桂浩明：北向资金进退由谁决定？

    自从陆港通开通以后，北向资金的动向成为境内广大投资者关注的一个焦点。北向资金如果出现持续流入，那么就被认为是外资高度看好A股，这自然也就成为了做多股市的理由之一；反之，如果北向资金持续流出，也会被看作是一个重要的警示信号。客观上，由于一段时间来北向资金的操作方向屡次被证明是准确的，并且具有相应的领先性，因此北向资金也被称为是“聪明资金”，进而成为众多境内资金膜拜的对象。

　　那么，北向资金缘何“聪明”，其进退是由什么来决定的呢？远的就不说了，以最近的这次连续流出而言，又是基于什么考虑呢？应该承认，就我国的防疫抗疫以及恢复生产的情势而言，国内投资者应该比海外投资者了解得更透彻，而且大家对经济未来走向的掌握程度也要高于海外；毕竟，这些事情就发生在自己身边。既然这样，外资怎么会在市场上涨的时候率先外流呢？

　　其实了解了北向资金的构成，大体上就能够明白其中的原委。现在很多北向资金是通过ETF进入A股市场的，而这些ETF又是以MSCI以及富时罗素等公司编制的指数为跟踪对象，将其样本股作为投资标的的。值得一提的是，在这些ETF中，A股的占比并不高，即便在纳入因子提高到20%以后，实际权重的比例大约也就在3-5%。根据ETF的运作规则，在有客户申购其份额时，就会增加购买相关股票，这也就意味着其中会有一定比例的资金购买A股。如果出现赎回的话，那么也会有一定比例的A股将被卖出。在这里，所谓的净流入与净流出，都是基金公司被动进行的，而且并不只是针对A股，而是涉及所有样本股。显然，在我们这里看到北向资金的流动时，其实它在其它国家和地区也是在做同样的操作。从这个角度看，说北向资金净流入就是看好A股，其实是有失偏颇的。

　　进一步分析表明，北向资金的进与出，与国际股市的走势呈现明显的正相关；也就是说，海外投资者是看到了国际市场的变化，从而在自己投资的ETF上采取行动。举例来说，在国内春节长假期间，因为疫情因素，海外市场大跌，但因为A股休市，所有北向资金也就只能等待，而A股开市的第一天，海外市场早已止跌反弹了，结果此时虽然A股下跌，但境外ETF因为有净申购，因此也就有了对A股的净流入。一个多星期后，由于疫情在海外变得严重，以致国际股市下跌，这个时候ETF也就出现了净赎回，因此就开始在包括A股在内的所有国家和地区撤出。只是当时A股市场还很强劲，因此行情不为所动，但到了本周就顶不住了，随海外市场下跌。而这个时候因为海外市仍然在下跌，因此北向资金也就继续流出，而不是像月初那样逆势流入。说到这里，也许去年年中以来北向资金持续净流入的现象也可以得到解释了，因为这段时间国际股市一直在上涨。至于说这些北向资金是否真的很“聪明”，投资者不妨自己去评估。在理论上，ETF作为一种以模拟跟踪指数为特征的投资品种，本身运行是被动的，如果说聪明，那么聪明的是那些根据指数波动在不断申购或赎回基金的投资者，是他们间接主导了北向资金的进与退。

　　当然，陆股通中的北向资金并不全是被动型的ETF，也有其它的海外主动型的机构投资基金，也不排除还有一些是由中资控制的海外资金，决定它们进退的因素就复杂得多。但就目前来说，北向资金的主要成份还是跟踪相关指数的ETF，而且这类ETF还在不断扩容。既然如此，投资者就不妨根据这些ETF的特点来分析其操作行为，要看到它与国际市场的联系，而不是站在A股市场的角度，轻易地得出一个简单化的结论。

桂浩明: 万亿成交发出什么信号？

本周四，沪深两市合计成交金额为10684亿元。上一次沪深两市合计的单日成交金额超过1万亿元还是在去年的2月底，当时上证指数位置和现在差不多，也是在冲击3000点。在当年的那波反弹行情中，成交金额的峰值是在3月8日出现的，达到11841万元，上证指数正在挑战3100点。不过，市场虽然放了巨量，但行情并没有快速上升，而是整理了约3个星期，到月底时才再度向上。去年4月上旬，沪市见到了3288点这个全年的高点，而当时虽然仍有万亿级别的成交，但数值与一个月前的高峰期相比，已经减少10%以上了。

　　俗话说，股市每天都是新的，一年前的万亿成交与现在是不能简单类比的。不过仔细看一下，还是能够发现些端倪。那次股市之所以能够起来，一个很大的原因在于市场对实体经济增速企稳回升抱有极大的预期，这就直接推动了一批蓝筹股上涨，并且由于这些股票的权重效应，导致了指数的快速上行。去年1月4日上证指数探底2440点，而在4月8日，最高上摸到了3288点，期间最大涨幅达32.29%。由于是大盘股领涨，对资金的消耗也是比较明显的，于是也就不断出现万亿级别的成交；与之相对应的是，在行情展开的初期，两融余额就突破了1万亿元。不过，进入到3月中旬以后，蓝筹股涨势有所减弱，题材股开始活跃，结果也就形成了一段成交减少指数横盘的走势。进入4月份，从形态来看似乎整理得差不多了，这样就有了一波技术性突破。但也就在这个时候，一些信息显示宏观政策可能不如预期，导致这一轮靠对流动性的想象而展开的行情，划上了句号。在这里，万亿成交量的出现，其实主要还不是外部增量资金入市的结果，而是缘于投资者对后市的良好预期，以及存量资金在不同板块中的快速迁移。也因为这样，当预期发生改变时，行情也就结束了。

　　从市场运行的环境来说，如今的特点，一方面是实体经济因为肺炎疫情而受到了冲击；另一方面，为了化解实体经济的困难，央行大量释放流动性。在这样的背景下，股市显然无法展开以业绩为主线的行情，因此绩优股就表现得相当疲弱。与此同时，在流动性的推动下，题材股则风生水起，特别是与抗疫有关以及符合国家产业政策的一些行业，受到了资金的追捧。而负利率的现状以及日渐走低的固收产品收益率，加上科技股十分明显的财富效应，也确实吸引了不少场外资金进场。近期股票开户人数的持续增加以及基金的热销，客观上也说明了这一点。这些表现在市场上，就是综合指数表现温和，而成份指数走势强劲。从去年11月底到现在，上证指数的最大涨幅是8.92%，同期深圳成指的最大涨幅则超过21%。与此同时，成交量也是平稳增加的，这与一年前成交一下子上了几个台阶，直接达到万亿水平的情形还是有很大的不同。另外，成交量的分布却是非常不均衡的，40%以上的股票在这次反弹中并没有明显的资金流入，成交依然清淡，走势也毫无起色。这一点在沪深两大交易所上也有反映，近期上交所的成交量一般只有深交所的60%，与去年同期的80%相差很大。这种状况的出现，反映了市场的结构分化。同样是万亿成交量，在市场结构分化的背景下出现，与在大盘普涨的情况下出现，其意义是不尽相同的。这只能说明，当今的市场中，资金使用的集中度更高，同样的万亿成交，其对行情波动方面的作用，无疑会体现得更大。

　　从目前的市场格局来说，万亿级别的成交状况，还是有可能继续维持一段时间；当然，期间如果回落到略微少于万亿的水平，也没有大的问题，上证指数在3000点附近整理蓄势并实现突破后，再度放量上行的可能性还是比较大的。参照去年的行情运行轨迹，如果当前市场出现一段量增价滞的情况，也无需担心，因为这只是短期的，后市应该还会有向上机会。

桂浩明:股市资金格局有什么新变化

　　刚公布的今年1月份物价数据显示，CPI同比上涨5.4%。差不多就在一年前，CPI还在“1时代”。之前有一种观点，认为CPI之所以回升，主要就是因为猪肉涨价所致。1月份的物价分项数据显示，当月猪肉价格同比上涨116%，拉动CPI上涨2.76个百分点。换言之，也就是说扣除猪肉涨价因素，CPI仍然上涨2.64个百分点。事实上，当月食品烟酒价格同比上涨15.2%，其它七大类商品的价格也全部上涨。

　　由于物价指数的节节走高，以目前的金融机构一年期1.5%的存款利率而论，现在已经出现了负利率。即便是以作为无风险收益率参照指标的十年期国债利率（目前是2.8%左右）而论，还是有2.4个百分点上下的差额。如果再考虑到目前银行理财产品的收益率普遍在4%左右，而货币市场基金产品的利率则只有2.5%左右，应该说现货的固收类产品的收益普遍是负的。在这个意义上，也许人们不得不承认，现在的确是进入了一个负利率阶段。

　　在历史上，负利率状况是经常出现的，但通常持续的时间都不会太长。但在个别时期，也有延续多年的情况。本次负利率会持续多久，现在还很难判断，由于在可预见的未来几个月中，CPI仍然可能继续保持高位，这样在央行不提高利率的情况下，负利率的局面也就难以迅速改观。而大家都知道，现阶段防控疫情形势紧张，实体经济还没有正常运行，在这种情况下央行根本不可能考虑加息。

　　现在应该讨论的问题是，这种负利率局面对股市会带来什么样的影响？负利率在客观上意味着货币购买力下降，在以往人们的应对方法是抢购商品，以囤积来对抗涨价，这在资金规模有限的情况下有一定效果。但对于大资金来说，靠囤积日用品并不能解决问题，而买房等不动产投资又受到限制，这就陷入了两难。学界把这种状况称之为“资金荒”与“资产荒”并存。即一方面经济下行压力加大，老百姓收入预期下降，民间资金不足，另一方面适合投资的资产又实在太少。因此，在客观上负利率是给那些具有一定闲置资产的人群，提出来的一个严峻的保值增值问题。

　　而市场是怎么回答这个问题的呢？人们看到的现实是，去年下半年以来，特别是今年以来，确实出现了社会资金向股市流动的局面。这种流动不同于以往，一方面速度不是特别快，显得较为温和；另一方面则是更多通过申购基金等方式间接入市。这也就给股票市场带来了一种新的局面：成交量增加较为平缓，量价关系的敏感性也不是特别突出，但如果看均量线，则是一路上行。这实际上是变相地提示出了机构操作的特点：持股时间相对比较长，不追求快速放量拉升的效果。回头来看，一段时间来大盘就是这样运行的，当然导致这种运行模式出现的原因还有很多，但因为负利率所引发的资金向股市的流动，以及这些资金更多借助机构投资的渠道入市这两点，还是十分明显的。

　　无疑，负利率不是一种正常的经济格局，它扭曲了资金成本与价格的关系，导致了对社会财富分配上的不公，因此不能也不应该长期存在。但考虑到现实情况，在某个特定阶段，又是难以绝对避免的。因此，人们就应该重视在负利率背景下市场资金流动的趋势，特别是对股市流动性的影响。如果说本轮行情与流动性有较大关系，那么负利率在这其中所起的作用就不容忽视。进一步说，在当下行情演绎中，资金格局的变化比公司业绩因素的作用，恐怕要大很多。

桂浩明: 多空因素并存 改变投资思维

    自2019年11月以来，沪深股市渐次走强，逐步摆脱了之前几个月盘整行情所形成的阻力，形成了向上突破。进入2020年，这种上行的态势更为明显。到上周末，沪市周K线已经六连阳，这在以往是非常少见的。而深市的创业板指数，大体上已经回升到了2018年之前的水平，基本走出下降通道。

　　这种行情的出现，显然不是无缘无故的，一定有其内在的原因。这里，我们不妨分析一下影响当前行情的若干多空因素，搞清了各种力量的此消彼长，那么对后市运行趋势的判断，也就会更有把握一些。

　　从有利的因素来看，主要是体现在这样几个方面：首先是各项改革的不断推进，使得投资者对实体经济发展的前景，特别是经济结构转型的前景，普遍有了一个良好的预期。近期科技股的上涨，在很大程度上反映了人们对国家支持、扶持新兴产业发展政策的认同，以及对由此产生的积极效果的憧憬。而站在资本市场的角度上来说，这也是与科创板的推出以及创业板、新三板所谋划的改革密切相关。因为正是这些改革，使得人们得以重新审视对科技类成长企业的估值标准以及投资行为，从而改变了过去过于简单机械的投资思维，为市场寻觅到了新的向上推动力。

　　其次，随着市场的不断对外开放，海外资金大规模进入境内资本市场，外资俨然已经成为沪深股市中除了保险资金、公募基金之后的第三大机构投资力量。且不说外资入市的长期影响，就目前而言对于提振市场人气，改善供求关系以及引导投资理念，都发挥了很明显的作用。而外资积极入市的态势，在目前还看不到有改变的迹象，在某种程度上，这构成了推动股市上涨的一大利好。

　　其三，经过一段时间的运行，市场上已经形成了相应的财富效应。去年股市总体是上涨的，一些被动投资的ETF收益还不低，主动型的公募及私募基金，大都有不错的收益。相比之下，“宝宝类”产品收益持续下降，PTP则“爆雷”不断，这就驱使外部资金开始回流股市。2019 年股市扩容压力不小，2020年估计也同样如此，而受财富效应影响，同样也会有相应的增量资金入市。而尤其是这些资金多半通过借助机构发行的投资产品入市，其操作的稳健性以及对行情的正面推动作用，将体现得较为明显。

　　除了以上这些正面因素，自然也有负面因素。其中影响比较大的是上市公司的效益。这几年经济下行压力加大，PPI明显回落，有效需求不足，使得企业经济效益受到很大冲击，特别是中小企业，面临的困难很大。尽管有关方面也采取了很多措施，包括减税降费等，也的确收到了一定的效果，但是企业效益的好转需要时间。就目前的状况来看，人们很难对上市公司2019年的年报持很乐观的态度，在利润难有像样增长的背景下，股市要有明显上涨就未必现实。另外，一年多来的结构性行情，已经使得那些或者业绩好，或者增长快的公司股票都有了很好的表现，在这个基础上再要大幅走高，如果不能挖掘出新的题材，难度也是很大的。前段时间两市第一高价股贵州茅台逆势回落，其中很大的原因也就在此。因此，简单来说，业绩平淡以及热门股票价格不便宜，构成了对行情的制约。另外。市场内外还存在很多不确定因素，在某种程度来说，不管是“黑天鹅”还是“灰犀牛”，都还是不得不加以防范。就大盘而言，人们也需要准备好面对意外利空的冲击。去年四月份股市在3200点上方突然掉头，其中的教训也是应该吸取的。

　　市场总是多空因素并存，把各种因素摆出来，目的是引起大家的重视。今年股市有机会是确定的，但这不等于有大牛市。个股有相应的上涨空间也是明显的，但其行情的演绎形式和去年也不会相同。在有限空间内抓住新的机会，这是所有投资者都需要面对的问题。

桂浩明:投资可转债风险不高收益不低

　　这里所说的转债，是指上市公司发行的可转换债券。作为一种融资工具，转债按面值发行，同时约定到了一定期限，可以按规定的价格转为对应的上市公司股票。当然，债券持有人也可以选择不转股，这样债券就由作为发行人的上市公司赎回，即兑付本金与利息。在理论上，转债是一种同时具有债券与股票特征的投资品种，在上市公司能够正常履约的情况下，转债的价格是“上不封顶，下有保底”的。即：如果对应的相关股票上涨，转债价格自然也会不断走高；如果股票下跌，转债则至少还能够保本，当然其利息相对普通的企业债券来说会比较低。

　　显然，从投资的角度来说，转债具有进可攻、退可守的特点，对于稳健型的投资者来说，是较为合适的。我国证券市场很早就开始发行转债，最早的转债（如丝绸转债）由非上市公司发行，到约定转股时公司以转股代替IPO，其实是一种较为特殊的新股发行模式。但从实践来看，其效果并不特别理想。因为通常转债的存续期是2-3年，但这段时间谁也不能保证一家非上市公司肯定能够成为上市公司。而如果公司发行转债时是以未来能够转股为卖点的话，那么很可能会产生矛盾。

　　由上市公司发行转债这种模式融资，在近两年得到了很大的发展。这里有一个背景：以往之所以上市公司不太愿意发行转债，主要是那时有定向增发这种更好的融资渠道，相比之下发行转债在操作上比较麻烦。不过，自从三年前有关方面对定向增发政策作了调整以后，其融资功能出现了萎缩，投资者参与定向增发的意愿明显下降，这就严重影响了一些上市公司再融资的进行。在这样的背景下，发行转债开始流行起来。由于转债风险不那么大，即便市场疲弱，其发行难度还是比较低。特别是发行方式的创新，更是打下了相当宽厚的市场基础。时下，转债已经成为众多上市公司进行再融资的主要形式，其规模远远超过了定向增发。

　　在具体的发行中，转债即向老股东配售一部分，同时也会拿出一部分面向市场公开发行。而公开发行又是采取按帐号认购的方式，并且无需保证金，也不要股票或债券市值，只要在中签以后按时缴纳认购款就可以了。由于转债的中签率也不算高，一般情况下即便中签也就能买到1000元面值（1手）的转债，这对普通投资人不会有什么支付上的压力；相反，倒是把各种小额闲置资金都调动起来了。现在，转债上市后普遍会有10-20%的上涨，如果遇到行情好，或者股票受追捧，那么转债的涨幅就会更大。目前二级市场上价格最高的转债是特发转债，价格超过200元。当然也有跌破发行价的，如维格转债，现在价格还不到95元，不过这种情况十分少见，绝大多数投资者购买转债无需等到债券到期赎回，都能够获得不错的收益。特别是通过网上申购转债，几乎没有什么成本，但一旦中签，收益还是相当可观的。所以，现在市场上也就逐渐出现了一批热衷于“打新”的投资者，他们打的不是新股，而是新发行的可转债。尽管能够买到的转债数量有限，但中签率还是要高于申购新股。用单个账户持续申购，一年下来赚上千元钱也是可能的，年化收益率不算低。

　　可能在有些人看来，每次中签一份转债，也就赚一、二两百元钱，于事无补。其实，从投资的角度来说，这种积少成多的操作也是有意义的。而在市场趋势较为明朗的情况下，在二级市场投资转债，也是一种风险不高但收益也不低的操作。因此，对于投资者来说，关注股市，但也不要忽视转债。

资产减值风险或将逐步弱化

　　差不多就是一年前的这个时候，正值上市公司开始发布业绩预告，接二连三出现股市“爆雷”现象，一下子有相当数量的上市公司表示由于各种原因，需要大额计提坏账准备，从而导致企业年度经营业绩亏损。而这种计提，数字是一个比一个大，几十亿元的比比皆是，有的公司甚至计提的数量比其市值还多。这种情景，被人们形象地称之为“天雷滚滚”。受此打击，股市自然暴跌。作为去年股市最低点的2440点，也就是出现在1月4日。此后，随着上市公司业绩预告的告一段落，这种“爆雷”现象也就逐渐减少，股市也展开了一波较为有力的反弹行情。

　　那么，当下的状况又会如何呢？日前，的确有几家上市公司发布业绩大幅度下降的预告，其中还不乏一些有较大市场影响的企业，如中集集团、华东电脑、昊华能源等，并且动辄也是几十亿元的资产减值。因此也就有人说，这是新一轮股市“爆雷”的开端。还有人提出，今年3月份将实施新版《证券法》，对各种违规违法行为的处罚将大大加强，而这会促使有些上市公司去考虑及早暴露已经存在的问题以求被从轻发落，毕竟法不追溯以往。更有人认为，2019年实体经济下行压力很大，运行的困难超过2018年。在这种情况下，有的上市公司会尽量放大当年的困难，要亏损的话就来个“一次亏个够”，也可以在来年轻装上阵。由此，推导出来的结论就是当下股市“爆雷”的风险很大，后市走势自然也不乐观。

　　其实，对这个问题，需要辩证地来看。首先，上市公司预告亏损，出现大额计提的事情的确是有的，现在出了一些，不排除以后还会有。但是从现在已经披露这方面情况的几家公司来看，多数是与盲目投资、操作不谨慎有关，这与一年前很多与违规经营所致，还是有一定区别的。由于相关企业多数为国有资产控股公司，在现行条件下通过重组等手段摆脱困境的可能性相对还是比较大的，这就会弱化其资产减值的冲击。

　　其次，在去年的“天雷滚滚”中，有大量的民营资本控股的上市公司进行了资产减值（其中主要是商誉）。统计显示，如今尽管还存在一定商誉减值余地，但总量较过去毕竟已大大减少；而且，从理论上来讲，并非所有的商誉都是需要进行减值的。所以，今年不太可能重现去年这种大规模的坏账计提乃至上市公司批量巨亏的问题。

　　最后，尽管的确是存在一些上市公司通过财务手段进行利润操纵，调节相关指标的问题，但是随着监管的加强，特别是问询制度的实施，进行这种操作的空间已经变得越来越小，要想一次亏个够也不是那么容易的；即便是商誉减值，也需要通过各种数据来证明其合理性与必要性，并非可以随心所欲地进行。进一步说，上市公司现在公布的只是业绩预告，最终确认利润亏损是要到股东大会召开时，而那时公司实际控制人的态度与决定，依然可以认为是以往引发相关问题行为的延续，因此并不存在不受新版《证券法》调整的理由。因此，即便真的有上市公司不顾实际情况，试图人为调节利润，在现阶段也是不太容易操作的事情。

　　在笔者看来，2020年上市公司的资产减值问题是存在的，股市因此而“爆雷”也无法避免。即便是以后经济形势好转、公司运行也更加规范了，这种情况也还是不可能杜绝的。但问题是力度会减弱，涉及面也会缩小，其对市场的冲击自然也就慢慢淡化。这次几家上市公司公布了业绩亏损预告，虽然数字也不算小，但市场对此则反映相对平静，而作为当事者的股价，也没有连续跌停，有的甚至还上涨。这里的一个背景是，相关的情况有些已经为市场所了解，而涉事股票的价格大都也已经处于低位。这样一来，其冲击就比较可控，而对股市的具体影响，通常也就不是特别明显了。

桂浩明: 春季行情提前启动了吗

　　进入12月中旬，盘整已久的沪深股市突然启动，出现了连续放量上攻的走势。上证综合指数突破3000点大关，深圳创业板指数则创出了年内高点。在历史上，多数年份都有过大盘在进入新年，特别是到了春节前后时点爆发的例子，这也被称为“春季行情”。时下距离年末还有一段时间，于是也就有人将当前的行情看作是明年春季行情提前发动了。

　　分析显示，沪深股市之所以在每年的春季大概率出现行情，一个很大的原因是在年底前的一段时间，由于结算等方面的原因，一般机构投资者在此时的操作意愿不会特别强，相反更多会选择套现部分股票以锁定收益，这也就导致了这个阶段上涨行情不太容易出现。近几年来，由于一些上市公司经营困难，也往往会在这个时候披露业绩“爆雷”等利空信息。尤其是去年，因为多个公司出现了大额资产减值，对股市的正常运行产生了极大的冲击，甚至引发了暴跌。也因为这样，当来自上市公司的负面影响暂告一段落后，由于此时股市的点位通常已经跌得比较低，这就为反弹行情的展开创造了条件。

　　另外，换个角度来说，一年之初，习惯上大家都会制定新的投资计划，同时其操作力度一般也会比较强。考虑到三月份全国两会将召开，这个时侯更容易出现利好消息，这样在春季行情的基础上还会进一步形成两会行情。于是，客观上春季行情往往也就成为了一年中最具可操作性的行情。所以在很大程度上，所谓的春季行情，通常主要是由交易行为所驱使的，而与市场基本面变化并没有太多的实质性关系。倒是春季行情之后的两会行情，更多是与政策面的趋暖有着更为密切的联系。

　　按照以上分析，认为时下的股市行情是春季行情的提前发动，也许并不太准确。客观而言，这次股市能够起来，是与市场环境发生很多积极变化分不开的。譬如说，最近公布的11月份经济数据，普遍较人们的预期好，特别是采购经理人指数，出人预期地重返50%的荣枯线，反映出市场对经济平稳运行预期的增强；还有，自11月份以来，外资已经连续20多个交易日净流入，显示出海外投资者对中国经济未来发展的乐观情绪。与之对应的则是随着境内资金市场上无风险收益率的下降，社会资金向股市流动的态势也有所增强，这些都在一定程度上改善了资金供求关系；此外中美之间达成第一阶段贸易协议，两国间的经贸关系将有所好转，从前一阶段不断提高从对方进口商品的关税变为逐步降低，从而给双方经济都产生良好的影响。客观而言，如果说前两方面因素对推动股市上行的作用更多是着力于中长期的话，那么后一则消息对市场的短线刺激就很突出了，成为了本次股市上涨的直接催化剂。显然，时下的市场环境的确较为有利于股市的上涨。大盘在这个时候启动，从时间的角度而言，固然可以看作是春季行情的提前启动，但在本质上它不是交易行为的产物，而是受制于基本面的因素，这一点与以往的春季行情是有很大区别的。

　　当然，人们也应该承认，现在市场环境的好转还是初步的，在某种程度上不确定性仍然还是比较多的。特别是中国的实体经济现在还是面临较大的下行压力，稳经济的压力很大。在这种情况下，股市显然不可能走出轰轰烈烈的大行情。所以，现时的行情更多还是对之前持续调整的一种校正，使之恢复到一个较为正常的水平，而不是由此来展开一波以价值重估为核心的大的升势。所以，尽管说这波行情接下来有可能与传统的春季行情以及随后的两会行情相衔接，但空间还是相对有限的，特别是要留意今年年初3200点这个高点附近的阻力。人们在对后市持乐观态度的同时，留一份谨慎还是相当必要的。

桂浩明：金融衍生品要惠及全体投资者

　　我国的权益类金融衍生品起步较晚，发展也不是特别快，一度还实施过较为严格的交易限制。这导致了与市场的实际需求存在较大的差异，从而对股市的平稳发展，特别是大资金的进入，产生了不利的作用。不久前MSCI就表示，如果要进一步提高中国A股的纳入因子比例，就需要解决包括扩大期指、期权这类金融衍生品的交易品种以及活跃其交易的问题。也就是在这样的背景下，监管部门日前出台了政策，批准了上市新的期指及期权品种，相关部门也对具体的操作作出了新的安排。此举被认为是继对金指数期货交易逐渐松绑之后，在鼓励、推动期指、期权交易方面所实施的又一重大举措，对于证券市场的发展有着积极的意义。

　　不过，一些投资者也发现这样的问题，那就是现在对于参与金融衍生品交易的投资者，是采取了适当性管理，有包括金融资产不低于50万元这样的具体要求。也就是这样的一道门槛，将绝大多数个人投资者拦在了门外。应该承认，金融衍生品作为一种高风险投资品种，具有杠杆特征，如果操作失败的话，可能会导致投资者血本无归。而作为一种“零和游戏”，每一次交易都会有人盈利，有人赔钱，这与股市的现货交易在牛市中投资者普遍都能够赚钱是完全不同的。而且，金融衍生品交易对参与者在操作上有更高的要求，对其心理承受能力的考验很大。因此，在某种意义上，它很难成为一个大众市场，向所有投资人开放。但反过来，即便是散户，也与机构投资者一样有着运用金融衍生工具对冲风险、锁定收益的实际需求；而且，仅仅因为资金规模上的原因拒绝中小投资者参与期指期权交易，也未必是很有理由的。毕竟资金规模的大小不是衡量风险承受能力的唯一指标。显然，在进一步扩大期指期权交易的同时，切实考虑中小投资者的需求，满足其参与金融衍生品交易的愿望，是有关方面应该考虑的事情，这也是维护市场公平的要求。

　　当然，在现实条件下，让所有投资者都来买卖期指期权产品是不现实的，较大的单张合约价值量，对很多中小投资者来说，的确超过了其可能的能力承受范围。但是有关方面是否可以考虑在这些合约架构的基础上，设计出价值量比较小的“迷你合约”呢？如果说这在目前也有一定的困难，那么让相应的金融机构发行包含投资金融衍生品的理财产品，譬如说定向投资金融衍生品的基金，应该是一个比较有可操作性的选项。事实上，现在已经有了专门投资商品期货的基金，虽然规模有限，市场关注度也不高，但还是为在进行金融期指、期权交易方面积累了一定的经验，其中不少规则还是可以为金融衍生品基金所借鉴的。另外，现在一些商业银行推出的结构性存款，产品本身也是参与了相应的期指期权交易的，这中间的风险管理模式，同样可以作为参考。因此，可以说在推出金融衍生品基金方面，现在不但没有法律障碍，在技术上也应该是基本可行的，值得有关方面下决心作进一步的研究并予以推广。此外，从降低操作难度及杠杆风险的角度出发，也可以借鉴香港的“牛熊证”制度，为普通投资者提供一种简单有效的，即能做多又能做空的类指数工具，这不但能够活跃市场交易，而且也有利于投资者回避个股较大波动及市场整体调整的风险。

　　实践证明，我国证券市场需要金融衍生品，而合适的金融衍生品种的推出及推广，对稳定市场是有积极作用的。而发展金融衍生品，不能仅仅考虑到机构及大户们的需求，还应该惠及更多投资者，也只有这样，金融衍生品才会有更好的发展基础，证券市场也能够更加平稳有序地运行。

桂浩明：浙商银行破发的偶然与必然

　　还是在浙商银行A股上市之前，二级市场的投资者对该股股价跌破发行价就已有了广泛的共识。但是没有想到的则是，该股在上市当天盘中就跌破了发行价，上市第二天则全天都在发行价之下运行。以上市日的财务数据而论，它的每股净资产是5.1684元，4.94元的发行价已经低于净资产。因此，现在的浙商银行在破发的同时，也已经是破净了。有人说它是“最悲惨”的银行股，虽然只是一句玩笑话，但用来形容其流通股的股东，倒也不无道理。

　　之所以在上市之前就有很多人认为浙商银行会破发，理由是很多的。譬如现在上市银行中2/3破净，破发的比例更高，浙商银行似乎没有理由成为其中的“少数派”。不久前上市的渝农商行也是很快就破发的，浙商银行步其后尘是很自然的。更何况，浙商银行的H股价格是4.14港币（11月28日收盘价），折算成人民币是3.72元（以11月28日汇率计），按当天A股较H股平均溢价0.27%推算，浙商银行A股的价格大体会在4.74元，而其11月27日当天的收盘价恰好就是4.74元；而前面已经提到，这个价格是破净又破发的。从这个角度来说，浙商银行破发的确是必然的。然而，尽管如此，它如此迅速地破发则多少还是有点出人意料的，毕竟那些已经上市的银行股，破发大都是在上市几年以后。今年10月29日上市的渝农商行，开盘当天最高价较之发行价上涨了44%，并且是在发行价上方运行了整整9个交易日后才破发的。所以，不管从什么角度来说，当下浙商银行的破发，多少也是有点偶然性的。

　　这种偶然性表现在什么地方呢？首先是目前的市场环境较为严峻。临近年底，多空双方都显得比较消极，无意在现在这个位置有大的操作，这样一来也就导致市场缺乏热点，即便是新股、次新股，也很难像过去那样吸引到相应的增量资金参与。其次，由于人们对经济运行的前景普遍持谨慎态度，在诸多行业都出现了业绩下滑的背景下（今年1-10月份全国规模以上工业企业实现利润同比下降2.9%），大家不由得担心银行是否还能独善其身。毕竟，企业业绩不佳，会导致银行坏账增加，拖累利润。因此，银行板块虽然报表业绩仍然不错，但市场对它们的看好程度其实也是在下降的，这就令其承受了较大的估值压力。事实上，招商银行、平安银行等被公认为是质地优异的银行股，最近股价也在不断下跌。因此，浙商银行此刻上市，在时点上不能不说是不太理想的。第三，虽然快到年底了，但新股扩容节奏却骤然加快，不但是中小盘股批量发行，大盘股也接踵而至。继渝农商行之后，又发行了浙商银行，随后还有邮储银行，再接着是京沪高铁……这类动辄筹资百亿级别的新股发行，在时下二级市场资金面捉襟见肘之际持续推进，其造成的影响的确不可小觑。当新股不断涌出，而二级市场无力承接时，即便是业绩尚可的股票，也难逃破发命运，而这就是市场经济。由此，人们似乎也可以看到，浙商银行上市伊始就告破发，这当中也确实不乏一些偶然性因素在起作用。如果在发行及上市时对市场环境因素有所考虑，避开不利因素集中出现的时点，那么也许还不至于这么快就破发。当然，话也要说回来，在当前市场的大格局下，这类股票的破发以及破净是大概率事件。

​桂浩明：H股全流通的启示

　　十四年前的A股股权分置改革，解决了困扰市场多年的普通社会股东与国有发起人股东之间权益不对等问题，让限售股在支付一定的对价后可以在二级市场自由流动，而在这以后，A股实现了全流通发行。不过，现在看来，问题似乎还没有从根本上得到全部解决，每当那些限售股基于发行契约而获得流通权时，每每会在市场上引起震荡，人们也习惯把这类发起人股东所进行的减持，视之为利空。至于中国股市何时实现真正意义上自由的全流通，恐怕现在也没有多少人在关注这个问题。

　　不过，同样存在全流通问题的H股，最近倒是传出消息，监管部门将在试点的基础上，进一步推进其全流通改革，如果顺利的话，那么过不了多久，H股中的限售股将脱下这顶帽子，成为流通股，在H股中，从此也就不再有非流通股这样的说法。当初H股发行时，考虑到保持国有资本的控股地位，以及弱化对香港二级市场冲击等因素，设计了国有发起人股不流通的制度。后来一些非国资控股的企业发行H股，其控股股东所持有的部分，也被限制流通。这种制度哪怕是在A股进行了股权分置改革以后，也还是继续保留了下来。直到前两年，才在个别公司中进行了全流通试点。如今，则是准备全面推广了。这里颇有意思的是，这次宣布H股进行全流通改革，内地的财经媒体很关注，出现了不少评论及分析文章，但是作为“当事人”之一的港股，却反响平平，行情也没有因此出现什么大的变化。回想几年前在H股开始试点全流通时，情况同样如此，远远不像内地在搞股权分置改革时那样轰轰烈烈。

　　这里的原因是什么？有人说这是因为H股的限售股数量不多，只占到H股市场的7%左右，而在内地股权分置改革之前，A股中非流通股的比例要占到整个市场的2/3以上。既然数量不多，那么所形成的冲击也就小。这当然是有道理的。不过，如果从换手率等角度考虑，由于H股这方面的指标要大大弱于A股，因此就全流通所带来的增量及通过换手率所反映出来的承接力相比，非流通股解禁的影响还是不小的。但这些并没有给市场带来大的冲击，其中最主要的原因，一是现在的H股价格普遍比较低，与同一公司的A股相比，通常会低30%左右（当然现在也有个别品种的H股价格高于A股），由此也就形成了一种不小的A、H股价差。在A股已经凸显出较大投资价值的背景下，H股这个全球价值洼地，自然是不太容易受到冲击的。而其次，就香港市场来说，其作为全球资金配置的一个场所，资金供应是较为充裕的，这就决定了在股市上，流通市值的大小对股价的影响很有限，投资人更为看重的还是股票的内在价值。从这一点而言，H股是否实行全流通，对投资价值没有直接的影响，因此股价也就不会因此而出现明显波动了。可以看出，一是股票没有多少泡沫，二是市场上有足够的资金，这样就不怕限售股流通了。进一步说，看看现在的扩容状况，情况也差不多的，如果发行的公司市盈率不高，并且有发展前景，再加上市场上也不缺资金，那么新股发行就不会对大盘造成什么负面影响。这也导致了几年来，内地一些大型企业都首选在香港发行股票，像前几年的中国邮储，最近的阿里巴巴等，都是这方面的例子。

　　前面提到，A股尽管已经搞了股权分置改革，而且市场规模也已经到了世界第三，但是限售股流通以及新股的扩容，还是成为影响市场平稳运行的一个很大因素。究其原因，多半恐怕也是在估值以及资金上，股价偏离正常水平，市场上资金又捉襟见肘，自然一有风吹草动就不行了。而要改变这种格局，看来在提高上市公司质量以及在引进长线资金方面，还需要作出更大的努力。这次H股启动全流通改革及其市场反响，就给了人们这方面的启示。

变相减持，应以更充分的信息披露化解市场担忧

有关上市公司大股东通过股票换购ETF的形式减持所持股份的事情，最近在市场上引起热议。

所谓的股票换购ETF，是指上市公司大股东以所持有的公司股票，与基金公司换购相应的ETF份额，也就是把股票作为对价，认购ETF产品。因为是非现金交易，所以被称为换购。作为基金公司，在发行ETF时，也的确有兴趣以换购的形式获得份额，这不但是可以减少建仓成本，同时也有利于快速增加产品规模。而对上市公司大股东来说，以换购形式将所持有的某个股票变成代表一揽子股票的ETF，不但方便卖出，而且因为在卖出时交易的是ETF份额，不至于引起市场的太多的关注。而在本质上，通过换购ETF，再在市场上卖出，实际上就是进行着一次悄无声息的减持。

在理论上，只要符合规定，上市股市大股东减持股票的权利应该得到尊重，且不管以什么形式减持，也都无厚非。但之所以其换购ETF行为受到市场关注，主要是有人担心，这种换购的规模是否超出其可以合法减持的数量，以及多于在相关ETF中该股票按权重计算的份额。如果是前者，那么就是大股东违规超额减持了，而如果是后者，那么相关ETF就失去了开展一揽子投资的特征，变成了服务于减持的专用通道。而因为缺乏相应的信息，这种担心在很长一段时间中存在着，并且成为投资者对后市看法更加谨慎的一个原因。特别是随着越来越多的大型上市公司的股东（主要是国有股东）频繁参与这种换购，也不得不让人怀疑这里是否存在变相违规减持的问题。显然这方面信息的不透明，换购就会变成市场上的一个“黑洞”，这既不符合公平透明的原则，也会极大地动摇投资者对市场的信心。

日前，沪深交易所纷纷就换购问题作出解释，明确表明上市公司大股东以股票换购ETF，计入减持额度，受到相关制度的限制。同时ETF接受换购的数量，也不能超过该基金按照权重计算的该股票的理论持有量，同时大股东通过换购股票所获得的ETF份额，也有一个相应的锁定期。这样一来，一是控制了换购的数量，实际上也就限制了减持的规模；二是基金公司在构建ETF的股票组合时，不会因为换购导致超额持有某个股票而不得不限期在市场上集中抛售；三是ETF也不会因为客户在短期内集中卖出ETF份额而被动大量抛出股票。无疑，这对于稳定市场是有积极作用的，这样做，不但是让投资者感到放心，同时也有利于稳定市场，为指数化投资的发展推波助澜。当然，如果在信息披露上再进一步，譬如ETF在完成募集时公布通过换购所形成份额的详细资料，上市公司大股东在卖出ETF份额时也予以公告等，虽然这些只是对换购后信息的一种追踪性提示，但它对于投资者充分了解换购及其后续操作的进程，更全面地掌握相关动态，从而形成稳定的预期，还是很有好处的。毕竟，信息越透明，投资者的担忧就越少，市场也就更加容易稳定。

近几年来，监管部门在抓上市公司的信息披露方面做了大量的工作，成效也是积极的。而随着市场的发展，会有新的交易规则出现，同时原有的部分安排也会得到调整，而这些同样也是需要予以充分揭示的。特别是一些相关的实施细则以及解释说明等，只要不涉及法定保密范围的，都应该通过相应的途径予以公告。有了充分的信息披露，也就能够在最大程度上消除由于信息不对称而带来的市场不稳定因素，从而增强投资者对市场的信任感，坚定投资信心。

桂浩明:精选层新三板新起点

　　对股票市场进行分层，这是很多证券交易所都有的一种习惯做法。美国的纳斯达克就是其中一个典型，通过分层，对不同类型的公司实施不同的交易规则，不但丰富了市场供应，更让投资者适得其所，能够展开有针对性的投资，同时也让相关公司有一个与其发展水平和实际需要相符合的交易环境。

　　我国开设新三板后不久，就展开了分层研究。由于新三板包容性强，基本没有门槛，前来挂牌的公司数量一度呈现爆发式增长，在短时期内就超过了万家。而这也带来了一个不小的问题，即新三板虽然可以容纳这些公司在交易系统中进行买卖，但面对这么多企业，合格投资者数量又很少，要提供完整、细致、全面的金融服务，难度很大。另外，这些企业在发展水平上又参差不齐，简单用一套服务标准来应对，显然也产生不了好的效果。于是就有了分层的设想，其核心就是按照一定的标准，把新三板挂牌公司分为不同的层次，提供差异化服务，将资源向进入高层级的公司倾斜。无疑，这个设想是有道理的，事实上在前年也确实出台了新三板的分层设计，将挂牌公司分成基础层和创新层。

起初，市场对分层的关注度很高，寄希望于创新层的企业在承担包括信息披露在内的更多义务的同时，也能够享受到相应的政策红利。但令人遗憾的是，由于各方面因素的制约，有关对创新层的制度安排迟迟没有到位，这使得创新层与基础层的待遇几乎是完全一样的。后来虽然在一些制度细节上有所调整，但并没有真正解决创新层最为需要的活跃交易的问题。其结果就是市场对创新层兴趣骤降，一些公司甚至主动放弃进入创新层，已经进入的则是想方设法通过各种途径离开。今年的创新层公司与去年相比，就明显减少了。

　　之所以没有给创新层以明确的政策倾斜，一方面是在制度设计上还不够完善，缺乏创新元素的安排；另一方面则是创新层的规模相对偏大，起初有近千家公司入围，现在也有600多家，在市场基础并不扎实的情况下，要对这么多的公司尝试实行全新的交易制度，风险不小。换个角度来说，当前的创新层，标准相对还是较低的，如果实施较大的政策倾斜，似乎与之也不那么协调。因此，由于内外部条件的不具备，创新层也就未能实现大的改革，客观上这也导致新三板的发展遭遇了瓶颈。

　　这次，管理层下了很大的决心，在创新层的基础上，计划推出精选层。在这之前，也有不少市场人士提出过搞创新层的设想，希望将其打造为一个类似公开市场的格局，可以搞连续自由竞价、搞公开发行以及放宽股东人数要求，降低投资者门槛等，并设置转板机制。这些意见管理层基本上予以吸纳。与此同时，更重要的是制定了精选层的标准，这个标准显然不能太高，但同时也不能太低，而正好是为那些具有一定规模，在新三板中获得了相应发展的成长型公司量身定制。这些公司可以充分利用新三板包容性强的优势，利用新三板提供的各项功能，取得较好的发展，如能够达到转到主板的条件，可以实现转板，如果达不到，那么就继续在新三板中发展，同样能够实现市值不断提升、效益进一步改善以及具有相应流动性的目标，而实际上，这也就是开设新三板的目的之一，即建设多层次资本市场，并且实现各层次之间的有效连接。如果说限于当前的实际条件，要新三板中所有股票都能够承担其这样的职能，现在看来还有难度，那么就不妨让精选层去进行这样的尝试。在这个意义上来说，精选层的推出，是新三板发展中的一个新起点。当然，未来的精选层会如何运行，并且能否实现人们的预期，现在还存在一定的不确定性。但不管怎么说，这一步已经是跨出去了，方向也很明确，只要坚持改革、勇于实践，那么精选层乃至新三板的成功，都是可以充分预期的。

桂浩明: 新股告别暴利是走向成熟的标志

　　近段时间来，新股发行节奏加快，众多打新族自然也是乐此不疲。不过，对于那些好不容易中签新股的人来说，恐怕多少有点郁闷。因为不少新股上市以后，涨幅并不如想象那么大。

　　譬如渝农商行，这次公开发行的价格是7.36元，上市后冲高到10.60元，但马上就开始下跌，目前价格在7.5元上下，仅仅比发行价高出2%左右。还有上市不久的科创板新股久日新材，发行价是66.68元，挂牌首日开盘为74.01元，随后就回落到70元上下，上市第二天进一步下探到67元附近，濒临跌破发行价。另外，在11月6日上午，上市不久的昊海生科开盘价为88.53元，这已经低于它89.23元的发行价了。值得注意的是，这是在这些股票的限售股（包括战略投资者配售部分及网下中签但又被抽中锁定的10%部分）还没有流通的情况下出现的。从以往的惯例来看，在不考虑其它情况的前提下，限售股上市通常会使得相关股票的价格回落10%-20%左右。这也意味着，一旦这些股票的限售股上市，它们存在着相当大的破发风险。

　　这种状况在之前是很难想象的。以往，主板、中小板、创业板上市的新股，在上市第一天几乎都毫无悬念地按规定上涨44%，以后还有若干个涨停板，股价少说也会有80%以上的涨幅，价格翻番也不是什么稀奇的事。今年7月开始交易的科创板，首批上市的股票平均涨幅在130%以上，涨200%的亦非个别。于是乎，新股暴利也就成为很多市场人士的共识，各基金公司也快马加鞭地发行专打新股的产品，以期从中分一杯羹。

　　然而时过境迁，如今新股上市，已经有部分品种再无这样的暴利。那么应该如何看待这一状况呢？应该说这是值得点赞的好事情。这些新股为什么上市以后涨幅不那么大呢？当然不同的公司有不同的原因，但是最根本的，应该说还是发行价偏高。像渝农商行的发行市盈率要高出二级市场同类股票的50%左右，而久日新材、昊海生科的发行市盈率也同样高于行业平均水平。显然，无论从什么角度来说，这样高的发行价是蕴含很大风险的。而之所以在当时能够发出去，主要还是市场上投机气氛比较重，一级市场的机构投资者为了保证询价入围，总是尽可能地提高报价，只要上市后能够以更高的价格卖出去即可。而二级市场的投资者，则认为新股毕竟还是相对稀缺的，特别是在其限售股还没有上市的时候，短炒总还是有机会。结果，水涨船高，不但新股的发行价变得很不理性，而且还营造出了十分荒唐的“新股不败”神话，各路资金都想着到这里来攫取暴利。

　　问题在于，一方面现在的市场并非处于强势之中，资金供应相对偏紧；另一方面几年调整下来，短线投机的获利空间已经大大压缩，投资者相对而言更加关注价值投资。此外，新股的发行也处于提速阶段，大量的新股批量上市，使得市场上的炒新资金捉襟见肘，于是也就不得不弱化炒新的强度。如果说以今年7月份科创板新股上市为一个重要的时间节点，在这之前炒新还有相应的市场氛围，在这之后在各方面因素的共同作用下，炒新明显开始降温。科创板新股一批批上市，越是后来上的，涨幅相对就越小。而即便一度被爆炒的，过后也是一路下行。正是在这样的背景下，出现了前面提到的这种状况。虽然现在出现这种走势的股票还是少数，但毕竟是在提示人们，新股开始告别暴利了。

　　新股告别暴利，实际上即是一种股票价值的回归，也是一种投资理念的回归。毕竟那种盲目抬高新股发行价，以及在新股上市以后继续过度炒作的行为，都不是正确的理性行为，而是更多带有短线投机的色彩，并且会给市场的长期发展留下阴影。作为参与新股询价的机构投资者，首先就应该认清形势，避免不合理报价，而广大二级市场投资者，也应该对新股有合理的定位，拒绝高位接盘。应该看到，新股告别暴利，是市场走向成熟的标志，也是新股发行真正市场化的基础，还是维护市场公平公正的必要条件，人们应该欢迎它的到来。

桂浩明: 3000点何以阻力重重

      刚刚过去的10月份，上证综合指数曾经冲击过3000点。那是在10月14日，股指盘中摸高到3026点，收盘也在3000点之上。而随后的两个交易日盘中也一度走高到3000点之上，但收盘都在该点位之下。但自此以后，大盘似乎就与3000点无缘了，即便是在区块链炒作进入高潮的10月28日，大盘也仅上摸2980点；到月底时，股指已回落到2930点下方，距离3000点又有了2%以上的差距。3000点的得而复失，尤其是久攻不下对人气的打击不小，成为多头恶梦般的存在。而作为理性的投资者，也确实不能不认真去想一个问题：3000点为何阻力重重？

　　其实，在很大程度上，3000点作为一个整数关口，更多的是具有象征意义。而在此刻，它实际上是成为了股市是弱势调整还是强势上行的一个重要分界线。虽然3000点成为分界线是偶然的，也未必精确，但毕竟近几年市场在此反复拉锯，客观上让很多投资者都认可了它所具备的某种代表意义；换言之，它对于多空双方来说，都具有重要的心理提示意义。

　　应该承认，时下股市冲击3000点失败，在某种程度上与宏观经济有一定的关系。今年前三个季度，GDP增速分别是6.4%、6.2%和6.0%。尽管说在世界各主要经济体中，这还是一个很高的增速，但其放缓的特征也是明显的，或者说经济下行压力仍然很大。显然，这样的宏观面是难以支持股市展开大级别上涨行情的，也就是无法形成牛市所需要的经济环境。这样一来，股市大盘只能是以区间震荡为基本特征。如果说在上半年，3200点是震荡区间的上沿，那么到了下半年，随着经济增速的继续放缓，3000点成了震荡区间的上沿。特别是因为通胀明显抬高，市场利率很难下移，这就使得经济活动的政策空间调整余地被压缩，市场所期望的降息等政策自然也就难以推出。应该说下半年货币投放不算少，社会融资规模也在往上走，但对经济的影响十分有限。在此背景下，股市走势自然变得艰难。

　　另外，如同很多投资者都感觉到的，最近一个阶段，新股发行节奏明显加快，特别是进入10月份以后，不但科创板批量发行，主板、创业板新股也络绎不绝，而且还有一些筹资规模超百亿的新股排队登场，可转债也呈现出密集发行态势；而与此同时，并没有形成实质性的增量资金入场的格局，保险、社保等资金入市规模仍然很低。一些机构拿了下属的控股公司股票认购ETF，看上去是增加了指数基金的份额，但实际上却是在进行变相减持。尽管MSCI调高了中国A股的纳入因子，从盘面上看“北向资金”是在不断流入，但考虑到“南向资金”的运行状况，两者对冲以后也就没有什么净流入了。扩容是必须的，但在资金面如此捉襟见肘的情况下，持续加快扩容就必然使得大盘面临更大的压力，股指在3000点大关面前止步不前，与供求关系的失衡也是有关的。

　　从市场角度来说，现在大蓝筹以及所谓的“核心资产”，经过几轮炒作后价格已经不低，在市场没有整体提高估值中枢的前提下，它们的进一步上涨空间已经不大。而各种题材股由于各自的成熟度普遍不高，所以要形成持续的炒作也非易事。而题材股的此起彼伏看上去虽然很热闹，但却无法对指数的上涨作出什么贡献。于是，也就有了3000点大关之前的反复拉锯，突破变得很困难。

　　现在距离年底只有两个月时间了，很多投资者希望在这段时间里行情能够有所作为，指数能突破3000点，进入到年度高位区。如果能够这样，当然是令人欣喜的。但结合以上所分析的几个方面来看，年底前大盘再度上试3000点还是存在某种可能的，但要站稳3000点，并进一步向上拓展，则未必现实。

桂浩明：对华泰 GDR 套利的另一种思考

      今年夏季，中英之间开设了沪伦通，两国的证券交易市场有了连接的渠道。随后不久，在上海证券交易所上市的华泰证券以GDR（全球存托凭证）的形式，在伦敦交易所进行了再融资。根据相关规则，每张GDR相当于10股华泰证券A股股票，而在发行GDR时，在价格上有所折让。当时华泰证券的A股大体在19元以上，而按美元定价的GDR是每张略高于20美元。

　　通常情况下，股票在境内发行上市与在境外发行上市，价格不太可能完全相同，而是会有一定的价差。远的不说，刚发行的科创板中国通号、昊海生科的A股，其价格就大大高出在香港的H股。不过，由于内地与香港的证券市场并不能实现股票互换，因此虽然在一定程度上两地市场可以互联互通，但A股不能转为H股，H股也不能转为A股，因此相互之间是不存在套利机制的。因此即便A、H股价格相差悬殊，但两者之间在价格定位上的相互影响并不直接。
　　但是，GDR就不一样了，时下推出的沪伦通交易规则中，是允许GDR在上市交易120天后，转换为A股的。这也就意味着，投资者假如持有华泰证券的GDR，在锁定期满之后，是可以通过相应的途径，将存托凭证转为股票。这个时候如果还是存在较大的价差，那么就可以进行跨市场套利。应该说这个套利机制对于那些的敏感的投资者是很有吸引力的，且不说两者之间一度存在的近30%的价差，即便到后来价差缩小到10%，也有很好的利润。不过，也因为是这样，有部分投资者对此提出了异议：发行GDR本身是为了引进外资，现在却成了套利工具，这是给别人送钱。更有人认为，GDR提供了外资打劫中国股市的路径。其实，这种说法是很不准确的，存在认识误区，作为股票的衍生品，GDR天生就有转为正股的内在要求，否则也就不是真正的GDR了。这里的问题在于，当正常交易的市场出现套利机会时，一定是有交易的某一方，或者交易双方的出价，出现了问题。如果不去解决这个问题，反过来指责为什么要设计这样一个转换股票的通道，实在是有点本末倒置。
　　这次华泰证券发行GDR，首开中国上市公司利用这一国际通用的手法，在境外再融资筹集资金的先河。而作为投资者，既然看到GDR发行时在价格上与A股是有价差的，那么就应该想到今后可能存在套利空间的事实，并且提前做好准备。毕竟，在存在价差的背后，反映的是某一方或双方在定价上的不合理，而这种不合理，应该说是与购买者对于股票的估值以及行情的判断不同相关的。从完善市场机制的角度出发，人们不应该是去人为地维系这种价差，而是应该通过市场化的手段来缩小两者之间价差。如果确实是A股的价格偏高，那么利用GDR套利的机制予以调整，也不是什么坏事。在很短的时间里股票因为存在套利因素而下跌，这只能认为是以往的价格虚高，这里的泡沫，早一点捅破有什么不好的呢？
　　我们说，中国资本市场要与国际接轨，赢得海外资金自愿地大举流入的局面，除了把外资进入的通道维护好之外，还应该净化自己股市的氛围，抑制过度投机现象的泛滥。在这里，对GDR套利手段的利用，应该说是件好事情，因为这有利于让股价的基础打得更加坚实，同时也是提醒了广大投资者，在与国际市场接轨的过程中，是需要付出必要的代价与成本的。
　　经过几天的剧烈波动，时下华泰证券的股价已经逐渐企稳，与GDR的价差也进入了一个相对合理的区间，通过这场套利风波，中国的投资者也开始真切地了解到跨市场套利的魅力与价值，而这些都是有利于市场稳定发展的。因此就华泰证券GDR套利一事而言，正本清源，树立理性意识，也就是时下应该做的事情。

桂浩明: 理财格局演变将助涨股市

     近两年来，理财市场格局出现了较为明显的变化。一方面，随着理财新规等制度的实施，客观上长期存在的刚性兑付现象开始退潮，收益与风险的匹配度趋于合理，这使得理财市场得以回归正常轨道；另一方面，在多方面因素作用下，理财市场的实际利率开始回落，特别是以货币市场基金为代表的现金管理类理财产品，当前利率已普遍低于3%，与法定一年期存款利率相比，已高出不多，其收益性回落明显。另外，一度到处泛滥的网络借贷，由于不断爆出风险事件，加之一些有金融控股公司背景的平台退出，如今也是风光不再，在理财市场上的份额急剧下降。显然，时下的理财市场上，参照收益率不高且不保证本息安全的产品成为主流，产品的净值化趋势明显，而这种情况是从来没有过的。

　　如果对社会上的民间闲置资金投向做一番分析，可以看出其中有相当一部分具有较高的风险承受能力，于是进入了股票及其衍生市场；还有一部分则是属于极端风险厌恶型的，这些资金自然就进入了储蓄与国债市场；处于两者之间的，往往是即希望有较高收益，又不愿意承担相应风险的资金，它们就成为传统概念中理财市场的目标客户。从以往实践来看，这些资金通过理财产品进行投资，收益分布在5%-15%，高的通常是网络公司，以借贷为特征，中间的则多半是信托类或类信托类，以投资相应的信托计划为主，通过银行系统发行的一般比较低，通常配置在固定收益产品上。从某种角度来说，这些资金普遍是借助了委托投资渠道，间接参与到了金融活动中，由于一度缺乏规范，就出现了黑箱以及陷阱。如果说在市场无风险利率普遍比较高的情况下，这样的理财活动还能够在一段时间内得以维系，那么随着市场利率的逐渐回归正常水平，加上刚性兑付被打破，以及层层嵌套的做法被禁止，这类理财活动的运行环境开始出现变化，其表现就是在本文一 开始所提到的。
　　这里需要讨论的问题是，以往那种收益不低而风险有限的理财产品，现在已不再具备生存空间。对于相应的投资者来说，要么接受储蓄与国债投资，要么转向股票投资。当然，也有第三种选择，那就是现在正逐渐升温的结构性存款、指数化投资等。很明显，在这里原先那些投资指向并不那么明确的资金，客观上开始流向股市，并且以一种相对来说更像是一种直接投资的形式进行。当然，也有部分资金会转向信用债等高风险债券，但换个角度来说，这与投资股市也有某种相似之处，就是都与实体经济相联系，而不是脱实向虚。
　　就目前的理财市场而言，一场嬗变正在进行，原先的格局在很大程度上已不复存在。很明显的是，在这一过程中，存在着资金流向股市的可能。客观而言，这里有几个因素，譬如理财市场固收产品利率下降所产生的挤出效应，还有产品的创新及多样化，使得投资风险得以平滑进而产生出吸引力。而当这些因素的作用变得越来越突出时，其对股市的推动也就会明显地显现出来。时下，人们对股市的资金供应问题在认识上是有分歧的。在不少人看来，资金供应的捉襟见肘一直困扰着市场，也成为制约行情的重要原因。然而，如果仔细分析一下当前理财市场格局的变化，还是能够从中发现社会资金流向的微妙变化。这种变化能否成为影响未来股市运行的重大因素，也许现在还说不准，但可以肯定的是，这种影响已客观存在，其作用也是积极的。因此，密切关注理财市场的变化，也应该成为研判股市走势的一个有价值的角度。

桂浩明：纳斯达克调整上市规则不是坏事

　　有关美国纳斯达克调整小型企业上市规则的事情，最近在市场上引起了较多的议论，对于其影响，舆论界也有不同的解读。就事论事地说，纳斯达克所进行的调整，还是有其道理的。

　　美国股市有一个特点，就是从股权结构来说，喜欢较为分散的公司。通常第一大股东持股比例达到10%，就已经算高的了。在他们看来，股权集中度低，有利于外部投资者(特别是机构投资者)参与，使之作为公众公司的特征更加明显，也有利于发挥企业的股份制优质。当然，对于某些特殊类型的公司，也允许采取AB股制度，以确保大股东在不具备控股条件下能够充分行使对企业的决策权与管理权。另外，从客观效果来看，股权相对分散的公司，在市场上表现相对股权过于集中的公司是会好一些。

　　这种状况，与中国股市似乎有着很大的不同，对于沪深A股来说，大股东持股比例越高，往往被认为是“彰显对企业的信心”，而发行在外的自由流通股数量越少，也就会被认为越容易被炒作。之所以存在这样大的差异，应该说与企业文化以及对股权理论的认识不同有关。另外，美国股市流动性充分，在行情运行中，大型股票往往能够获得流通性溢价，也是其中的一个现实因素。

　　应该承认，纳斯达克调整小型公司上市规则，对于中国企业的确有较大的影响。自2000年中国企业大量在纳斯达克上市以来，已经有相当数量的大型中国公司登陆，其良好的流动性和不断提高的效益，得到了美国投资者的欢迎，其中有的市值已经跻身纳斯达克市场的前列。但必须承认，也有很不少公司，本身规模不大，公司在IPO时又主要向中国的相关投资者发行，以至上市后大多数股票是掌握在少数内部人手中，这个就导致了流动性不充分，而一旦有事情发生其波动率又偏高，成为拖累市场的一个因素。在美国投资者看来，这种企业虽然属于公众公司，但是缺乏作为保障公众公司特征的股权结构，更像是一个内部人掌控的企业，而这与其股权理论是不相符合的。于是美国的投资者自然参与少，股票也因为缺乏流动性而被边缘化，成为交易所中不受欢迎的品种。

　　这种状况，中国境内的投资者似乎不太能够理解，毕竟要在沪深股市中IPO还是有难度的，供不应求的格局决定了新股上市后少数流通股反复换手，同时股价也被爆炒。但如果看一下新三板的情况，大家就容易明白是怎么回事了。

　　现行新三板中有相当数量的挂牌公司，股东基本上就是实际控制人及其一致行动人，挂牌后也从来没有卖过股票，形式上算非上市公众公司，其实却鲜有社会公众参与。这样的公司，自然不可能在市场上形成有效的定价，也不会受到投资者的关注。新三板之所以表现不佳，与客观上大量存在此类股权结构不合理、几乎没有流动性的公司是有很大关系的。说到底，在理论上这也是一个股权文化问题，只是表现得更为极端而已。

反思打新盛宴

　　科创板在经历了一段高举高打的行情之后，开始了寻找合理运行区间的过程，这一阶段尽管股价不时有所反复，但总体上是呈现价值中枢逐渐下移的态势。在这种情况下，必然会有投资者出现亏损，于是也就有了某科创板上市公司发出信息，表示公司将考虑采取措施稳定股价，而该公司的股价在上市之初超过160元，到发出信息时只有80多元了。

　　当然，在科创板上赚到大钱的投资者也不少，从公开披露的信息来看，参与科创板投资的私募基金收益率全部为正。而相关资料显示，它们的收益大部分来自于打新，也就是在网下大量申购新股，待上市以后立即予以抛售，从而赚取到了丰厚的利润。

　　按照科创板的发行规则，包括私募基金在内的机构投资者，需要先参与网下新股的询价，在询价入围后才能获得申购新股的资格，进而按比例进行配售。本来，人们以为由于科创板新股发行实行市场化定价，且打破了23倍市盈率的潜规则，使得申购存在一定的风险，而要保证报价入围难度也不小。但是现实情况是，一方面市场炒新热情高涨，以致科创板新股上市后普遍股价能够翻番上涨，似乎根本就没有破发之虞。另一方面，由于各方面的因素，出现了报价区间越来越小，集中度越来越高的局面，结果使得绝大多数参与报价的机构投资者都得以成功入围。

　　这种抱团操作的模式，客观上使得科创板的询价变得技术含量不足，在某种程度上给人以流于形式的感觉。这样一来，最直接的结果就是在科创板打新成为了一种无风险投资（严格来说，是一种利用政策实现的无风险套利）。新股不败的神话，在科创板中再度得到了印证。从而在某种程度上，助长了科创板中的投机。

　　有意思的是，由于新股不败，各路资金纷纷来到科创板争抢利润。时下就有一些公募基金，因为经营乏善可陈，导致规模偏小，并且面临被清算的风险。而它们现在都在刻意扩大规模，打出的旗号就是只买核心资产，在达到了可以网下申购新股的规模要求后就封闭，以实现打新的最佳收益。这种做法从制度上看是无懈可击，但反过来思考，且不说这里所反映出来的消极态度，从心态上讲，也是极度投机的。

　　当然，人们也不能因此而责怪这些基金，问题在于我们的新股发行制度不够完善。现行的询价制度，没有能够真正反映出机构投资者在这方面的实际判断力与决策力，反而提供了利用制度的某些空间来吞噬新股红利的机会。在这种情况下，给机构投资者以网下申购新股的特殊机会，就可能成为一种对其他投资者（特别是中小个人投资者）的一种不公，进而必然会引发各种矛盾。

　　应该说，在新股发行方式上，有关方面进行了多方面的反复探索，试图化解网上与网下申购的矛盾，体现公平与效率。在科创板个股的发行上，也引入了一些特别的制度安排，以期达到风险与收益的平衡，并且发挥好机构投资者理性定价的作用。但现实问题是，打新盛宴仍然存在，甚至变得更加豪华，这就需要人们进行深入的反思，如果一项股市上的制度不能公平地对待所有投资者，甚至变成了某些资金寻租的路径，那么就应该正视其中的不足之处。亡羊补牢，及时对相关政策进行调整，应该说现在还来得及。

桂浩明：绩差股凉了 蓝筹与成长股将有序上升

　　今年以来股市的变化还是相当大的，其中市场结构的变化，虽然看上去并不太受人关注，但影响不容忽视，并且成为了当今股市运行中的一个重要推动因素。

　　通常来说，一个完整的股票市场，是由包括蓝筹股、题材股等多种类型的品种所组成的，这些股票的存在，搭建了相应的市场结构。举例来说，以前由于相当部分的题材股估值很高，并且还有不少绩差股混迹其中，因此在市场占比不低。这种缺乏业绩支撑的品种，客观上是市场结构中最不稳定的一部分，而由于内外部各种因素的影响，这些股票的价格很容易出现明显下跌，而其下跌又往往会对大盘带来很大的向下拖累。与此同时，它们偏高的股价，一旦开始下跌，杀伤力也是很大的。在去年年底到今年年初的一段时间里，这类股票中频频出现因为商誉减值等因素而导致“暴雷”现象，结果不但是相关股票连续跌停，而且也使得大盘指数节节回落，对投资者信心更是造成了很大的打击。

　　随着这一类股票的下跌（有不少是从一两年前的几十元下跌到时下的几元，甚至不足一元），其在市场上的权重也明显下降，尽管从股票的只数来说还是相当庞大的一个群体，但市值却已经很低了，几百只这类股票，其市值恐怕还抵不上中国平安、贵州茅台。到了这个时候，在市场中蓝筹股的地位及影响力，自然要远远超过此类题材股，这就引发了市场结构的某种嬗变，即大盘的波动，受蓝筹股的影响更大，受题材股特别是那些绩差股的影响则比过去要小得多。换言之，虽然从绝对数量来看，蓝筹股还是少数，但从权重及影响力而言，蓝筹股则毫无疑义地占据了主导地位。也因为这样，近期当一波又一波的来自海外的利空袭来时，股指所受到的冲击就显得不是那么大了。

　　的确，像贵州茅台这样的股票，美国无论怎样对中国出口商品增加关税，都难以对它产生实质性的影响。很多人都发现近期A股市场这种看上去该跌，但实际上又没有跌的现象，也从很多角度对此作出了相应的分析。在笔者看来，市场结构的变化，也是其中的重要一环。都说让绩差股退市才能够保证股市的质量，而现实是尽管真正被退市的股票还不多，但由于很多此类绩差股已经下跌了很多，有的甚至成了“仙股”，在市场上也乏人问津，这样虽然在股市上还有那么一席之地，可是在很大程度上已经被边缘化了，它们的下跌，对股市来说影响已经十分有限，大盘指数也很少为其所动。换言之，从股市的结构来看，这也就是在个股的分化之中，实现了某种程度上的优化。

　　说道优化，它的最大好处是在于让股指的运行变得相对较为稳定，同时也容易产生财富效应。近期股市有所上涨，虽然盘中也不乏震荡，但总体来说指数上下波动有限，走势形态相对稳健，而这就是市场结构被优化为以蓝筹股为主的产物。在这样的背景下，蓝筹股以及部分成长股有序上升，给市场提供了相应的投资机会。投资者只要重点抓住这些品种，在阶段性行情中获利，应该也不是什么特别难的事情。相应的，那些题材股，还有绩差股，则很难在上涨行情中有所表现。市场结构的优化也带来了投资理念的调整。当然，这里也许还要补充一句的是，对于题材股也不能一概而论，其中那些以炒作为特征的人造题材股，必然是会继续被边缘化的；那些具有实质性题材的品种，随着相关条件的成熟，则是还能够得到市场的青睐，而这也可以认为是市场结构优化的一种表现。

　　谈论市场结构问题，目的是要厘清当前市场正在发生的这些变化，而这一点对于广大的投资者来说，都是特别重要的事情。

桂浩明:中石油的平淡走势说明了什么

不久前，中国石油股价下跌到了6.02元，创出了上市12年来的新低。此后虽然有所反弹，但总体上走势依然相当平淡。其实，它的这种弱势格局，也不是现在才开始的，在上市之初，一方面是因为定价过高，另一方面则遇到国际金融危机，出现高开低走的态势。不过在这个时候，其行情与大盘基本还是同步的，可以认为是种价值回归。期间，中国石油的控股股东还几次在二级市场实施增持，看得出对股价还是比较重视的。而每每在市场出现较大调整时，该股还会挺身而出，利用其权重充当护盘角色。

　　但是，在2015年以后，情况逐渐发生了变化。虽然此间有过重振蓝筹股、维护市场稳定及力推价值投资、抑制投机炒作等主题下的几波结构性行情，但基本都与中国石油无缘。该股也没有随在供给侧改革中受益的那些周期股上涨，从2016年初到现在，股价又被砍去了25%以上。特别是去年以来，由于股价持续低迷，成交较为清淡，中国石油似乎有种在市场上被逐渐边缘化的样子。也因为股价累计跌幅比较大，中国石油早已经退出了沪深股市市值前十名的行列，上市时作为亚洲最赚钱的公司以及全世界市值最大上市公司的光环，悉数退却。另外值得一提的还有，控股股东也通过以股票换购ETF的形式，变相开始了减持。

　　中国石油上市十二年来，国际油价有较大的波动，对其业绩有一定的影响，但就经营而言并没有因此而受到太大的冲击。作为一个发展中大国，中国对石油以及石油化工产品的需求依然很大，这些年来国际市场需求也有相应的增加，因此中国石油的运行环境，应该说还是正常的。就公司的经营来说，也大致符合预期，特别是在国际市场上，还是取得了不小的成绩。无疑，这是一个运行正常，并且有相应发展空间的公司，那么股价何以会表现得如此差强人意呢？

　　这里的原因，应该从国家的经济结构转型方面来分析，在经历了以重化工为重点的快速发展时期后，经济增长开始越来越多地依赖科技的推动，新经济取代了传统经济为新的热点。在这样的背景下，传统产业尽管仍然在国民经济中有着举足轻重的地位，但在实践中却是越来越难以受到资本市场的追捧，而在提倡价值投资的环境下，市场上的资金则更加倾向于投资防御性板块，对于强周期的上游产业兴趣并不大。供给侧改革的推行，一度营造了钢铁、煤炭、水泥等板块的行情，但因为石油石化行业的特殊性，这个行情并没有惠及中国石油。必须承认，这里所表现出来的，是经济结构变动中，市场所作出的选择，具有某种规律性的因素。而如果我们跳出石油石化板块来看待这个问题，不难发现钢铁行业等也有这种状况出现，宝钢股份的股价走势，很清晰地说明了这一点。事实上，类似的状况在海外市场也是发生过的。昔日美国股市中的“漂亮50”中，钢铁、石油公司是其中的重点。但如今在美国市值最大的公司排行榜中，早已经没有了它们的影踪。

　　时下，沪深股市呈现震荡上行的态势，个股分化严重。有人发现，像中国石油这样的蓝筹股公司，业绩并不算差，每年也有稳定的分红，加上公司规模大，稳定性高，如今股价又是这样低，是否到了可以战略配置的时候呢？如果放在过去，当然是如此。但是现在的情况则有所不同，传统产业获得高估值的基础正在丧失，它们的发展前景，在新经济的视野下，多少显得不是那么具有吸引力。因此，除非是基于股息率的考虑，一般大资金是不太会热衷对它们的投资。而就股息率来说，银行股相比之下则有更大的优势，这也就是中国石油最近创历史新低的原因，而在这背后，显然还是有着很多值得人们继续深入思考的问题。