内训学员投资报告之十一：白云机场

白云机场（600004）投资报告

1.      白云机场基本情况

动态PE：18.3，PB：2.06，总股本20.69亿股，总市值：292亿。

在中国航空交通体系中，有三大门户复合枢纽机场、八大区域性枢纽机场、十二大干线机场，这是由中国民航总局确定的国家定位。

其中三大门户复合枢纽机场分别是：首都机场、上海机场、白云机场。枢纽机场具有地域垄断性。

 目前有68家航空公司在白云机场运营，通航的国内航点达到122个，国际及地区航点达到78个，共计通航国内外200个城市和地区，航线网络覆盖全球五大洲。

白云机场现有三条跑道，138个客机位，45个货机位，一号航站楼总面积52.3万平方米，二号航站楼共63万平方米，目前正在建设中，计划于2018年2月投入使用。

2.      机场行业简单情况

机场的核心资产是航站楼和跑道。

机场的收入=航空性收入+非航空性收入。

航空性收入包括：飞机起降和客货过港等相关的收入，如飞机起降费、旅客服务费、安检费、停场费以及客桥费等，该部分收费由政府定价。

非航空性收入包括：由旅客和商业企业衍生需求产生的业务收入，包括商业店面租赁收入、地面服务收入、广告租赁收入等。

一般而言，航空性收入由政府定价，弹性较小，取决于机场的级别、航线（国际航线收费高于国内航线）、机型（跑道宽度长度），但很稳定。

非航空性收入弹性较大，和机场航站楼的客流量、管理水平、旅客消费力有关。

很容易可以理解，机场的收入，不管航空收入和非航收入，都取决于该机场的飞机起降架次和旅客吞吐量。

衡量飞机起落架次和旅客吞吐量的指标是：

高峰小时容量：白天7：00-22：00之间，每小时航班起降最大频次。

产能：跑道和航站楼的数量、容量。（航站楼实际运营会超出设计容量）

3.      买入逻辑（一）：港资近期持续买入

港资近期不断买入，并且买入力度较大。

截至11月1日，港资持股1.29亿股，占总股本6.23%。

单单10月一个月，港资单月买入3900万股，增仓市值为5.4亿左右。

4.        买入逻辑（二）：定性——价值重估

我国民航客运量从历史看，稳定增长。其本质是随着我国经济水平的不断发展，人们的出行需求不断增长，机场客流量增加从而带来业绩稳定增长，几乎是确定性的。

白云机场是我国华南地区航空枢纽，客运量仅次于首都机场、上海机场，排名国内第三，2016年飞机起降43.5万架次、旅客吞吐量为5974万人次，仅比上海机场（浦东）48万架次、6600万人次低10%左右。

机场运营有两种理念，美国的机场好多都破破烂烂，而欧洲的机场则是五彩斑斓，吃喝玩乐一应俱全。这是两种不同的机场管理理念决定的：美式机场类似“跑道”，公用事业特征挂帅，政府除了管制航空性收入外还要管制非航收入；欧式机场更强调“商业城”功能，鼓励非航空性收入。

白云机场T2的启用，是扩大商业城功能的一个重要时间节点。（原T1的免税面积很小）

上海机场目前830亿市值，白云机场290亿市值。相比较上海机场，白云机场由于过去几年的贪腐、管理和业绩问题，估值要低不少。

随着我国反腐保持高压常态，原管理层落马、新管理层上任，T2航站楼即将启用等一系列因素，白云机场反腐提效，有望释放盈利能力，从而带来重新估值的机会。

5.        买入逻辑（三）：定量——业绩增长确定性高，18年业绩与市场有预期差

明年T2航站楼启用，带来的确定性业绩增长。主要计算逻辑如下：

白云机场的18年净利润=17年净利润+18年业绩增量

而18年业绩增量主要来自：T2带来的航空性收入自然增长+T2非航收入—T2费用支出

（1）17年预计净利润：

由于机场各季度营收比较稳定，今年年底前没有其他变量因素，从前三季度营收及净利润大致可以预计，全年净利润为15.5-16亿之间。取中值，2017年净利润预计为15.75亿元。

（2）T2带来的航空性收入自然增长

（

T2会改善停机位等航空业务，按照过往10年复合增长13%。

从历年营收增长率，保守预计2018年航空业务带来自然增长2亿。

（3）T2非航收入

T2非航收入是白云机场18年预期差的关键点。

非航收入主要由“店铺租赁+免税+广告+停车”收入构成。

具体构成见下表，其中有些数据预计不太准确，后面会逐项分析（摘自雪球丹书铁券整理的表格）：

（A）已招商铺收入的计算过程如下：（这个表格只核实了云集市、计时休息区、书刊、水果四项，数字都是准确的，其他的还未核实）

以上为特许经营收入，未包含300元/月/平方物业租赁费。未包含物业管理费等。

因此，上述表格合计金额需要再加上300*12*30748=1.1亿元的物业租赁费。

已招商铺收入共计：6.49亿+1.1亿=7.6亿。

（B）正在招商收入的计算过程如下：

已招商铺的平效（对机场来说的平效）=7.6亿/3万平=2.5万/平

因此，预计正在招商收入=平效*面积=2.5万/平 * 6000平=1.5亿。

按照当下如此高的平效看，未来T1可能会重新招商，这也是一个潜在爆点。

（C）广告收入：

德高广告3.6亿中标。

有两点需要注意，第一点是，德高广告在投标时，他的中标价不是最高的，其他两家投标价远远高于德高的3.6亿。第二点是，德高也是上海机场广告业务的参股方，以后白云机场T2的运营能力可以参照上海机场。

由此可见，超出保底是大概率事件。

（D）入境免税店：

中免中标：T2开启前，T1的入境免税是3244万*39%=0.13亿。

T2开启后，T1的入境免税2356*11=2.59亿，T2的入境免税3533*12=3.88亿，（2.59+3.88）*42%=2.72亿

合计0.13+2.72=2.85亿。

这里是把T1和T2一起计算进去了，主要是因为T1以前每年分给白云机场4000多万（查询自网络），因此要减去这4000万才是增量。

因此，入境免税2.85亿-4000万=2.45亿

（E）出境免税店：

中免中标，根据10月10日公告计算的金额，比表格里的预期要少。

因此，预计出境免税店2018年的保底收入为0.58亿*2=1.2亿

（F）停车收费：

如表格所述，T2停车收费保守按照T1计算为1亿。

根据上海机场和虹桥火车站的经验来看，停车场都几乎全满的，机场和火车站的停车需求是非常大的，不会因为停车位的增加而分流原T1停车需求。因此保守按照1亿计算。

把上面各项相加，我计算出来2018年T2非航收入增量为：

1. 7.6+1.5+3.6+2.45+1.2+1=17.45亿

这是计算出来最最保守的收入，所有都是按照保底计算的。

白云机场的出入境的保底价还是比较便宜的，特别是出境，不及预期，也是10月11日股价跌幅较大的原因。

招商证券对出境免税不及预期的解释：不同于各免税经销商对首都机场 T2、 T3 免税及白云机场入境免税经营权的激烈争夺，本次 T2 出境招商由于经营资质问题进而造成竞争方缺失，可能是导致招商结果不及预期的主要原因。

实际上，机场商铺的运营，特别是出入境免税，其实际经营金额是远高于保底价，实际运营肯定是要按照实际营收提成办法计算收入。有投资机构分析认为：从进出境免税店总面积来看，白云机场T2（合计4244平）约为首都T3进出境（1.1万平）的37%，后者免税年销售额约为37亿元。如果达到后者坪效，按此比例，白云T2出入境的免税年销售额将达到14亿元（37×37%），超出现有保底额约5.8亿元（出4.24，入3.95）。

所以极大概率，非航收入要超出我计算的这个保底数字的。

（4）T2费用支出

下图是2016年年报的成本分析表：

对照2016年的成本构成，摘录丹书铁券的18年T2新增费用预测（他这个数据有几项不太准），我在后面重新计算核实。如下：

（A）折旧费用：

T2航站楼话费136亿，主体工程折旧年限35年，每年新增折旧5亿元左右。

这已经是保守，多算的了。根据可转债募集说明书（下图），公司预计年新增折旧为4.13亿，再加上初期装修成本，预计5亿。

（B）水电费管理费（丹书铁券的该数据预估偏高）：

2016年年报水电费管理费1.85亿。

最近《关于白云机场航站楼水电管理服务费的关联交易公告》中披露，水电管理服务费收取水电费的25%，2016年服务费3756万，3756万*（1+0.25）/0.25=1.88亿，与年报披露的水电费管理费1.85亿相符。

由此，根据该公告披露的数据计算，

2017年预计水电费管理费=3917万*（1+0.25）/0.25=1.96亿

2018年预计水电费管理费=4500万*（1+0.25）/0.25=2.25亿

因此，2018年水电费管理费仅新增3000万元。

（C）劳务费与人工成本

我翻阅白云机场2008年以来的年报，查询薪酬支出和员工数量，得到下表

上海机场2016年年报披露，员工6415人，应付薪酬15.2亿，劳务外包支付薪酬3.8亿元。

白云机场2016年年报披露，员工13247，应付薪酬20.5亿，劳务外包支付薪酬0.5亿。

通过比较可知，

上海机场的人力服务大量外包，所以员工少、劳务外包薪酬多。白云机场的人力服务大部分自营，所以员工多，劳务外包少。

据管理层介绍，T2基本不增加新员工，由T1转过去（本来相比较上海机场和首都机场，白云机场的员工最多，原来人员冗余，效率不高）。

两种情况：

第一种情况，如管理层所说，不增加新员工，由T1转过去，提高人工效率。那么新增人工费和劳务费就很少。

第二种情况，不增加新员工，但是T2所有人工外包，那么参照上海机场2016年劳务外包3.8亿，那么白云机场T2的劳务外包无论如何肯定超过不了上海浦东机场T1+T2的费用，2018年新增支出薪酬3.8亿封顶。

还有从类比看，上海机场浦东机场T2航站楼启用的情况，浦东T2航站楼2008年3月启用。启用前后人工费和劳务费的情况如下：（当时年报未直接披露劳务外包支付薪酬）

2007年，员工5587人，支付薪酬6.97亿，购买商品、接受劳务支付的现金3.25亿

2008年，员工6440人，支付薪酬6.48亿，购买商品、接受劳务支付的现金5.96亿

2009年，员工6636人，支付薪酬8.17亿，购买商品、接受劳务支付的现金7.28亿

可以看出，2018年3月浦东T2启用当年，“购买商品、接受劳务支付的现金”比07年大幅增加了2.7亿元，应该是T2启用的影响。

而09年比08年只增加了1.3亿元，09年外包人员已经稳定，这个增量大部分应该是购买商品的增量。那么2.7亿-1.3亿=1.4亿，近似等于2008年浦东T2启用后的新增外包劳务费。占07年上海机场员工薪酬6.97亿的20%左右。

那么开始类比，回到白云机场，预计2017年白云机场支出薪酬22亿，18年白云T2航站楼启用后新增劳务费和人工成本=17年成本*20%，大约4.4亿。

综上各个方面的预估，我个人认为丹书铁券的预计有点保守，但就按照4亿计算。

（D）直接成本、其他成本。这块是个不牢靠的计算点。

直接成本和其他成本，估计是指机场服务过程中的物料消耗、设备设施的维保费用等。（不确定）。

从2016年财报看，直接成本和其他成本同比增加8000万左右。15年的财报，直接成本同比增加2000万，其他成本减少3400万。因此，这两项各预估1亿元，有合理性，也比较保守。

（E）财务费用。（不太懂，是否与短债有关）

今年到目前为止，公司发了4期短债。合计35亿。

1月份第一期，10亿，60天。

3月份第二期，15亿，180天。

10月份第三期，5亿，180天。

10月份第四期，5亿，180天。

故根据债券短融资募集说明书的资金缺口16亿，预计2018年财务费用1.5亿。

（F）增值税0.5亿（不太懂）。

此外，且不说上述各项费用预测是否合理。除折旧外，其他成本构成合计8.3亿左右。已经比与白云机场债券短融资时预计“2018经营活动比2017增加7亿”要多了，说明上面的成本增量预测是很保守的！

综上，上述费用相加，5亿+3000万+4亿+1.5亿+1亿+1亿+0.5亿=13.3亿，再保守一点，加上0.7亿的浮动空间。故合计为14亿的新增支出。

（5）盈利预测

很保守预测，18年净利润=15.75+（17.45+2-14）*0.75=19.85亿，约20亿。

乐观预测的话，要22-24亿了。

按照保守的盈利预测对2018年进行估值：

保守估值，按PE20倍，400亿市值。40%空间，确定性很高。

正常估值，按上海机场23倍PE估值，460亿市值

6.      几个问题的解释（摘自丹书铁券，比较认同）

（1）T2带来的航空性收入增长是否确定？

目前T1超高负荷服役，T1的设计吞吐量是3500万，T2是4500万，合计8000万。但去年T1已经接近6000万吞吐量。

从t1到远机位将近有20公里的路程。既影响了客户的体验，也影响效率。T2有100个停机位，预计随着t2投入使用，可以争取到更高的起飞时刻，同时提高效率。

目前高峰小时架次批复是71，但实际安排是68-69。一方面也是由于T2不停航工程施工情况下，有安全、服务及运行保障上的压力，给了71的标准，但目前并未批准执行。

另外机场与高速公路不同，高速公路一般经营有限定经营年限，机场是可以永续经营。折旧留下来的现金可以当做自由现金

（2）T2人力为何不会大幅度增长？

T1人员超配； T1吞吐量下降后富余人员转入T2。

科技含量提高，以一个完整的旅客离港流程为例，针对值机、行李托运、证件核对、改签中转、登机和行李追踪等多个环节，均可实现或部分实现自助化。；第三是业务外包。

共用通道，比如大巴服务，线路不调整的情况下，只是会在T2增加售票点和停靠点，司机以及大巴上的服务人员都不用增加。

（3）出境免税为何不及预期？有没有提高的空间？

由于目前实际就中免一家有资质，结果与中免进行协商确定出境合同，协商的合同与时间要短，保底金额不如招商预期，也无可厚非，35%的折扣点还可以。最近三年白云机场出境人数复合增长接近2成，明年大概率超过1800万的出境人数（其中T2约1000万），超出保底销售额的可能性极大，这是白云机场的硬实力。

（4）问：机场建设费收入占比不小，是否有取消的风险。

1995年至今，全国所有机场的都获得50%的机场建设费返还。2012年，机场建设费“改名”为民航发展基金，不再明文规定50%返还地方，但执行上未有变化；不同的是，北京机场、广州机场、海口机场在上市之初，便把机场建设费划入上市公司体内。目前全国机场3/4处于常年亏损，取消机场建设费将雪上加霜（这些亏损主要由地方政府担）；综观美、英、法、加、日等世界主要国家的机场建设费收费标准远高于中国；另外根据民航发展规划，到2030年全国需要新修建1600个机场。根据目前地方财政收入考量，到2030年，取消机场建设基金的可能性微乎其微。

（5）问：T2启用后T1商业租金是否会全面下滑？

我觉得这个担心比较短期。从T2的招标情况看，说明商家在普遍意义上对机场这种特殊的物业的认可。

T1确实整体装修落后了，但是两个候机楼的人流没有本质分别的情况下（国际部分除外），T1的商业地位不会出现明显的下滑。我们在招标环节看到了超预期，背后其实是企业治理的提升。这种提升是潜移默化的，但影响可能是中长期的。人们往往容易高估短期影响，但是低估长期影响,我觉得放在这里或许也适用。

T2和T1的关系就像新建的超级综合体与原有商业百货的关系。T2不管是综合布局、还是店面形象都比T1要漂亮。随着T2启用后，T1会重新装修改造，就人流与平效对比来说，t1的商业面积更加有限。T1平效比T2相差一万元，个人认为随着t1改造升级后，平效提升空间更大。

7.      安全性

即使退一步，所算的T2业绩无法实现，那么按照目前白云机场的18倍PE估值和业绩成长性，也值目前的价格。按近两年的分红率，每年2%股息，也可以接受。

个人觉得以现在的市场思维和港资买入趋势，极限下跌幅度15%，即股价极限跌到PE15倍。上涨空间乐观可以看到1倍涨幅。值博率很高。

8.      投资计划

由于确定性很高，目前已半仓买入，计划逐渐加至满仓。

坚定中长线持有，第一目标价18元，400亿市值。

持续关注机场运营情况，如果T2运营超预期，则要重新修订目标价。

2017年股市高点会落在哪里？长期牛市会有20年之久吗？

过去的四个月，我一直忙于各种事务。先是发扬韬略内训的推进，再是8-9月的经济学文章的创作，10月初忙于文章重整和编辑，到国庆节后，顿感身心俱疲，体力和精力透支过度，脑子空空，竟然有一段时间写不出东西来了。这种状况延续到现在。我希望这种状态尽早结束吧。

最近这段时间，对股市我关注得不太多，持仓的股票稍微有些调整，始终保持满仓状态。昨天市场出现较大调整，今日有所反弹，市场心态不稳，不少投资者询问后市走向，我想借这个机会谈一下今年和明年的行情。

首先，今年的股市高点会在哪里呢？按照我年初做的预测，今年的最低点不应该破3050点，最高点关键看3400点能否过去。当时判断是，如果能超过3400点，则目标可能拓展到3900点。

如今，一年过去十个月了，上证指数的最低点是5月份创下的3016点，年度最高点则是上周五的3421点。十个月时间，指数最高最低只有400点，波幅13.4%，如果未来两个月行情不再形成大的突破，则将出现股市开市近20年的最低波幅。

以年初的行情预测，超低波幅看来是可以落实的。最低点也可以确认的，最高点则有可能继续向上拓展，只不过，年初时预期的“如果越过3400点则上看3900点”的判断看来要落空——两个月的时间涨500点，不符合当前的市场风格。

因此，不排除今年的节奏拉长，形成跨年度的行情，高点继续指向3900点以上。按照今年的波幅去推算，未来两个月的指数涨幅大约不超过3%，换言之，上证指数2017年的最高点预计在3500点附近，年度指数波幅将略超过15%。

实际上，从我今年撰写的“中国崛起的奥秘”系列文章的体会看，我觉得中国股市就是从2016年开始步入了长期牛市，牛市的周期预计至少20年。

首先，中国股市目前的情况，比较类似于美国1981年前后的情况。1966-1981年，美国经济蒸蒸日上，但由于利率居高不下，美国股市竟然出现了长时期的宽幅整理，770-1000点之间走了整整15年。1981年，美国利率开始显著下行，并持续不断地降息，美国股市也从1981年开始走出箱体步入长期牛市——这一轮牛市持续到2001年网络科技股泡沫破灭才出现了较大的调整。

中国股市如果以上证指数为标志，2001年达到2200点之后，则展开了更宽幅的震荡。下边沿是1000点，上边沿是6124点。在这个大箱体中，持续整理的时间也长达15年。2016年的低点2638点，相比15年前的高点只是高出20%而已。即便到今天，指数也还不到3400点，仍未形成有效突破的形态。从这个角度说，中国股市持续走牛的基础是存在的。

很多人对这几天的国债下跌看到恐慌，以为利息要长期上涨了。对此，我是不赞成的。我觉得在货币规模如此庞大的时代，中国和世界的利率水平将长期趋向0，除非战乱等因素，利率的中轴线是不可能回到5%一线的。未来100年，全世界的平均贷款利率水平很可能长期趋于2%以下。

2%的贷款水平，意味着50倍市盈率是有长期投资价值的。这将是划时代的变革。资本的利润率下降，是长期大趋势。当前中国的贷款和理财产品的收益率能接近5%是不正常的，也绝对没有可能继续增长，而是必然长期下降。

再过20年，当我们回头看的时候，也许会赫然发现，当时的贷款利率已经降低到2%以下，而存款利率早已是持续负利率。那时候，股市里有50倍市盈率的股票，大家就会说有很高的投资价值。

到那时候，上证指数1万点？不，也许还要高。高到你不敢想象的地步。

至于茅台，有人鼓吹600多元的茅台有泡沫，毕竟市盈率30倍了。这是很荒谬的事情。一瓶茅台酒出厂价才619元，茅台的股价不过一瓶酒的价格，怎么就泡沫了呢？如果出厂价在20年后涨到1万元一瓶呢？你说那时候的茅台市值应该是多少？

不敢想象是一回事儿，没有想象力是另一回事儿。想当初，一瓶茅台才卖5元钱。

时代在进步，利率在下行，股市长期走牛，合情合理。

事实上，中国股市仍是世界上估值最低的股市。到哪里去找估值只有5-6倍的超一流银行股？到哪里去找动态PE只有30倍的超一流消费股？中国的多数上市公司目前还只是在本土发展，但未来的世界才是我们的舞台。

想一想，中国拥有全世界最广阔的消费区域、最多数量的富裕消费者，中国的产品定价又非常低，将来的利润增长也许远超出你的想象。20年后，中国一大批上市公司的市值可能都超过1万亿元。那时候，超过10万亿元市值的公司也许有一大把！

所以，应该对中国经济乐观一些，对中国股市更乐观一些。

如果长期是牛市，买什么股票呢？

一、蓝筹股，随便买。所有当前估值很低的大市值蓝筹股，都可以纳入一揽子组合长期持有，耐心等待其市值翻番再翻番。7000亿元的茅台也同样可以耐心持有。银行，保险，汽车，家电，大众消费品，都没问题。

二、周期股，谨慎买。市场迟早会把所谓的周期股变成普通的工业股，哪儿有那么多周期！但是，这些股票中，应区别对待，选择行情或区域龙头，且有核心技术含量的公司。比如钢铁中的宝钢，有色中的中铝，油气中的中石油，水泥中的海螺，造纸中的晨鸣，等等。

三、消费股，选潜在龙头。今天我们炒股票，还动辄关心什么苹果概念股、特斯拉概念股，10年后，我们关心的只会是京东方概念股、茅台概念股等，本土概念，本土题材，本土成长。消费行业中的寡头垄断是大势所趋。每个行业顶多5-10家公司可以生存得很好。所以，应该精选潜在的龙头。

四、垃圾股，放弃。随着股票发行进度的加快，借壳上市的炒作甚至于国企股重组的油水都会大大减少，很多股票会陷入长期冷门股行列。

五、潜力股，精选。小市值股票会有丑小鸭变成白天鹅的时候，但那必须是公司素质不错，从小逐渐做大，管理水平很高或者产品质量独特。这些股票如果用心精选，是可能找出十倍股的。这是投资家未来要做的主要工作。

以上是近期的一些思考。下面是近期的组合名单，包含一些上述思考后的品种观察。供大家参考。

茅台的泡沫价格会是多少呢？

付费

茅台的泡沫价格会是多少呢？20171027组合更新

扬韬  原创 2017-10-27 15:43:48 举报

阅读数：19707

节后大涨，茅台终于突破650元大关。此时谁还记得发扬韬略内训时第二次作业关于茅台价格能涨到多少的判断？

这是7月底的时候，我给学员们布置的作业，当时的股价450-480元之间。我让大家算一下茅台未来的泡沫价格，有了下面的这个表。

从表中可见，当时合计27名学员做的预测，认为是650元以下的有13人。认为在750元以上的只有6人。

我当时给评分最高的是85分，其中包括900元和790元两个报告，当时报告质量比较高。预测价格最高的是965元的那个报告，给了80分。

那么，站在650元的位置，茅台的泡沫价格会是多少呢？且拭目以待。