材料已成为一种令人麻木的经历。

　　公司治理方面的一项非常重要的改进已得到授权：定期组织董事'执行会议'，禁止首席执行官参加。在此之前，很少有关于首席执行官的职能，收购决策和薪酬的坦率讨论。

　　收购提案对于董事会成员而言仍然是一个特别棘手的问题。进行交易的法律流程已得到完善和扩展。但是我还没有看到渴望进行收购的首席执行官会招来一位熟悉内情且理智的批评家来反对他。是的，这一点也包括我在内。

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　　伯克希尔、Blue Chip Stamp、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingears、奥马哈国民银行、Pinkerton's、Portland Gas Light、所罗门公司、Sanborn Map、Tribune Oil、美国航空、Vornado、华盛顿邮报公司、Wesco Financial。

　　总体而言，如今台面上摆满了首席执行官和他/她员工们喜闻乐见的交易方案。对于一家公司来说，聘请两名'专家'收购顾问（一名赞成，一名反对）向董事会传达他或她对拟议中交易的看法将是一项有趣的做法。比方说，最终意见获得采纳的顾问将获得另一位顾问酬劳的10倍作为奖励。但不要屏息等待这项改革（的到来）：当前的制度，无论对股东来说有什么缺点，对首席执行官和许多享受交易的顾问和其他专业人士来说都非常有效。当我们考虑到华尔街的建议时，一个古老的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

　　多年来，董事会'独立性'已成为一个新的值得关注的话题。然而，与这个话题相关的一个关键点几乎总是被忽视，那就是董事薪酬现在飙升到了一个水平，一个不可避免地使薪酬成为影响许多并不富裕董事成员潜意识行为的水平。试想一下，一位董事一年六次左右，花上几天'舒适'时间开董事会会议，收入就可以在25万至30万美元之间。通常，拥有一个这样董事职位人的收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍（我曾错过了这样一个富足的机会：在20世纪60年代初，作为Portland Gas Light的董事，我每年的服务报酬为100美元。为了赚到这笔可观的收入，我每年需要往返缅因州四次）。

　　现在（董事）工作有保障吗？是的。董事会成员可能会被'礼貌地'忽视，但他们却很少被解雇。取而代之的是，相当宽松的年龄限制（通常是70岁或更高）被视为是礼貌驱逐公司董事的标准行事方法。

　　难怪一位不富有的董事（non-wealthy director，简称'NWD'）现在希望、甚至渴望被邀请加入第二家公司的董事会，从而帮助自己跃升至50-60万美元的收入阶层。为了实现这一目标，NWD将需要一些帮助。一家寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD的现任CEO核实NWD是否是一个'好'董事。当然，所谓的'好'只是个暗号。如果NWD严重挑战他/她现任CEO的薪酬或收购梦想，他/她的（董事）候选人资格将悄无声息地抹去。在寻找董事时，首席执行官们并不是在寻找斗牛犬，只有可卡犬会被带回家。

　　尽管不合逻辑，但如今几乎所有董事都被归类为'独立（董事）'，然而许多拥有与公司兴衰密切相关的董事又被认为缺乏这一独立性。不久前，我查看了一家美国大公司的委托书材料，发现有8名董事从未用自己的钱购买过该公司股票（当然，他们得到了股票奖励，作为自己丰厚现金薪酬的补充）。这家公司长期以来一直（表现）落后，但董事们待遇却非常好。

　　当然，用自己的钱购买所有权并不能创造智慧，也不能确保商业成功。然而，当我们投资组合内公司的董事有用他们自己钱购买股票的经验，而不是简单地获赠时，我会感觉更好。

　　在这里，我应该停顿一下：我想让你知道，这些年来我见过的几乎所有董事都很像样、讨人喜欢且聪明。他们衣着光鲜，是好邻居、也是好公民，我很享受他们的陪伴。在这群人中，有一些人如果不是因为我们共同的董事会服务，我是不会认识他们的，他们如今已经成为了我亲密的朋友。

　　然而，这些善良的人中有许多是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。因为这根本不是他们的游戏场。

　　反过来，他们也永远不会在拔牙、装修房子或改善高尔夫球技方面向我求助。此外，如果我被安排在'与星共舞'（Dancing With The Stars）节目中露面，我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们总会在这件事或那件事上无所建树。对于我们大多数人来说，这个（无所建树的）清单很长。但需要认识到的重要一点是，如果你是鲍比·费舍尔（Bobby Fischer，美国国际象棋棋手），你必须为了钱而下棋。

　　在伯克希尔，我们将继续寻找精通商业的董事，他们以主人翁精神为导向，并对我们的公司有强烈的特定兴趣。思想和原则，而不是机器人般的'流程'将指导他们的行动。当然，在代表你的利益（进行投资）时，他们会寻找用心取悦客户、珍惜自己同事、努力成为自己所在社区和国家好公民的经理人。

　　这些目标并不新鲜。这是60年前有能力CEO们的目标，现在仍是如此。否则又有谁该具备这些能力呢？

　　其他内容
　　在过去的报告中，我们已经讨论了股票回购的意义和无用性。我们的想法归结为：伯克希尔只有在以下情况下才会回购股票：a）查理和我认为它的售价低于其价值，以及b）公司在完成回购后，仍会拥有充足的现金。

　　（股票）内在价值的计算很不精确。因此，我们两人都没有对以非常真实的95美分购买估值为1美元的商品感到任何紧迫性，。2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时是适度有利（股票回购）的，我们花了50亿美元回购了公司约1％的股份。

　　随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股票数量下降。如果股价低于实际价值的情况（正如我们估计的那样）继续发生，我们很可能会在回购股票上变得更加积极。然而，我们不会在任何水平支撑股价。

　　持有价值至少2000万美元A类股或B类股，并有意向伯克希尔出售股票的股东可能希望他们的经纪人联系伯克希尔的马克·米勒德（Mark Millard），电话是402-346-1400。我们需要您在打定主意出售股票的情况下，在中部时间上午8：00-8：30或下午3：00-3：30之间给马克打电话。

　　2019年，伯克希尔向美国财政部汇出36亿美元，用于支付当前所得税。同期，美国政府收到了2430亿美元的企业所得税。从这些统计数据中，你可以为你的公司缴纳了美国所有公司缴纳联邦所得税的1.5％而感到自豪。

　　55年前，当伯克希尔进入当下的企业集团结构时，公司无需缴纳联邦所得税（这也是有充分理由的：因为在此前十年里，这家苦苦挣扎的企业录得净亏损）。从那时起，由于伯克希尔保留了几乎所有的收益，这项政策的受益者已不仅仅是公司股东，联邦政府也同样受益。（因为）在未来的大部分时间里，我们都希望并期待着向财政部上缴更大的金额。

　　在A-2-A-3页，您可以找到我们将于2020年5月2日举行年会的详细情况。像往常一样，雅虎将在全球范围内直播这一活动。然而，我们的形式将有一个重要的变化：股东、媒体和董事会成员建议，让我们的两位关键运营经理阿吉特·贾因（Ajit Jain）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）在年会上有更多的曝光率。这一变化非常有意义。无论是作为经理人还是个人，他们都是杰出的个体，你应该从他们那里听到更多。

　　今年发送问题给我们三名长期任职新闻人员的股东可以指定向阿吉特或格雷格提出问题。就像查理和我一样，他们也将完全不知道这些问题是什么。

　　记者将与观众轮流提问，观众也可以直接向我们四个人中的任何一个提问。所以，请擦亮你的獠牙。

　　今年5月2日，欢迎来奥马哈。在这里见见你的资本家同行，购买一些伯克希尔产品，尽情享受。查理和我，还有整个伯克希尔家庭都期待着见到你。

　　2020年2月22日
　　沃伦·E·巴菲特。（证券时报）

亿纬锂能，市值增长空间有多大？

本人看好亿纬锂能，一直有，今天看了这个帖子，转发一下：

这是长线股，短线耐不住寂寞的别来了，大概率是送钱。

笔者认为，大多数追逐风口，频繁做波段的人，大概率跑不赢稳定持有超级成长股。

巴菲特包括一众投资大师的持仓，大众都知道，但是赚钱的却很少。

1，市场在哪里？有多大？

超预期超预期还是超预期！

今年年后行情，TWS耳机仍旧远超预期。

a.三星开始继去年FOLD系列送TWS耳机，国内的NOTE20买手机折价送耳机后。更是在全新S系列直接送耳机，海外S系列直接送新BUDS耳机。

而S20系列的销量呢？全年大概4000W以上。三星的TWS耳机是 亿纬锂能从瓦尔塔手里抢过来专供的，对应今年8000W+的TWS金豆电池。

如果FOLD系列和S系列都赠送，大概率N系列也是赠送耳机的。对应每年送的TWS耳机将近1亿台，对应2粒颗金豆电池。

b,APPLE方面，今年上调出货计划，大概今年出货1亿个AIRPODS，其中AIRPODS PRO比例高达70%。，对应1.4亿颗TWS电池。

另外后续产品将逐步全部更换到豆式电池。

2021年将随手机赠送TWS电池。

从$立讯精密(SZ002475)$ 和$歌尔股份(SZ002241)$ 的情况也可以看出。

庞大生产线，仅TWS耳机全年无休，包括春节期间仍旧满产。

目前air pods pro全球缺货。淘宝加价购买，且不保证全新机或者正品。官网，各大旗舰店订购均需要等待4周以上。

c,BOSE，森海塞尔，拜亚动力，JBL，索尼等全部重视TWS耳机，防止掉队。包括小米华为等国内厂商。

2，为什么市场是亿纬锂能的?

a,国际上有扣式电池专利的厂商，有专利群布局的，有且仅有瓦尔塔禾亿纬锂能和VDL。

公司目前已经申请 30 项专利 （发明专利 19 项、实用新型 11 项），其中授权专利 13 项（发明 2 项、实用新型 11 项），审查中专利 17 项。

亿纬锂能已经形成了完整的专利群！并且完整了世界布局！

技术很难突破，且专利审核时间至少2年！这次亿纬锂能的金豆电池不是跟风，是5年前就开始布局！

其他消费电池大厂，ALT、LG 等在纽扣电池上专利和技术积累严重不足，专利数 量基本为 0。倘若重新开始设计工艺、设计专利群、设计设备，需要 2 年时间，这导致为了很长一段时间，优质纽扣电池供给依然稀缺。

赣锋锂业 的TWS电池 国内只是发明专利而非实用专利，先不说专利是否国际合规，技术是否好，光申请估计专利就还需要2年，厂家审厂1年加起来3年。（三星审核亿纬锂能金豆电池审厂了将近1年，苹果目前审核亿纬锂能刚半年。）

专利问题无法回避！瓦尔塔在卷绕上已经设计了相当多的专利，亿纬锂能再次设计 30 多个专利进行封锁，后续玩家再设计新工艺、新技术 并打造自己的专利群，难度越来越大。

目前VARTA就专利在国内到处起诉。

10年以上行业积累，5年以上扣式电池布局，未来快速迭代，竞争对手只能望其项背。

亿纬锂能提供完整的技术路线升级图

3-6个月升级一次，让竞争对手无处追赶。

2018Q2 推出 V1.0 版本，能量密度为 333Wh/L，2019Q1 推出 V2.0 版能量密度达到 363 Wh/L，2019Q4 推出 V3.0 版能量密度达到 405 Wh/L，感受一下！

新BUDS，充电3分钟，通话一小时！

所以有国际布局的客户，只能选择亿纬锂能的金豆电池和VARTA，和VDL。

b,对手产能太小，不足供应。

瓦尔塔当前产能4000W，今年计划产能6000-8000W，仍远远不够供应苹果（苹果今年需要1-1.6亿个电池。）

苹果目前在和亿纬锂能接洽，大概率谈成。

VARTA受此影响，股价更是腰斩从120+ 直接掉到76

VDL产能仅4000W，

而亿纬锂能今年规划产能2亿，随时可扩产。大概率随市场增加。

2亿颗产能可能刚刚满足三星。

3，利润到底有多大。

当市场风口追逐 立讯精密 和歌尔股份的时候。

要知道立讯精密（2500亿市值）和歌尔股份（750亿市值）的毛利 只有5-15%，单机理论也小的可怜。

而金豆电池呢？

物料成本：亿纬纽扣电池的容量为0.22wh，目前动力电池1wh的物料成本为1元，纽扣电池因为体积小、制造耗损大，假设物料的单位成本为动力电池5倍，纽扣电池的物料成本也就1元；制造和折旧成本，折旧成本也就1.5元，人工成本不超过1元。因此我们判断，纽扣电池综合成本不超过4.5元，

三星采购价为15-25元，中端产品毛利率可达70%以上。毛利10元单颗

如果未来苹果采购，参考VARTA的采购价格。30-35元，毛利达到90%，单颗毛利25元以上。

对应今年的金豆产能2亿，在考虑爬坡情况和其他特殊情况下，出货1亿，对应毛利10亿-20亿，正常出货1.5亿，对应毛利15亿-30亿。

明年大概率出货2-3亿，对应毛利高达，20亿-45亿。

4.金豆估值方面呢？

考虑到专利的垄断和护城河和技术更新，公司将保留长久的竞争力！

PE来算，公司金豆电池的利润今年10-20亿，考虑稀缺性，估值50倍（VARTA今年60倍g估值）。参考利润中值15亿

今年至少对应750亿市值（注意是今年，明年金豆电池利润翻倍）

VARTA在毛利更低，产能仅有三分之一的情况下对应，250亿市值。亿纬锂能对比金豆电池市值也有750亿。

目前亿纬锂能总市值仅为640亿都不足以覆盖金豆电池估值。（还包含未来世界第三的动力电池，万物互联的锂元电池，以及超级爆发赛道的世界龙头电子烟。）

目前来说，三个板块。电子烟，TWS电池＋物联网电池，动力电池。任何一个板块都远不止640亿。买1送2.  作者：天道酬勤我午休

好文分享：对标ETC投资逻辑，关注疫情防控刚需带来的红外测温产业链机会

领域中安防监控、辅助驾驶等应用场景颇多。根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球军用红外市场规模将达到107.95亿美元，民用市场规模达到74.65亿美元。我们认为，在军用领域，随着我军装备信息化率程度的提升，国内军用红外市场将持续快速增长；在民用领域，此次我国爆发的疫情，将直接带动我国公共防御措施升级，红外产品的市场渗透率会显著提升，且或成为重要的物资储备。

对标ETC的投资逻辑，红外测温仪布置更是刚需。我们认为此次疫情带动红外测温仪需求可类比于ETC建设。2019年全面取消高速公路省界收费站给ETC行业带来了大幅增长，产业链公司业绩迎来大爆发。我们认为红外测温仪在此次疫情防控背景下，刚需特征更为明显。在以往国内民用红外产品需求尚未释放（各家上市公司红外产品营收目前均较小）的背景下，此次显著增加的红外测温仪100多亿元的需求，将直接带给我国红外产品上市公司更大的业绩弹性。可以重点关注产业链相关标的：高德红外、大立科技、睿创微纳、久之洋。

 

风险提示：疫情带动的红外测温仪市场需求增量低于预期。

内容目录

报告正文

1.1 红外体温检测仪是打赢疫情防控战的重要装备

2020年1月30日，应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情联防联控工作机制医疗物资保障组发文《关于组织做好红外体温检测仪及配套零部件生产企业复工复产工作的紧急通知》，宣称：体温检测是疫情检测的第一关口，红外体温检测仪在公众场所对疑似患者甄别发挥了重要作用，是打赢疫情防控战的重要装备。并要求各省政府及交通运输部将红外体温检测仪及配套零部件等产品纳入疫情防控重点物资生产运输保障工作，帮助企业及时解决生产经营中遇到的困难和问题。

红外体温检测仪如何筑起疫情第一道防线？

1）红外热成像测温的原理：只要高于绝对零度的物体，都会向外辐射红外线，所发射的红外线，通过红外探测器的光电转换效应，再通过科学的算法、精确的程序处理，其中所包含的热信息就能转化成物体表面的温度信息，这就是红外测温的基本原理。

2）红外体温检测仪能够构筑疫情第一道防线的最主要原因：“无接触式测温”、“大规模人群实时体温测量”、“自动抓取发热人群”。“无接触式测温”可以避免传统点温仪的直接或近距离接触，以免产生交叉感染；“大规模人群实时体温测量”是针对火车站、机场等人员流动较大的场所进行的筛快速查；“自动抓取发热人群”是针对大规模人群测温的自动报警抓拍，以防止发热人员漏掉。

1.2 新冠疫情带来的红外测温仪公共与民用需求巨大

2020 年新冠肺炎疫情来势汹汹，其影响面之广、危害之大无需赘言，在这场全国总动员的饱和式疫情防卫战中，我国各省、市、县，各医院、机场、车站、写字楼、企业、商场等公共场所对于红外测温仪的需求十分迫切、需求量也非常之大。具体测算可以分3 个层次： 

第一，工信部预计的全国体温检测仪需求：61.1 亿元。2020 年 2 月 2 日工信部新闻发布会上，工信部原材料工业司司长指出：国内共收到各地红外体温检测仪需求大约 2 万台，手持式测温仪需求 30 余万台；预计全国全自动红外体温检测仪需求 6 万台，手持式测温仪 55 万台。分别按照单价 12 万元/台、200 元/台的单价测算，工信部预计的红外体温检测仪市场需求达到 73.1 亿元。 

第二，疫情筛查工作实现由城市向乡镇覆盖，各市、县、乡镇均会产生大量的红外测温仪需求：36.6 亿元。我们认为，上述工信部预测的红外体温检测仪需求多面向各省中心城市、较大地级市的公共需求（如医院、机场、车站等），疫情筛查工作向县级、乡镇级别的下沉，其量级也不容小觑。我们假设按照市级别需求规模的 50%进行测算，则如果疫情筛查工作下沉到县乡带来 36.6 亿元的市场规模。 

第三，随着企业单位复产复工在即，民用需求将快速崛起。目前，《深圳南山区企业复工复产报备指南》中已经指出企业复产复工要做到设施物资到位，企业要准备必须的防控物资，购置快速红外体温探测仪等疫情防控物资；并要求企业每日对全体上班人员进行入厂、入单位前体温检测，在入口处使用快速红外体温探测仪。我们认为这仅是先例，后续将铺开。 

公共需求向民用需求的蔓延，是红外测温仪需求爆发的重要导火索。我们认为，深圳南山区绝不是个例，在疫情尚未消灭、复产复工在即的矛盾下，红外测温仪构筑的疫情第一道防线，将有越来越多的应用场景，不限于公共需求，还包括中大型企业、写字楼、商场等诸多应用场景。目前据产业链调研，红外产品上市公司已经陆续接收到来自民间公司因复产复工带来的采购需求。 

总结：1）红外测温仪在公共场所需求规模约 110 亿元。2）企业复产复工在即，公共需求向民用需求的蔓延，是红外测温仪需求爆发的重要导火索。 

1.3 不止于红外测温，红外热像仪在军民用领域市场空间巨大

军用领域：红外热像仪应用广泛。红外热像仪具有隐蔽性好、抗电磁干扰能力强、识别能力强、能获得目标的状态信息、能全天候工作等优势，因此被广泛应用在红外夜视、红外侦查、红外制导、红外检测、红外跟踪等军事领域。红外技术在军事上的应用向系统化方向发展，如弹道导弹防御系统和反装甲导弹系统。

军用红外产品从上世纪70-80年代起就逐步应用于海陆空战场上，经过多年的技术迭代及产品换代，目前红外产品在美国、法国等发达国家军队的普及率较高，市场趋于稳定。根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球军用红外市场规模将达到107.95亿美元。

未来，国内军用红外市场将持续快速增长。根据Maxtech International统计，2014年全球军用红外热成像仪系统市场中，北美占 50%，欧洲占 18%，亚洲地区目前市场份额占 12%，未来市场空间巨大。近年来红外热像仪在我国军事领域的应用处于快速提升阶段，包括单兵、坦克装甲车辆、舰船、军机和红外制导武器在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段。

民用领域，随着红外成像产品的成本及价格不断下降，其在民用领域的应用更加广泛。随着非制冷红外热成像技术的发展，红外热成像仪在民用领域得到了广泛的应用，其民用市场保持着很快的增长速度，增长幅度要远大于军用领域。红外热成像仪在民用市场消费额的快速增长主要来源于产品成本下降带来新应用领域的不断扩大，随着红外热成像仪在电力、建筑、执法、消防、车载等行业应用的推广，国际民用红外热成像仪行业将迎来市场需求的快速增长期。根据 Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球民用红外市场规模将达到74.65亿美元。

我们认为，此次我国爆发的疫情，将直接带动我国公共防御措施升级，红外产品不仅在传统的军民用市场继续实现高增长，此次疫情直接带动的红外测温仪需求市场巨大。

二、对标ETC的投资逻辑，关注红外测温仪刚需带来的产业链投资机会

我们认为，此次疫情带动红外测温仪需求可类比于ETC建设。2019年，在全面取消高速公路省界收费站的大背景下，ETC行业的车端和路端业务都迎来了大幅增长，产业链公司业绩迎来大爆发，如金溢科技2019年归母净利润同比增长3601.77%~4252.61%，万集科技同比增长10,984.92%~13,849.56%，博通集成同比增长83%~126%等。

我们认为，相对于ETC政策驱动下的市场需求，红外测温仪在此次疫情防控背景下，刚需特征更为明显。在以往国内民用红外产品需求尚未释放（各家上市公司红外产品营收均较小）的背景下，此次显著增加的红外测温仪100多亿元的需求，将直接带给我国红外产品上市公司更大的业绩弹性。具体产业链标的如下：

欧菲光：高管刚刚增持，光学龙头业绩反转，再出发！

     今日，欧菲光公告，公司董事、副总经理周丽增持公司股票17200股。这是不小的数量，应该不是作秀。看看券商的研报，有预测公司2020年业绩在17亿-20亿元，每股收益0.7元以上，市盈率20倍，作为光学产品龙头企业，业绩将迎来复苏。

      走势看，最近一直是慢牛向上，各种因素相互印证，该股值得看好！

      以下为国信证券和天风证券近期的研报：

     国信证券-欧菲光-002456-剥离触控显示资产轻装上阵，光学龙头再出发

   　公司发布公告：上市公司及欧菲光科技、欧菲光学、欧菲触控拟与安徽鼎恩企业运营管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“安徽鼎恩”）签署《关于安徽精卓光显科技有限责任公司股权转让协议》。上市公司、欧菲光科技、欧菲光学、欧菲触控拟将持有的部分安徽精卓股权转让给安徽鼎恩，转让后安徽鼎恩将持有安徽精卓51.88%的股份，股权转让总金额为人民币18亿元。
　　国信观点：
　　1）轻装上阵，聚焦主业：公司剥离安徽精卓部分股权，有利于公司进一步聚焦主业，并降低公司资产负债风险。
　　2）消费电子行业反弹：2020年消费电子确定性行业反弹，公司光学和屏下指纹业务有望成为核心受益品种
　　3）国资入股降低企业经营风险：南昌工业控股集团等机构受让公16%股份，通过规范化管理降低公司经营风险。
　　预计19-21年归母净利润5.12 /17.8/23.5亿，对应EPS为0.19/0.66/0.87元，对应当前股价PE为69.0/19.9/15.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求疲软，公司管理改善不及预期。
　　评论：
　　转让安徽精卓控股权：剥离触控显示资产轻装上阵，聚焦光学
　　安徽精卓为欧菲光上市公司触控显示资产主体，2019年11月15日成立。2019年11月15日，欧菲光上市公司以7.2亿现金增资，同时以南昌欧菲光科技(估值6.77亿元)、南昌欧菲光学技术(估值9.68亿元)以及南昌欧菲触控科技(估值10.42亿元)等三家控股子公司的经营性资产对安徽精卓增资26.88亿元。增资完成后，安徽精卓注册资本为34.18亿元，欧菲光上市公司为安徽精卓控股股东。
　　2019年11月18日，公司召开董事会出售安徽精卓空股权，正式剥离公司触控显示资产。公司以18亿元转让安徽精卓51.88%的股权给安徽鼎恩企业运营管理合伙企业(有限合伙)，对应安徽精卓估值34.69亿元。
　　安徽精卓资产总额为38.21亿元元，其中净资产总额为34.12亿元，流动负债为4.03亿元，非流动负债为0万元；安徽鼎恩拟通过支付现金的方式受让欧菲光科技、欧菲光学、欧菲触控持有的安徽精卓注册资本17.73亿元，对应股权比例为51.88%股权，对应的股权转让款为18亿元。欧菲光就上述股权转让放弃优先受让权。股权转让款合计180,000万元，分两期缴纳：第一期股权转让款为10亿元，应在本交易协议生效后十五个工作日内，且不得晚于2019年11月30日支付；第二期股权转让款为8亿元，应在2020年6月1日之前支付。
　　聚焦主业，光学与屏下指纹成为公司两大增长助力
　　随着智能手机进入成熟存量市场，手机光学进一步品牌消费升级的核心看点，需求提升将提升摄像头模组厂商的营收空间和盈利能力，公司作为摄像头模组厂商的龙头将确定会受益。在屏下指纹方面，市场仍处导入期，随着全面屏的兴起，公司作为识别触控龙头，也同样确定性受益，有望迎来进一步的增长。
　　公司在光学和指纹模组等核心业务领域继续保持较快增长，2019年上半年公司光学业务受益于核心品牌客户需求，收入增长42%。指纹识别受益于传统电容式指纹识别往屏下光学指纹识别升级，单位产品价值提升，推动收入增长100%。
　　国资进入解除上市资金风险，财务结构具备持续改善空间
　　2019年5月28日，南昌工业控股集团及其指定机构受让欧菲控股及一致行动人裕高转让其持有的公司16%的股份，同时承诺在受让标的股份后三年内与欧菲控股及裕高保持一致行动。此外,公司积极引入国资入股,现已经收到南昌高投建筑、市政公用投资以及产盟投资25亿元预付款，进一步缓解公司运营资金的压力。公司通过对财务结构进行调整，资产减值损失收窄。
　　公司在经营过程中埋下的隐患，如孱弱的资金链、高企的存货，公司也正在积极解决。公司聚焦核心光学和屏下光学指纹主业后，公司业务更加清晰。
　　投资建议：
　　光学业务随着核心客户的量价齐升，以及指纹识别全面往屏下光学指纹升级，我们预计2020年公司在剥离触控显示资产之后，收入基本平稳，同时2021年随着业务进一步提升，收入规模将保持一定的增长。
　　预计19-21年归母净利润5.12 /17.8/23.5亿，对应EPS为0.19/0.66/0.87元，对应当前股价PE为69.0/19.9/15.0X，维持“买入”评级。

      天风证券-欧菲光-002456-触控出表，坚定看好明年光学成长

      事件：公司及欧菲光科技、欧菲光学、欧菲触控拟与安徽鼎恩企业运营管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“安徽鼎恩”）签署《关于安徽精卓光显科技有限责任公司股权转让协议》，欧菲光科技、欧菲光学、欧菲触控拟将持有的部分安徽精卓股权转让给安徽鼎恩，转让后安徽鼎恩将持有安徽精卓51.88%的股份，股权转让总金额为人民币18亿元。
　　点评：看好公司走出困境迎来拐点，本次出售资产，触控业务出表，坚定看好明年光学业务成长性。公司此前由于存货资产减值，引发的问题通过股权转让+国资入股等方式，预计将顺利解决公司资金压力。公司本次拟出售安徽精卓51.88%股份，作价18亿元，本次交易标的安徽精卓主要开展非美国大客户相关的触摸屏和触控显示全贴合模组等触控显示相关业务，出售资产后，公司承诺将不再从事除美国大客户业务以外所有的COVERLENS、触控、显示、柔性oled后端模组、天线、装饰模组、模切等业务及相关衍生品业务，安徽鼎恩要求发生的除外。
　　触控出表，优化资源配置。截至2019年10月31日，安徽精卓资产总额为382,093.67万元，净资产总额为341,785.81万元；本次交易后，安徽精卓对公司4.03亿负债将于2年内偿清，公司资源配置、财务结构将得到优化，流动性加强；同时，资产出售后，公司不再从事除美国大客户外的部分，有助于公司提升业务专注度，聚焦光学核心业务，促进公司长远发展；另一方面，通过引入战略投资者，安徽精卓将可以更好地利用现有的产能基础及市场优势，进一步丰富产品结构、拓展业务领域，稳步提升业务的盈利能力，公司将受益其业务拓展带来的投资收益。
　　摄像头数量、渗透率提升，坚定看好明年光学成长。近年来，摄像头创新成为手机创新的主要发力点，摄像头数量增加为主要卖点之一，双摄和三摄渗透率快速提升，将进入高速增长期。我们认为，摄像头创新的持续发力，将令公司显著受益，看好公司明年迎来拐点，受益触控出表，光学业务持续高增长。据counterpoint和IDC数据显示，19年三摄渗透率为15%，有望于21年突破50%渗透率，苹果19年新机高端系列搭载三摄，大厂示范效应下有望加速渗透，手机配置多摄有望进一步提升摄像头企业的营收空间和盈利能力，公司深耕光学领域有望持续受益于多摄渗透。另外，屏下指纹需求因全面屏趋势迅速拉升，市场仍处导入期，19年渗透率有望达15%（18年3%），公司生物识别板块有望享行业红利。
　　投资建议：看好公司此次触控出表，公司盈利能力预计将提升，坚定看好明年光学成长。在不考虑公司出售资产的情况下，维持公司盈利预测，19-21年营收为500.44、604.45和723.43亿元，净利润预计为5.48、20.03和25.06亿元，给予公司2020年30倍PE，目标价22.12元，维持“买入”评级。

陈光明旗下睿远基金首只爆款公募十大重仓股曝光

　   10月25日，陈光明旗下睿远基金首只爆款公募产品——睿远成长价值混合发布三季报。季报显示，截至报告期末，睿远成长价值混合A份额净值为1.1000元，报告期内，该基金份额净值增长率为11.51%，同期业绩比较基准收益率为-0.79%，跑赢同期业绩比较基准12.3个百分点。

　　截至三季度末，睿远成长价值混合仓位达89.30%，前十大重仓股分别是东方雨虹、立讯精密、万华化学、隆基股份、五粮液、国瓷材料、新和成、大族激光、凯利泰和千方科技。

　　睿远成长价值混合基金经理傅鹏博表示，三季度，基金仓位有所提高，在市场调整过程中，对一些核心和重点公司加大了配置。从行业分布看，基金在组合中重点配置了TMT、医药生物、化工材料、食品饮料等子板块，组合的搭建均衡且有所侧重。从个股来看，主要配置了质地优秀、内生持续较快成长，且发展方向符合产业政策的公司，审慎考察了其估值水平。展望四季度，将结合三季报的财务和经营数据，优化持仓结构，挖掘新的投资机会，同时为组合储备更多的优秀标的。

立讯精密：三季报大超预期的背后，上调盈利预测与目标价

　立讯精密这只股票我比较看好，昨日出三季报，看看招商证券的研报：

     立讯精密公告2019年三季报，前三季度营收378.4亿，同比增长71.0%，归母净利润28.9亿，同比增长74.3%，并展望全年业绩增长区间为45-55%。
　　评论：
　　1、前三季度营收和净利均大幅超越市场预期。
　　立讯精密前三季度营收378.4亿，同比增长71.0%，营业利润36.4亿，同比增长84.1%，归母净利润28.9亿，同比增长74.3%，大幅超越前期预告50-60%区间上限，对应EPS 0.54元；其中，Q3单季营收164亿，同比增长62.2%环比增长32.0%，归母净利13.9亿，同比增长66.7%环比大增56.5%，Q3营收和利润均大超市场预期。公司认为，核心团队持续发扬使命必达的精神，以创新生产技术、智能自动化及数字化平台为抓手，助推公司在新市场/新客户/新产品方面不断取得实质性突破，报告期内，公司消费性电子产品渗透率持续提升，通讯产品不断实现在品类和客户端的快速成长，汽车电子产品亦在稳步发展。
　　2、无线耳机、零部件及通讯等系统级业务在Q3全面开花，财务指标全面优化。
　　Q3营收和盈利全面超预期，我们认为来自如下：1）苹果Airpods的持续渗透放量和立讯配套产能的扩张，我们推算立讯前三季累计出货超过2200万（Q3超过1000万）；2）iPhone11三款新机在Q3上市和备货，公司参与马达、声学等零部件的份额和盈利能力提升；3）通信业务受益5G大势，不断实现在品类和客户端的快速成长；4）传统连接器业务和诸多系统级产品的盈利提升；此外，公司持续通过加强内部账期管理、提升自动化和IT系统能力、控制各项资本支出等方式对各经营性财务指标进行全面优化：公司Q3毛利率环比大幅提升2.6%至22.1%，净利率环比提升1.6%至9%。前三季经营活动产生的现金流量净额达61.11亿元，同比大增194.59%，加权ROE达到17%，同比增长5%。整体周转效率亦大幅提升，需指出的是，Q3库存环比增加41.8亿，主要因有35亿为客户新品备货，预计在10月和11月销售，我们推测为新款降噪耳机。公司Q3研发投入达13亿，同比环比大幅增长，营收占比上升至8%，为未来成长蓄力。
　　3、全年展望乐观，今明高成长逻辑清晰。
　　公司展望全年业绩区间为45-55%高增长，对应全年39.5-42.2亿净利润区间，超越市场一致预期。尽管预测区间对应Q4业绩有所降速，我们推测主要因较高业绩基数、更多激励摊销和奖金发放等潜在费用计提以及公司较保守预测所致，但我们认为公司最终业绩望迎环比增长继续超越上限，且明年成长动能清晰，主要原因：1）苹果高端降噪Airpods上市在即，量价望持续提升，立讯绝对主力（Q3新增大量备货，集中10-11月销售），对Q4明显贡献且在20年全年销售，整体无线耳机渗透率将持续提升（预计Airpods新老版本20年销量望达0.8-1亿部，立讯主力）；2）苹果iPhone11销售超预期，将减少明年上半年库存压力叠加SE2发布，下半年再迎5G大改版，带来iPhone产业链持续高景气，立讯积极参与新品创新，其零部件业务（马达\声学\无线充电\天线\连接器等）将维持高成长；3）5G建设加速且在20年将迎来爆发，公司在主要客户的基站无线和高速连接业务亦突破上量。我们认为，公司的自动化和IT系统能力和财务管控亦将持续优化，进一步助力盈利高成长和财务指标全面优化。
　　4、核心竞争力凸显，长线高成长逻辑清晰。
　　我们再次阐述公司的核心竞争力，即：视人才为核心要素，前瞻布局和重视技术创新，以品质立足行业，和以客户为中心。我们认为，2020-22年的5G+AI创新大年，立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见：1）IoT设备的发展预计将百花齐放，相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家，尤其是TWS无线耳机、手表等；2）从产品技术的角度看，通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似，硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化对精密制造的要求不断提高，立讯在5G通信（基站天线、滤波器以及整机、高速连接）等的超预期弹性较大；3）汽车行业未来将向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行。面对这样的技术大趋势，公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局，并且在良效率方面取得业界领先地位。公司18-19年持续推出两期股权激励，亦对于吸引中高端管理和技术人才、维持团队稳定性和激励员工积极性起到更大作用。
　　5、维持强烈推荐，上调盈利预测和目标价至40元。
　　我们坚定看好立讯自下而上，通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向，获得逆势高成长，是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司；考虑Q3业绩大超预期，以及可穿戴设备无线耳机和手表、核心零部件以及通信业务等在未来的超预期因素，和18-19年两期股权激励的摊销费用（19/20/21合计分别摊销2.82/2.37/1.57亿），我们上修19/20/21年营收预测至560/784/1067亿，上修归母净利润至43.0/60.3/83.0亿（前期预测为39/55/76亿），对应EPS为0.80/1.13/1.55元，对应当前股价PE为36/26/19倍，且这一预测还有持续超预期上修潜力，当前股价仍然相对低估，我们维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至40元，相当于20年35倍PE，长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田等国际巨头市值，招商电子首推品种！
　　风险因素。大客户销售低于预期，新品导入低于预期，价格竞争加剧。
　　

做好股收藏家 ---- 李剑谈股票价值投资

    股市是一个喧嚣嘈杂的地方，很多在生活中比较明白的人一进股市便耳目失聪；股市又是一个充满诱惑的地方，很多在工作中较为理性的人一进股市便方寸大乱；股市更是一个不确定性很大的地方，这个世界的变数和搏弈太多太多。因此，投资股票需要独立思考，沉着镇定；需要化繁为简，弃小就大，抓住主要矛盾；需要耐心持有，“以不变应万变”，达到“不战而胜”的至高境界。

    人性是有弱点的，我也走过很长一段弯路，属于比较愚笨之人。总结自己的投资过程，1999年到2002年期间特别重要。为了清算1999年前因盲目投机几乎导致破产的错误,连续三年读了几百本书，上千份财务报表，重点调查了十几家上市公司，在对投资的思考上可谓绞尽脑汁，几经痛苦，然而几番实践后“柳暗花明”，发现投资的道理其实非常简单。概括起来，就是四条经验，即：投资要大气，选股要严格，买股要随时，持股要耐心。

    投资要大气 

股票投资应大气。在市场价格潮起潮落、涨跌不定的氛围之中，在牛市、熊市更迭交替、利多利空层出不穷的环境之下，应该高屋建瓴，抓住核心问题，以此为指导，就容易解决赚钱的一切问题。核心问题是，从长期而言，社会是不断进步的，经济是不断发展的，股市是永远向上的。不管经历多少风风雨雨，都改变不了股市长期向上的本质。美国道琼斯工业指数上个世纪初是100点，现在已经超过了13000点；上证指数1990年是100点，现在已经跃过了5000点。作为一个投资者，只需要严格的选股，简单的买入并持有就行了。

具体而言，投资要大气包括以下几点：

一是思想上不要计较小的利益。比如一截波段，一点差价，甚至买入卖出时讲究挂低挂高几分钱等等。关注蝇头小利而成天炒来炒去的人难以成就大事业。有些股民尽管也知道某个股票有极为良好的成长性和发展前景，十年能涨十倍，但却在买入后老是盯着起起落落，计较几块钱的差价，倒来倒去，结果，捡了芝麻丢了西瓜，再也买不回来了，因小而失大。比如贵州茅台、中国石油、招商银行，很多股友都跟着我在极为低廉的价格买到过，但一直持有到现在的人却极少。事实上，世界顶尖的投资大师没有一个是炒短线的。认真思考一下就会知道，既然股市总体趋势永远向上，投资者就应有远大的目标，牢牢抱住优秀公司的股票不为所动，立志赚足利润，依靠时间最终成为亿万富翁。

二是操作中不要讲究小的技巧。比如高抛低吸、止损、底部顶部、金字塔结构、时间之窗、黄金分割位、包括所谓的牛市策略、熊市策略等等都不外乎是技巧方面的东西，而不是智慧方面的东西。在技术分析中有100多种令人眼花缭乱的技术指标，里面充满着各类看似精妙的技巧，就象里的《21点必胜法一样》，其实都是一些雕虫小技,以此操作成功的能有几人？其中波浪理论最为典型，大浪里面有小浪，小浪下面有细浪，走向永远有无数种可能，你怎么操作？我后来投资股票，自定“五不主义”（曾经讲过三不主义）：不依大盘，不听消息，不作预测，不重技巧，不信技术。技术分析最致命的问题是脱离公司的基本面,空对空地以价格变化去解释一切，也就是本质和现象相脱离，或者是离开本质谈现象。投资者应该摈弃一切技巧。这并不是说过头话,而是重要的理念问题。古代项羽说过:“学剑，一人敌；学书，万人敌！”将军可以不是神枪手，但能指挥千军万马。真正的盖世高手是不要任何武器，空手就能致胜。买入并且长期持有虽然简单，却是智慧层面的东西。智慧高于技巧。人的一生当中其实只要长期拥有极为优秀的几只好股票，就享用不尽了,就象香港持有万科18年而成为巨富的刘元生那样。

三是心态稳。不去理会大盘的波动涨跌，也不要害怕类似“9·11”、金融危机以及最近的美国次级债券危机等等这类突发性事件。心态不稳是长期投资的大敌。健全稳定的神经系统是投资制胜的一个重要条件。同时也不要去预测短期的走势而自寻烦恼，那其实是为股市算命。股民一预测，上帝就发笑。我一直主张不要看盘，不要去看价格的红绿跳跃，只要关心上市公司的基本面就行了。1999年前我做了5年技术分析，下的功夫远超过当年读大学，最后得出的结论就是短期走势无法预测，也不用去作短期预测。要说底部顶部，改革开放前就是中国经济最大的“底部”，而“顶部”这辈子是看不到的。我们只应关心是不是优秀的公司，着眼的是公司的未来，选择的是长期持有，注重的是长期回报。

四是眼界高。气魄大，眼界就高，就不会老盯着平庸的和失败的公司,也就是不会去买垃圾股,就会下决心只拥有最优秀公司的股票,就会努力提高自身的素质和本领,磨练出一双鹰一般锐利的眼睛,去辨别各种各样的公司。我们要挑选的应该是极优秀的公司，不只是在行业中最佳，而且要在国内市场中最佳，最好还要将它们放在世界的大舞台上考察比较。要把时间和精力都放在选择公司上面，要尽力使自己股票品种全是最好的，打开帐户，鲜花盛开，而不是杂草丛生。

    投资要大气很重要，否则学价值投资就学不到精华。学价值投资当然比学技术分析和听小道消息好得多,但并不等于就是学巴菲特，学巴菲特是要在价值投资的基础上追求卓越，追求大气，有了大气的思维，在思想意识上才有远大目标，目光才可能长远，思想才可能崇高。做好人，买好股，把资金投到对社会有积极影响的公司中去。荣毅仁先生的家训中有一句话很值得我们效仿：“发上等愿，结中等缘，享下等福”，首先强调的也是立志要远大。这是指导思想和投资理念中很重要的东西。

    选股要严格

严格挑选股票是股票投资中的主要矛盾。投资的核心问题是如何用较低的风险取得较高的回报，要解决这一问题就必须选好股票。什么是投资哲学？这就是投资哲学。   

回顾历史，在所有传统的股票投资理论中，最基本的理论就是“长期好友理论”了。这一理论有句名言：“随便买，随时买，不要卖”。它抓住了股市永远向上这一关键问题，但可惜方法不够严谨，思想不够卓越。我主张批判继承这一经典：反对“随便买”，因为“随便买”会影响长期的收益水平，流于平庸；有些赞同“随时买”，因为“随时买”适合大多数人；完全赞同“不要卖”，因为“不要卖”抓住了投资的大方向。我的格言是“严格选，随时买，不要卖”。

世界上许多投资大师的辉煌业绩证明，严格选股是极为重要的。下面着重谈“严格选”的问题。

这就不得不提一下“随机漫步理论”，这种理论莫名其妙的非常出名，它为了证明市场是有效的、投资者的选股功课是徒劳的，经常举出猴子掷飞镖的例子来说明买股票用不着花工夫去认真选择，选择的结果与猴子乱掷的结果也差不了多少。这实验虽然非常有趣，却并不科学，并不能证明“随便买”正确。因为大部分人的注意力被实验者引向了猴子，却忘了与猴子做类比的投资者是些平庸的投资者（准确地说是些华尔街的股评家）。因此，巴菲特严肃地指出，如果市场总是有效的话，我们这些人只有去喝西北风了。

要成为一个卓越的投资者，就必须严格挑选极为优秀的公司。我曾对采访我的记者反复说过，投资者要有“股不惊人誓不休”的精神。

    那么，什么样的股票才是惊人的呢？主要有两层意思，一是在有生之年能拥有几只涨幅达到100倍的股票。我已经用五年时间拥有了几只涨幅十几倍的股票，相信能有那么一天，某只股票在我的珍藏下涨幅能超过100倍。我已年过50，深感觉悟太晚，所以只敢提100倍。我对女儿的要求就不一样了，是要在有生之年拥有几只涨幅超过300倍的股票。第二层意思是选择的股票必须要“万千宠爱在一身”，就是要拥有多种独一无二的竞争优势。无论从哪个方面来考察公司，无论怎么苛刻，都挑不出影响公司长期成长和收益的毛病来，它是那样地卓越和超群。

很多人一听100倍会有些吃惊，其实稍微举几个例子就能说明这并不罕见。比如沃尔玛和微软公司上市也不过20~30年，股价都已涨了500~600倍之多，我们身边的万科按1990年的原始股股价一元计算，则已涨了1400多倍。

具体应该怎么来选择这样的优秀上市公司或股票呢？是不是要多看财务报表呢？我要强调阅读财务报表只是价值投资的一个基础方面。我自己就走过一段弯路，还差点钻进牛角尖。注意研读财务报表只是表明关心基本面，这与专看k线图和听小道消息确实不一样，但这还不算是价值投资，更不等于是学巴菲特。我认为,调查和思考企业的重大问题,比如持续竞争优势问题,盈利模式问题,自主定价权问题，未来利润增长点问题,行业特点问题，管理层问题,市场价格和内在价值的差异问题等等,才是价值投资的首要步骤和关键内容。这些问题财务报表上没有，或者说不直接反映。阅读财务报表含在调查里面。要通过阅读财务报表去思考企业的重大问题。“我思故我赚”，思考的重要性就在这里。因为要选择极为优秀的公司，光阅读财务报表是远远不够的。好的投资者应该是董事长，而不是会计。

要从大处着手，首先考虑公司有没有独一无二的竞争优势。这个“独一无二”极其重要，你会一下子就把优势公司和一般公司筛选出来。我有个习惯，如果用半个小时都找不出一个“独一无二”出来，我就要放弃它了，尽管它可能看起来股价较低。如果有人问我某只股票怎么样，我先会反问：“它有什么独一无二的优势？”

 说到独一无二的竞争优势，很多人会以为这就是常说的核心竞争力。其实，它包括核心竞争力，但不光是核心竞争力。严格说，核心竞争力是管理科学的概念，这个概念是两个美国管理科学家在1990年提出来的，主要是指企业的研究开发能力、生产制造能力和市场营销能力，是在产品创新的基础上，把产品推向市场的能力。它强调的是核心能力和技能。这种能力，只属于我所说的独一无二的竞争优势的一种，仅以此来作为评判企业优劣的标准是远远不够的。管理学是科学，投资则是科学与艺术的结合。在投资学上，独一无二的竞争优势含义要丰富得多。否则就无法理解什么是“傻瓜都能赚钱”的公司了。

独一无二的竞争优势有很多种，为了更加易于理解“什么是好股”，我归纳了主要的六种，可能互相之间会有点重合或者互为因果。

   第一，垄断优势。按照经济学上的“垄断”的含义，是指单一的出卖人或少数几个出卖人控制着某一个行业的生产或销售。我用自己的话说，就是独家生意。或者说得长一点，是独家经营，或者重要产品、服务的最先推出和独家拥有。香港交易所和澳大利亚交易所就是独家生意，在本地区本国独此一家，别无竞争。美国辉瑞药厂的伟哥刚推出来的时候，也是独霸天下。当然，垄断除了独家生意以外，还有一种叫寡头垄断，我们在市场上经常能发现，80%的市场和利润被两至三家最大的生产组织所拥有。银行信用卡大部分必须通过万事达或维萨两家国际组织的网络,世界上的碳酸性饮料的市场基本上就被可口可乐和百事可乐所垄断。国内牛奶的市场最大的两家是蒙牛和伊利。不过，我更推崇的是独家垄断。

第二，资源优势。资源就是与人类社会发展有关的、能被利用来产生使用价值并影响劳动生产率的诸要素。很多公司都拥有各自的资源。资源的关键在于稀缺，按照稀缺的程度可以分成不同的等级。比如江西铜业拥有铜矿，但却还不具备独占的优势，因为很多铜业公司也有铜矿，不能算是最高等级。中国石油的等级就要高一些，南非的黄金钻石等级更高一些，而盐湖钾肥所拥有的钾盐矿，则占全国总量的近90%，这种资源的优势就具有独一无二的性质。又比如离开了茅台镇就生产不了茅台酒，那么茅台酒厂资源优势就具有独占性质。我最喜欢的是具有独占性质的资源优势的公司。 

第三，品牌优势。有品牌的企业很多，有了品牌并不等于有了独一无二的优势。品牌优势的独一无二简单地说就是要强大，强大到行业第一。茅台号称国酒，同仁堂号称国药，耐克公司那简单的一勾，就是世界最好的体育用品公司和运动产品的标识，已深深为全世界特别是年轻一代消费者所喜爱。这种优势也是巴菲特的最爱，他叫做消费独占，我有时把它叫做消费者心理霸占，就是把消费者的魂勾去了。比如同样的产品，人家就要买这个牌子的,哪怕这个牌子贵了一大截。

第四，能力技术优势。也就是大家讲得最多的核心竞争力。能力指的是公司团队在决策、研发、生产、管理、营销等方面的技能，比如万科公司，它在品牌强大之前，主要是管理团队极为优秀，能力太强，堪称地产界第一。烟台万华的mdi制造技术独家拥有。微软的技术优势简直是世界老大，任何软件产品不适用dows系统，你就麻烦了。1997年我第一次接触到招商银行的一卡通时，就深为他们的专业能力、创新能力和服务能力所震动。一张卡片，居然可以活期定期本币外币全包含，而且比存折易带，又不暴露存款数字。这在当时可是全国领先。其后他们还不断推出金融服务创新品种，一直在同业中处于领先地位，这就是能力技术优势最直观的例证。

第五，政策优势。政策优势主要是指政府为加强相关产业的战略位置，制订有利于发展的行业政策与法规，使相关产业形成某种具有限制意义的优势。除了专利保护和减免税优惠政策外，有个原产地域保护政策也很有意思。例如香槟酒。香槟是法国一个地方，只有这个地方生产的气泡酒才能叫香槟，别的地方就不行。政策优势，就是指这种具有限制性质的优势。云南白药，片仔癀，马应龙三个公司的产品被列为国家一类中药保护品种，在很长时间内别人都不能生产，甚至也不能叫这个名字。茅台镇上也有别的酒厂，但只有茅台酒厂的酒才能叫茅台这个名字。

 最后，行业优势。行业分析是投资者作出投资抉择很重要的一步，有时甚至是投资成功的先决条件。因为有些行业牛股成群,投资的赢面高;有些行业却牛股稀少,投资获胜的概率低。这是因为基本面确实如此：有些行业就是有先天优势，有些行业注定要吃亏。有些行业就是稳定增长，没有周期性，比如食品饮料业；有些行业就是门槛高，大部分企业进不来，比如航天业；有些行业就是有提价能力，不会你杀价我也杀价，比如奢侈品行业；有些行业的产品就是不怕积压，甚至越积压越值钱，比如白酒葡萄酒；有些行业就是集中度高，它们的优势就是竞争对手少，比如银行业、保险业，更不要说交易所和银行卡国际组织。有专家喜欢用行业利润永远趋向平均化的经济学理论与我辩论，意思是当一个行业拥有暴利的时候必然会引起更多的人和企业进入，从而带来行业利润最后平均化。其实这只是一般而论，很多情况并不如此，因为行业壁垒是客观存在的。

当然，拥有其中一种独一无二的竞争优势，还不能构成买入这家公司的充分条件。有了其中一种独一无二的竞争优势就有了关注的前提。接下来要考虑的是这种优势能不能形成极强的赢利能力？比如自来水、电力、燃气、桥梁、高速公路、铁路等公用事业公司，虽然具有明显的垄断优势，可是价格受管制，没有自主定价权，能赚大钱的不多。在美国上市的中国公司中，广深铁路表现不佳，11年只涨了一倍多。铁路是高度垄断行业，业务好的不能再好，它不太赚钱就是因为事关民生票价不能乱提。张小泉是著名的剪刀品牌，当没有能干的管理层去经营去继续开发的时候，它根本就赢不了利。很多公司拥有资源优势，但当国际商品资源价格处于低潮时，它也是一筹莫展。我们投资股票，最重要的一点就是看它有没有良好的收益，所有的优势最终也还得落实在收益上。

那么，极为优秀的公司平均每年的利润增长率至少应该是多少呢？我前面说过要“股不惊人誓不休”。好股票应该具有数十倍的成长潜力和前景，平均每年的利润增长率不能低于20%，当然，能超过30%就更好。茅台，招商银行，万科就超过了30%。蒙牛在前几年甚至达到了惊人的90%。

有了某种独一无二的竞争优势，又有极强的赢利能力，是不是够条件了呢？还是不够，还要看它的优势和盈利能力能不能长期保持。也就是通常所说的持续竞争优势。这一点难度更高，更有技术含量。买股票就是买未来，长寿的企业价值高。一个公司在某一年赚钱不难，难的是一辈子赚钱。bb机刚出来的时候风光无限，但没几年就不行了。柯达、乐凯等生产胶卷的公司由于数码相机的出现变得非常被动。这就需要我们的眼光更为长远，思想更为深刻。这就需要这个公司“万千宠爱在一身”,也就是多种竞争优势都具有。

    可能会有人说，您说的公司近乎完美，好像很难寻觅。其实在我的持股名单中符合的就不止一个，有兴趣的读者不妨用条件套一套。要做到“股不惊人誓不休”，当然不会是一件轻而易举的事。但你发了上等愿，至少能结中等缘吧。我主要是提供一个严格的思路，在挑选股票方面要精益求精，锦上添花，没有止境。这才是追求卓越，这才是无懈可击。

谈了这么多，一直没有谈到价格，价格不太重要吗？不是的，价格当然重要，“安

全空间”这个词简直是价值投资者的口头禅。好公司加上好价格才是好股票。我曾经把巴菲特的投资策略概括为十二个字：好股，好价，长期持有，适当分散。就已经把好价包括在内了。但我们谈的主要问题是优秀公司的问题。同时我认为，相对价格来说，好股是第一位的。先好股，再好价；先定性，再定量。这也是一种投资哲学。

买股要随时

买股要随时，就是主张“随时买”。必须申明，这是针对大多数人尤其是有稳定后续资金的工薪阶层而言的。

经常有人面容严峻地向我提出：“随时买，价格不用管了吗？万一买到高价的怎么办？”其实，提问题的朋友没有深思熟虑过，价格问题是个复杂的问题，在实践中甚至是可遇不可求的问题，能力圈之外的问题。你如果有幸常能在入市时遇到“9·11”或者金融危机之后这样的大机会，当然是件美事，然而股市牛熊难测，风云莫辨，不确定性是主流，必须“以不变应万变”来对付。我的经验是，努力捕捉机会也会丧失机会，放弃这样努力也许就逮住了更多机会。多想想方法，而不要动太多的脑筋去想买入时机的问题，也不要成天去盘算市赢率的高低。不同的人参加工作有先后，入市时间有早晚，一旦决定投资，难免会买到高点低点，但有了严格选和不要卖，即使是不那么幸运，最终还是会大获全胜。

有的股友引用巴菲特先生坐拥几百亿现金不出手，并表示愿意一直等下去（等到合适价格）的例子，来反驳我的“随时买”，甚至指责我有背离巴菲特的嫌疑。然而我经过再三思考，坚信这并无大错，尤其是这么多年，眼见很多朋友一再等待贵州茅台、招商银行、港交所等股票的价格跌到他们的心理价位，结果或者是永远无法买到，或者是失去耐心买得更高的事例，更能感受到学习巴菲特不能教条的重要意义。不要忘了，在美国投资界百万富翁和千万富翁组成人员状况的调查中，尽管顶尖的往往是职业投资者，但人数比例最高的恰恰是在二战以后简单买入并且长期持有的普通投资者。

大史学家司马迁在《史记———货殖列传》中说过一段精辟的话：“无财作力，少有斗智，既饶争时。”就是“没钱靠体力，钱少靠智力，钱多靠掌握时机”。坐拥几百亿现金的巴菲特已经取得了巨大成功，属于世界顶尖“钱多”的那一类。我的这个“随时买”不包括拥有大资金的投资者和专业投资机构，只是针对大多数普通投资者而言。大多数人属于“钱少”的工薪阶层，每月有固定的工资奖金收入，“随时买”就是每个月都用工资奖金的剩余部分买，这种固定的买法最终能使买到的股票成本平均化，既不会太高，也不会太低，但由于严格挑选，买到的基本上是优秀公司的股票，长期来看，收益率还是极为可观。这是靠智力的买法，只要实施，可以说人人都可以成为亿万富翁。不信的话，看看我给出的这个方法：

深圳的年轻人如果月薪在3000元左右，那么一对情侣如有毅力又有恒心，每月拿出收入的20%，即每个月各拿出600元来进行投资，按月买进那些平均利润递增在20%以上的公司股票，无论如何都不再卖出。40年后，就轻松成为亿万富翁了。有兴趣的朋友不妨计算一下。

当然，选到平均每年不低于20%增长的优秀股票有一定难度。但工资奖金是会不断增加的，如果把增加部分中的20%再追加投资，不就好事易成了吗？

   持股要耐心

    投资的辩证法在于：该复杂的复杂，该简单的简单。“选股要严格”，属于复杂的范围，但“买股要随时”和“持股要耐心”则格外简单，就象风暴之后天空特别碧蓝一样。

在中国古代哲学中，有很多极具智慧的话语，如“不战而胜”，“无为而无不为”，“不战而屈人之兵”，等等。特别是“大道至简”和“以不变应万变”这两句话。把这些用来指导投资，就成了轻松赚钱的学问。也就是说，精选了好股以后，把好股简单的留起来就行了。我曾经说过:“象集邮一样收藏好公司的股票”，更爱说的是：“做好股收藏家”。

经常有人问我，你是不是一个特别有耐心的人？你的一些股票五年多没动一下，你怎么能守得住？其实我在生活中是个很急躁的人。只是投资股票和其他事情不一样，你不长期持有就很难稳赚不赔，很难成就一番事业。发财要有耐心，这是千真万确的。和摸彩票能提供一夜暴富的机会，但概率才多少？收藏的发财概率比和摸彩要高一点，但收藏到珍品真迹的不多，大部分是收了假古董赝品什么的；做期货、买权证的发财概率比收藏的又高一点，但长期成功的实在太少；短线炒作股票成功概率又要高一些，但总体而言，失败多于成功。可是你放眼世界，多少人通过长期持有股票和房地产成为亿万富翁。这些认识在前面说过，也是经过惨痛的失败才换来的东西。这个东西叫“定力”，我把它看得很重，仅次于“眼力”。我经常建议朋友，在你的投资字典里删掉那个“卖”字。

没有丰富投资实践的人大多会想，如果结合短线，不是赚得更多吗？这是不知道鱼和熊掌不可兼得的道理。有一定经验的股民往往会问：“难道涨的太高也不卖吗？”我的回答是不要卖。因为有些东西说说容易，就像低买高卖，实际操作时很难判断什么是高，什么是低。就象无法判断明天是涨还是跌一样。很多短线利润是要放弃的，因为放弃你才能得到更多。有舍才能有得，这就是辩证法。我和很多股友有充分的实践证明，判断高低涨跌这些东西太复杂了，这是自己能力圈之外的东西，也是害人的东西，它让我们只见树木不见森林，只拣芝麻不抱西瓜。如贵州茅台、招商银行、万科哪天卖合适？哪天卖都不合适。从长期趋势看，任何卖出好公司的行为都是愚蠢的，逆经济发展潮流的行为。其结果都不理想。最多在一个局部战役中获胜，而在全局上落败。股市上流传着很多似是而非的东西，有些东西的影响还非常之大，比如“高抛低吸”就是一例。我们看到的是绝大多数人恰恰相反，低抛高吸，大盘一向上就追涨，大盘一下跌就斩仓；上证指数跌到1000点时，每日成交量只有几十个亿，可见大多数人没有“低吸”，上证指数涨到5000点时，每日成交量高达两三千亿，可见大多数人没有“高抛”。再说，判断高低也是个技术层面的东西，不是智慧层面的东西。小赚靠技巧，大赚靠智慧。为什么股市中最后总是赚钱的人少呢？这和过度操作有关。许多人基本上每天都盯住股市行情不放，不停地在捕捉所谓的时机，不停地想低吸高抛。但真有几个人成功？还是举大家都知道的刘元生先生长期持有万科公司股票的例子，就是简单持有，买了就不卖。其实这18年中万科股票有无数次下跌，要是他老想着高抛低吸，能从几百万变成几个亿吗？技巧层面的东西，不但把人弄得非常辛苦，而且并没有给很多人带来可观的收益，至少在电脑房里炒得昏天黑地的股民情况大致是这样。人们经常会忽视：最好的往往是最简单的。

谈到这里，或会有股民质疑：“难道公司的基本面严重变坏，你也坚持不卖吗？”我的回答一如既往。即便不能排除这种情况，还是可以坚持不卖。这似乎不太符合巴菲特的思想。但我仍然认为这是对的，而且这是经过认真思考和实践过的。我很喜欢彼得林奇的看法，假如你有十个股票的长期投资组合，中间有一个股票出了问题，由于选的都是极为优秀的公司，那么我们持有的其他九个股票还是在给你赚大钱，几十年后，也就是一个亿和九千万的差别而已。何况那只股票也不会跌到零。就算你在某个优秀公司基本面出问题之后成功卖出，只是在策略上对了，战略上你却错了。你可能失去获得将来长期收益的大好机会，你也可能在心理上由于变得过于关心，由藏家变成了炒家，因小失大。在这个问题上我们要有一点哲学思维。进一步说，一个优秀公司的基本面出了问题，你可能事后才知道，而这时股价已经下跌了不少，这时卖出很难说是正确的行动。也许，情况又是恰恰相反，你要继续买进了。有几个例子很说明问题。一个是沙特王子阿瓦立德的“花旗之战”。1990年前后，花旗银行因房贷和拉美业务的拖累而陷入困境，当时许多人疯狂出逃，股价掉得一塌糊涂。这个时候阿瓦立德反而不断注资增持。4年之后，花旗银行终于渡过难关，有着坚定信念的阿瓦立德成为最大的单一股东，十几年后又成了最大赢家，一举收获近百亿美元！占他全部身家的一半。阿瓦立德说他总是在寻找同样的东西，那就是国际上知名的公司，它们拥有健康稳固的根基，但却陷入了暂时的困难之中。另一个例子是2004年底伊利股份公司的董事长郑俊怀被抓，基本面出现了问题，股价从14元掉到9元。我身边的一些朋友有些惊慌，我则劝他们在9元时再买进并一直持有，现在听我建议的朋友都取得了很好的收益。深发展也是如此，它在1997年后基本面不佳，但从1990年就开始一直持有的人还是大大的赢家。 

可能还有人会问：“如果我需要用钱也不卖吗？”这个严格地说是个投资以外的问题。需要用钱有很多种情况，除非牵涉到极其巨大的家庭或个人的剧变，需要大笔的钱来救急和转危为安，比如家人患病急需用钱，你还坚持不卖，那就失去了投资的意义。投资就是要让自己和家人幸福安乐。一般情况下，要学会坚持不卖，否则我们就很容易找到各种借口把优秀的好股票卖出去。等到赚了大钱之后，就能体会到那种意义了。到那时对资产结构进行一点调整，都是很简单很自然的事。对于投资者来说，首要考虑的是怎么赚，而不是怎么花。而一直持有就是最好的赚钱方法。

还会有人问到：“当我们发现了更好的公司股票，可不可以卖呢？”我的回答是，这种情况不叫卖，叫换股，因为总的投资数量和投资金额没有变，还是在收藏好公司的股票。只要不是太频繁，这是可以考虑的。对于非职业投资者，我还是倾向于不卖先前的股票，而是用后来的收入再买进。因为深思熟虑的人不多，很容易把换股变成炒来炒去。

在这里，我想再举一个深圳人有亲身感受的例子来说明为什么要长期持有。大多数深圳人既买房又炒股，这几年房市、股市都是大牛市，按说两个市场的赢输概率应该差不多。然而统计数据表明，买房赚钱的高达98%以上，而在今年五月的统计中，在股市牛气冲天时居然有30%的人亏损。什么原因？买房的人很少频繁地“炒短线”，而炒股的人却不少有“手痒症”或“多动症”。

    在现实生活中，确实是关心卖的人多，而想当收藏家的不多。其实，卖掉好公司的股票才是最大的风险。“炒”是投机者心中的魔鬼。澳门赌王何鸿燊在回答记者有关什么是赢钱的诀窍时，说的是“不赌”。如果有人问我炒股赚钱的诀窍，我的回答是“不炒”。我们买的是极为优秀的企业，它们是最有活力的公司，有最为宝贵的资源、最有前途的产品，处在最好的行业中，也有最能干的经营管理者，你可以心安理得地坐享其成，一劳永逸。股市其实是一个“乌龟”打败“兔子”、“懒人”战胜“忙人”、“笨人”战胜“聪明人”的地方。作者：失落沙洲

徐翔访谈录：由于过去的交易经验，徐翔摸准了一些市场短线的规律

徐翔（目前在青岛）回顾：股市里没有神，更多是靠勤奋和努力

徐翔是中国股市最富有传奇的二级市场交易高手，从18岁放弃高考、专心投资，到20岁出头即为宁波“涨停板敢死队”成员，再到2009年底成立私募基金泽熙投资，在A股市场成名已久的徐翔在创造一个又一个资本市场奇迹的同时始终保持神秘。他为人异常低调，极少接受采访、不允许拍照，亦不理会外界质疑。

他择时准确且作风凶狠，泽熙员工称他的择时往往不是加减仓的概念，而是空仓、满仓的极端操作，以证明其看得准。

以下三篇关于徐翔的深度报道，这也是目前唯一了解徐翔的正规渠道：

对话泽熙寻找草根英雄投资秘笈（节选）

来源|中国证券报

虽然在投资领域声名鹊起，但徐翔认为，外界并不了解自己。他告诉中国证券报，股市里没有神，除了一点点运气之外，更多是靠勤奋和努力。

中国证券报：投资有很多风格，你认为自己属于哪种类型？

徐翔：外界的评价大多不了解实际情况，说这些话的人认识我吗？他们了解我吗？我们交流过吗？都没有。说我交易能力强？什么样算交易能力强。投资没有那么简单，只靠交易就能赚钱。交易只是投资中很小的一部分，除此之外还要做很多工作。

中国证券报：你们的投资决策是怎样做出的？

徐翔：我们的研究员对行业和公司进行研究，通过分析和实地调研，筛选出股票，我来做最后的投资决定。

中国证券报：对于研究员提供的报告，你如何判断其投资价值？

徐翔：要符合三方面因素：首先是国家政策要支持。我很偏好新兴行业，因为政策扶持的方向就在这里；其次，行业处在上升周期。公司能从行业发展中分享收益；最后，公司的基本面良好，盈利能力强，估值便宜。

中国证券报：资本市场经常讲故事，你不会去听公司讲故事吗？

徐翔：很多公司讲的故事都是假的，不可信；就算有些是真的，也没办法把握。主要还是从政策、行业角度分析。

中国证券报：你的持股周期一般是多久？

徐翔：不一样的，有的只有几天，有的会半年甚至一年。

中国证券报：大家看到的都是你非常成功的一面，你会犯错吗？

徐翔：当然，这个市场里没有谁是神，大家都会犯错。我也踩中过地雷，也会错过黑马，投资就是这样。

中国证券报：从泽熙的五期产品来看，净值管理一直做得不错，很少有业绩回撤，你是怎么做到的？

徐翔：一句话，止损要坚决。投资一定要设定止损线，一旦股票走势触及止损线，要坚决止损。根据个股的弹性不同，止损线的标准也不同。如果对公司的基本面没有太大把握，可容忍的浮亏就很小；如果对公司的基本面非常有信心，即使出现较大下跌，也会持续持有。

中国证券报：你对目前的市场怎么看？主要投资哪些品种？

徐翔：与大多数人观点相同——比较关注通胀问题。6月CPI达到6.4%，而现在一年期定期存款利率只有3.5%，负利率的情况依然十分严重。我认为只有重新回到正利率，资金在银行、企业和储蓄之间的流动才能恢复正常。现在对市场的判断无非是两种：一种认为通胀会持续一段时间，即使CPI出现回落，也会在较长时间维持高位；另一种认为通胀会快速回落。我目前比较倾向于前者，主要投资一些抗通胀品种，如农林牧渔等。如果通胀继续维持高位，这些行业当然可以获取收益。

徐翔谈火中取栗：抄底断崖股踩点定增概念（节选

徐翔在A股市场的名气已久，且相当另类，但是为人异常低调，极少接受采访、不允许拍照，亦不理会外界质疑。在一个多小时的采访中，徐翔虽然仍回避敏感问题，但基本上有问必答。但午盘开市时间一到，徐翔就急急赶回了餐厅楼上的办公室。

他并不避讳自己热爱短线操作，看盘是徐翔的主要日常工作。即使是监管部门调研阳光私募的座谈会，他也因为和交易时间冲突而借故没有出席。

“我学习股票，看书，听券商培训，也看国外投资方法。三人行必有我师，对宏观经济，也懂一点。”徐翔表示。

徐翔择时准确且作风凶狠，让泽熙的员工深表佩服，称他的择时往往不是加减仓的概念，而是空仓、满仓的极端操作，以证明其看得准。但徐翔曾经私下对公司员工表示，保证每年稳定增长，没有必要冒险。

目前泽熙投资有20多个研究员，徐翔极少实地调研，但是每天要听两三家券商路演。徐翔说，“研究员推荐股票，我也不一定买。”

泽熙投资员工表示，泽熙投资已经和公募基金类似，基本上放弃了趋势性交易为主的投资方法，而是选择大资金行业配置的主流投资方法，对自上而下的判断和择时非常重视。

一位公募基金高管表示，以前徐翔比较容易，转型到价值投资则很难。“从持股几天变成长期持股，主动权不在基金手中，需要考虑业绩、市场预期、宏观经济。”这位公募基金高管说。

“由于过去的交易经验，徐翔摸准了一些市场短线的规律。比如炒作新股，他知道哪一类股票容易被散户关注，他自己就是散户出身，所以了解散户心态，也愿意去了解这些人的心态，再集中在一些概念上。”熟悉徐翔的公募基金高管表示，“这就像一个赌局，基本面都是伪命题，能够吸引赌徒到赌局中来的就是好股票。”

这位公募高管判断徐翔依据主要是索罗斯映射理论，徐翔也曾对员工表示能理解索罗斯50%的理论。

“我非常理解彼得林奇的退休。”在采访中，徐翔表示自己无法和大师相提并论，也流露了倦意，“说实话，我也不想干，不算研究员券商推荐的股票，我现在盯200家公司，多累啊!有什么好干的。”

探访泽熙：37岁“私募一哥”徐翔的烦恼和焦虑（节选）

来源|东方早报

原安信证券首席策略分析师程定华与徐翔曾有过一场谈话，谈话录音传出后，程定华声名大噪，泽熙投资则迅速退出了安信证券的交易席位。

“反过来推理”

王亚伟在公募界以投资快、狠、准、稳出名，被认为与徐翔的投资风格相像。市场此前有人质疑“王亚伟靠内幕交易成名”，有人认为华夏基金其他基金为王亚伟管理的基金“抬轿子”。

对此说法，徐翔轻笑说：“如果王亚伟是靠内幕信息成名，市场每天各种传闻，其他人为什么没有用这个方法出名？”

他补充说：“靠抬轿子？那么多年，这么多管理资产超过千亿的基金公司，为什么他们都没有砸出一个王亚伟？如果王亚伟的成功，靠的是外因，跟他的能力没关系，为什么其他人不能用同样方法成功，又为什么王亚伟离开华夏基金之后，华夏基金没有再捧出一个王亚伟？”

“有些逻辑，你反过来推理，就知道有多可笑。”徐翔说。

自评研究团队“一般”

徐翔在公司内部也曾多次宣称，对于一个投资管理公司，最核心的竞争力是人才。然而，人才也是一直困扰徐翔的问题。

一名知情人士透露，泽熙投资成立4年多来，徐翔花费了很大精力和财力，不惜重金到各大机构挖角，也想出很多方式来培养团队，但最终的结果和他自己的设想总是存在很大的差距。

也正因为此，在评价自己旗下的投资团队时，徐翔只是用了“一般”两个字。

“我们的研究团队只能说是一般吧，但为什么业绩比别人好，我觉得是因为别人的更差。”徐翔说这话时，有些烦恼和焦虑。

成功秘诀总结：专注力、长远打算、勤奋研究、持续学习、研究心理

1.专注力

唯有专注，才可以让人时刻保持警惕，随时应对市场的风云变幻。专注于市场虽然很枯燥也很容易疲劳，但是要保障每一笔交易不失控，要想获胜，专注是必不可少的代价。具了解徐翔的人介绍，徐翔对投资非常专注，专注到一般人都无法理解。他每天研究市场的时间超过12个小时，交易时间进入交易室之后，交易时间段绝对不离开盘面的，每天晚上复盘和研究股票，几乎没有娱乐和其它爱好，而且他的这种习惯保持了20多年，我想这也是为什么徐翔在24年投资生涯中资本增长83万倍的最重要原因吧！

唯有苦行僧式的简单生活和无与伦比的专注，才能收获超乎想象的回报，这是他制胜投资之道的核心。市场是一个胜者为王的世界，时刻都面对无法预测的危机，没有绝对的专注力，随时可能让自己失去对仓位的控制，成为别的猎人眼中的猎物。

解读：在生活中很多股民朋友有自己的工作，很难花这么多时间去钻研股市，很多人听消息买卖股票，凭感觉买卖股票，没能深入研究股票的涨跌逻辑，被套了没耐心持有就割肉止损，回本后怕跌就止盈，亏大赚少，所以很难盈利。

2.长远投资

也不是持有一支股票多么长久，而是自己制定投资生涯的周期。把投资当做一生兴趣或终身坚守的事业，你的投资思维才会更持久，对待市场的研究才会保持持续和敏感，你的心态才能更加稳健理性，这样才能避免追逐短期利益而去冒险忽视风险。

很多人眼中的长期投资是在单一标的上投入的时间周期，但是泽熙操盘上素来以凶猛彪悍的短线交易为主，市场甚至以“敢死队”之名对泽熙进行形容。那么泽熙为何会被理解为长线投资者呢？

其中很大的原因还是来自于徐翔20多年在证券市场中搏杀，在实战中形成的快准狠的投资体系，并且在多年的交易操盘过程中持续坚持，这种对交易的理解和对交易体系的坚持，才是长期投资者的根本特征，而不是狭隘的用时间周期来判断长期投资和短线交易。

解读：投资没有定式，条条大道通罗马，一套适合自己的交易体系和对交易体系的坚持，才是在市场中长期存活的基础。而很多大众交易者，在这些正规化体系化交易者面前，只能沦为被洗劫的对象而不自知，我见过太多从认购就开始做股票的朋友，30多年来，却没有在市场中摸索出自己的投资法门，可叹！

3.勤奋学习

很多人只看到泽熙和徐翔的成功，却忽视徐翔20多年的股市成长经历，同样忽视了泽熙人在面对市场操作上付出的劳动。

在泽熙，收益分为绝对收益和相对收益，这两者是一起的，泽熙的业绩最受人关注的两大特点：第一是要涨的快，长期远远战胜指数上涨，第二要回撤小，即使市场大幅下跌，业绩也总能保持平稳。过去那么多年，泽熙净值回撤超过10%的次数也就不超过5次。

那么这么锐不可当的财富稳定增长，其中的奥秘就是泽熙的考核制度，主要是：推的股票要能涨，最好马上就涨；涨幅要超过沪深300指数；买入后回撤不能超过10%，否则马上止损，不容许补仓。这被业内称为“史上最严格”的考核办法。所以泽熙的研究员非常辛苦，大部分时间都在各地调研，调研的深度和密度远远超出同行业平均水平。加上徐翔自己以身作则，苦行僧式的对市场进行研究，时刻保持对市场独一无二的敏感性，最终成就了奇迹般办的业绩。

解读：做任何事情都没有捷径，不要去抱怨你时运不济，也不要想着投机取巧，脚踏实地持续性的勤奋付出才是成功之道。

4.持续学习

徐翔有句话，市场里面只有不断进化，才能不被淘汰，可想而知徐翔对于持续学习交易技能的重视，他高中毕竟就开始参与投资市场，并非股票科班出身，但是他能在20多年的股市生涯中，顺利从一个散户投资者完成到机构投资者的华丽转变，可见20多年来，徐翔不仅仅是操作股票那么简单，对于股市操作技能，庄家运作心理，宏观市场分析逻辑等是有全面系统的学习的。

解读：书山有路勤为径，学海无涯苦作舟，无论身居何为，无论年龄老幼，对于知识的学习是不能停止的，对于持续学习的重视不仅仅是徐翔成功的基础，也是大千世界很多名人成就卓越事业必备的习惯。

5.研究市场心理

市场中，很多人过分迷恋技术的作用，但是很多人并不清楚，K线阴线阳线只是某个时间阶段市场博弈的一种呈现，不论是实体 上下影线和小阴小阳十字星，都只能代表博弈双方当时的买卖预期，而要对市场长周期大趋势进行提前了解，必须要对市场心理进行研究，市场参与者就是市场研究的对象，包括散户心理 机构心理政府心理，所以对于市场心理面的研究远比技术面要复杂，但是却能提前洞悉市场的机会。

徐翔经常说股价有时候与基本面无关，市场是多维度的，基本面和技术面都只是一个维度。正如巴菲特所说，一个精明的投资人，既可以用扎实的基本面研究赚钱，也可以用精准的心理学赚钱。

重庆啤酒一役，堪称泽熙的经典案例，在重庆啤酒乙肝疫苗彻底失败，股价崩盘的时候，泽熙却成功抄底，获得巨额利润，其中一波三折，无不是徐翔对于市场心理面的分析起的作用，徐翔后来说到“重庆啤酒不是股票，是彩票。第一次刮出 谢谢你，第二次刮出来还是 谢谢你，这时候大家都把它当作废纸，当时彩票没刮完，或者说总有人相信后面还有大奖，还会参与去刮奖，这就是反弹的心理面逻辑。

解读：在市场中，我们永远都是学生，要向高手学习，要向先贤学习，要向市场取经，学会敬畏市场，认真对待你的每一次交易。作为五维投资策略的创始人，我一直保持谦逊学习的态度，向成功的基金大佬取经是必不可少的课题，借此与大家分享，和大家一起探讨，学人所长补己所短。

总结

价值投资=发现价值+放大价值

总结：让价值变得更有规可循，而不是让价值投资把你绑架！作者：公司估值研究院