陈光明2024年演讲：价值投资知易行难

价值投资在中国的实践

相比面向未来的科技话题，价值投资已经有90年的历史，这个话题对于大家而言已经非常熟悉了，但是真正实践起来并非易事，价值投资知易行难。

在此，先列举主动权益公募基金的长期表现，这些数据是截至上周或更早一点时间的数据，但大致的区间业绩并没有太大的变化。

过去10年，也就是2014年A股市场相对低点至今，公募主动权益基金复合年化收益率超过15%的产品，在633只具备完整业绩区间的基金中仅有37只；而过去15年，复合年化收益率超过15%的基金数量为零；过去20年，复合年化收益率超过15%的基金同样为零。

再举另一个案例，以某电力股为例，从2015年6月12日至今，该公司取得133.45%的总收益，年化复合收益率为10.17%，如果以股票与公募基金做对比，从相对排名来看，1020只基金中只有18只基金能够跑赢。另外一个大家耳熟能详的案例是某白酒企业，该公司上市23年涨幅超过377倍，年化回报超过30%。

但是市场上很少有投资人能够坚持长时间持有优秀上市公司，这也从侧面反映出价值投资知易行难。

价值投资是什么，不是什么

价值投资是基于长期视角观察，经过评估，如果价格明显低于企业的内在价值就买入，反之则卖出，出发点是赚企业的自由现金流。比较简单的测试是，买入一家公司的股票时，如果五年甚至更长时间不交易，是否还会买入。如果通过不了这个测试，大概率不是那么纯粹的价值投资，当然，我也完全不反对那些基于均值回归的投资方法论。

比较容易混淆的是，基于基本面的趋势投资，通过宏观及微观的分析，判断基本面变化趋势，在基本面向好的时候买入，基本面变差的时候卖出。例如2022年的某资源股，当时市场上很多投资者基于油价回落的判断卖出该公司，这非常符合基本面趋势投资的原理，但这样的投资操作不应该归为价值投资的一部分。因为若是基于其内在自由现金流分析，那个时候的股价还是在半山腰甚至在山脚下。

此外，还有基于价格变化的技术分析、高频量化等价值投资之外的其他类型的投资方法论。

价值投资的基本原理非常简单，通俗来说主要就四点：

一是股票代表公司所有权，但是大多数投资者买入股票并不是将自己当作公司股东看待，更多的是思考未来能够将股票卖给谁；

二是“市场先生”，想必大家都很了解，“市场先生”每天都会提出一个报价，价值投资者要做的就是以低于内在价值的价格买入；

三是安全边际，安全边际不仅是风险管理的最佳手段，更是超额收益的核心来源；

四是能力圈，过往很多时候，大家会觉得自己需要扩圈，扩了一段时间之后会觉得这就是自己的能力圈，但事后证明能力圈没有自己想象中的那么大。

从世界范围看价值投资者的比例并不高

价值投资者不依赖市场，只与上市公司的价值创造有关。如果不做交易的话，投资收益率在买入的那一刻已经确定，只是上市公司的内在价值容易变化，并不是那么有把握能够准确地估算其内在价值。但事实上，如果用后视镜或穿越的眼光看，这个公司十年之后能创造的现金流是确定的。

价值投资者每次出手都应该非常慎重，理论上，当市场上缺乏合适标的的时候，可以等上若干年，但实践起来非常困难，这也是价值投资知易行难之处。

从全世界的范围来看，价值投资者所占比例并不高。首先，真正想明白价值投资内在原理的人不多；其次需要克服人性中的弱点；三要考虑自身能力，尤其是评估企业内在价值颇有难度；此外作为资产管理人，还需要考虑持有人的感受。

关于价值投资如何实践，

一是牢记估值，便宜是硬道理。这里所指的估值不是指静态估值，而是企业的未来自由现金流；

二是陪伴优秀企业。优秀企业能够创造长期价值；

三是，感受周期；

四是，不预测市场。

这是我15年前总结的四点感悟，直到现在变化也不多。从实践看，基本上没有特别偏离这四条。

上市公司产生内在价值的本质是市场经济中诞生优秀的上市公司并产生丰厚的利润，在此基础上就是围绕上市公司价格和价值之间的判断。

价值投资知易行难，通过水晶球预测未来并达到一夜暴富，这是根植于人性中最深层的渴望。巴菲特说，为什么没有多少人学习他，是因为没有人愿意慢慢变富。我们这个行业优秀的年轻人是如此之多，他们对自己充满信心，并渴望尽快出人头地。然而，市场、经济都是复杂的自适应系统，准确的预测几乎不可能。作为资产管理人还要面对外部客户的压力，行业竞争的压力。行业不成熟，考核期偏短。但是如果做不到长期以价值为导向的决策，价值投资就实现不了。

还有来自外部的挑战，比如，目前国内市场的长钱还是相对欠缺，引入长期资金还任重道远；市场不确定性大；企业的内在价值容易变化，所以更容易犯错；股权文化相对不足，实现价值的保护手段相对少。

此外，国内市场波动更大，原因除了与投资者结构有关之外，还因为国内市场融资市的特征大于投资市的特征。相比之下，海外市场的分红和回购金额较大，现在国内情况已经在明显好转。除此之外，更明显的经济基本面周期、政策周期也是导致国内市场波动大的原因之一。

价值投资需要很深的修行

投资充满挑战，做不到真正的价值投资，很多人是因为克服不了自身人性的弱点。

面对巨大波动的市场，面临短期巨大的排名压力和巨大的诱惑，如何保持内心平和，坚守价值，这需要很深的修行。

面对价值判断更容易出错的市场，如何提升自身对于内在价值的评估能力，并且在犯错的时候如何避免偏执，尽早承认错误，这又是另外一个挑战。

如何应对挑战？首先，必须遵从投资的基本规律。投资追求预期回报率与预期概率之间的最大化，既可以是每一笔投资的成功概率不高，但是一旦盈利，量级很大，也可以通过降低赔率，提升胜率的方式，增加投资回报。

第二，需要具备逆向思维，周期性的力量必须用好；

第三，持续提高专业性，培育深度、长期视角，不断积累投资能力，其中最重要的是内在价值评估的能力；

第四，投资的过程中需要具备耐心，不是非得“击球”；

第五，学会放下，不要把资产管理当作比赛，谋求合适的投资回报率即可。

第六，一定不能过度自信，这个世界充满无数未知的未知；

第七，不要轻易尝试高难度动作，股票市场不同于体育比赛，不会因为你跳10米栏而给你加分；

第八，明白自身的边界约束条件，始终以长期回报为目标。

对资产管理人而言，理想很丰满但是现实很骨感，太多人想做却未能实现，如何在坚持原则的前提下更好地生存和发展？

一是以企业自由现金流作为自身投资回报的基础，尽量不参与或少参与博弈。

二是选择更高基础回报率与更高基础胜率的标的。

三是尽量争取三年以上，最好是五年以上期限的长期资金。短期考核的资金尽量不要接，短期考核的机构也尽量不要去。短期考核容易使得你在不合适的地方卖掉，从而做出错误的决策。

四是利用好周期，人多的地方尽量不去，做好逆向布局。

五是按照经风险调整后的收益率来构建组合，并适度分散，实现超额收益来源的多元化，同时必须考虑组合的流动性。

六是为了更好的夏普比率，可以适当地牺牲收益率。

信任需要长期积累，必须寻找到既符合价值投资原理又适合自己的投资方式，然后负重前行，最后慢慢卸掉现实带来的束缚，所谓成长，从来不是一蹴而就的，在这一点上不能过于理想化。

价值投资未来的趋势

最后谈谈价值投资在未来的趋势，现在的情况是绝大部分人容易被宏观的主流叙事所吸引，然而，随着时间推移，这样的叙事逻辑往往并非如此准确。

以日本为例，人们谈到日本往往比较悲观，从股票市场来看，1990年到2008年，日本股市从38000点跌到7000点，主要是估值从50倍跌到10倍。2008到2024年的上涨，主要是估值提升1倍，加上“安倍经济学”刺激下，上市公司利润增长超过1倍、股息率达到1.8%等多因素导致。

事实上，中国股市目前估值水平已是在日本经历20多年泡沫崩盘后最低的估值水平。我们的利润不会明显地负增长，只要利润没有出现大的波动，六、七倍的估值即使没有增长，静态回报率也超过10%，当然这是基于治理结构较好、没有乱花钱的情况下。

再谈谈经济增长率与股市表现之间的关系。经济增长和股市表现并不是同频的，即使像美国这样的成熟市场，从2009年到现在GDP实际年增长1.5%，标普500指数年涨幅12.2%，还有接近2%的股息率，股市的表现好于经济表现。当然美国也有类似上个世纪六十年代到七八十年代初的情景，那个时候的GDP增长明显高于现在，但1966年股市开始下跌，直到上个世纪80年代才创出新高，中间14年时间没有上涨。所以千万不要被一些所谓的宏观主题叙事所吸引，然后深信不疑。

目前大家对未来的预期不高，倾向于规避风险，市场上三年期、五年期定存的热销以及30年、50年的国债收益率快速下行等现象，都反映了这样的悲观预期。

如果从周期变化的角度感受，现在的资本市场是极度风险规避，把估值压到了这样低的水平。

事实上，经济在质疑中前行，尽管地产压力还存在，新房的销售下降幅度够大，消费亦有和地产脱钩的迹象，出口还是很有韧性。

总之，对于中国目前乃至未来一段时间所面临的挑战，股市低估值很大程度上已经反映了这样的预期，尤其是在海外投资者占主导的香港市场。当前海外中国资产的低估值也明显受到了中美关系的影响，但随着中国公司加大回馈股东的计划，公司本身成为自己股票的最大买家，随着时间推移，价值投资的规律就会慢慢起作用。

就目前的市场看：

一是估值更低。比如某互联网企业从2013年到2023年，收入从500亿增长到接近万亿，增长了20倍，股价下跌22%，PS跌了96%，直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。有个段子曾广泛流传：2013年至2014年上市时，大家都极度看好上述互联网企业，极度看不上某传统资源类公司，从后来的股价看，一个跌了22%，一个涨了10倍。上述例子也从侧面说明，当大家都认为事情已顺理成章、板上钉钉的时候，可能变化已在酝酿之中。

二是回报的来源变化。过去主要是成长（g），但ROE存在天花板，恶性竞争明显；现在慢慢地变成主要是PE的倒数。如果估值在六、七倍，理论上的收益即使不考虑增长也有两位数。

三是投资环境比以前好，更重视股东回报，其中包括政策的支持以及各方面的因素，当然还有再投资的机会在减少。

四是做价值投资依旧竞争不激烈，因为要改变投资人结构、引入长期资金仍然任重道远，所以留给真正做价值投资的人的空间依旧存在

AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链

　　AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链。大模型不断升级，带动Ai芯片、Ai服务器及800G光模块需求持续旺盛，戴尔表示，公司Ai服务器需求强劲，订单环比增长近40%，积压订单几乎翻了一番，本财年达到29亿美元。鸿海在墨西哥购买土地，扩张AI服务器产线。AMDCTO表示，Ai推理芯片需求猛增。苹果放弃造车，团队转向生成式Ai。英伟达CEO黄仁勋预计通用人工智能（AGI）最快将在五年内面世，需要更多晶圆厂。英伟达中国特供AI芯片H20H20芯片开始预售。各大厂商正加快推进Ai手机及Ai PC，三星首款Ai手机Galaxy S24在韩国开售仅28天销量便突破100万部，刷新S系列手机销量最快破百万纪录；魅族全面转向Ai手机，很多手机厂商今年将陆续发布重磅Ai手机，有望带动手机创新及换机需求，华为即将发布旗舰机型P70手机，产业链迎来创新及拉货机会。英特尔表示，公司目标是到2025年为多达1亿台支持人工智能的个人电脑（AIPC）提供核心处理器；仁宝总经理翁宗斌表示看好AIPC将刺激下半年市场需求，公司携手微软打造Ai PC新产品，最快5月问世。手机需求正在逐步转好，2024年1月，国内市场手机出货量3177万部，同比增长68%。整体来看，电子基本面逐渐改善，Ai大模型持续升级，Ai给消费电子赋能，有望带来新的换机需求，看好AI驱动、需求复苏及自主可控受益产业链。

　　细分赛道：1)半导体代工：台积电1月营收环比大幅增长，环比增长22.4%，同比增长7.9%，联电1月营收环比增长12%，同比下滑3%。中芯国际发布2023年报，2023年四季度销售收入环比增长3.6%至1,678百万美元，略高于指引；毛利率为16.4%，符合指引。2）工业、汽车、安防、消费电子：根据Canalys，2023年全球智能手机出货量同减4%，预计2024年达11.7亿部同增4%，2027年达12.5亿部，2023~2027年CAGR达2.6%。3）PCB：1月因节前备货需求高增，同比增长指向需求正在恢复。我们认为1月数据确实反映了一部分备货需求，但消费类产品同比降幅收窄、服务器/汽车需求同比真实转正的事实也意味着整个产业链正在修复。4）元件：1月上旬大尺寸LCD价格已止跌，超出市场预期。miniLED供给端随着COB封装技术改进、直通良率提升，加速新技术应用，Mini LED成本快速下降，需求端直显B端客户随着成本问题逐步解决接受度提升。OLED方面，受益于消电备货OLED涨价，OLED从6月份订单恢复，根据产业链调研，涨价幅度在5-10%之间，高端涨幅能达到10-20%左右，根据产业链调研一季度持续涨价。5）IC设计：AI助力周期向上，重点关注业绩向好标的。半导体周期见底向上。供给端，全球及国内半导体产业链库存已见底（芯片公司普遍降至3-5个月，渠道端降至2个月），预计晶圆厂稼动率逐步走出底部（Q2有望环比向上）；需求端，Ai赋能消费电子，有望带来新的换机需求，AI手机、AIPC及折叠手机有望积极拉货，AI服务器需求强劲叠1通用服务器开启采购，今年工业库存见底有望出现补库需求。我们认为，24年芯片整体供给调整到位，需求稳步向上，芯片价格有望见底向上，半导体产业链开启上行通道，持续看好半导体板块投资机会。

　　投资建议与估值

　　今年下半年智能手机、AIPC将迎来众多新机发布，三季度有望迎来需求旺季，AR/VR/MR创新有望带来新应用，激发新的需求，中长期来看，Ai有望给消费电子赋能，带来新的换机需求，看好Ai驱动、需求复苏及自主可控受益产业链。重点受益公司：沪电股份、顺络电子、电连技术、中际旭创、天孚通信。

（国金证券-电子行业周报：AI手机热潮来袭，继续看好AI及需求转好产业链）

变压器产业个股梳理

3月1日，在博世互联世界大会闭幕会上，马斯克表示，到2025年，AI和电动汽车的增长可能会给电力、变压器供应带来压力。

马斯克指出：“在AI运行过程中，你需要更多电力，需要降压变压器；如果没有足够的能源与变压器，你就无法运行。”

实际上，美国已饱受变压器短缺之苦多时，过去近两年配电变压器价格已已多次上涨。

而且，美国35%的电力变压器、80%的大型电力变压器依赖进口，本土供应不足。

变压器产业链中，上游包括硅钢片、铜、铝、电磁线、绝缘材料、树脂等原材料。

中游为变压器制造商，下游应用主要为电网、石化、冶金、铁路、城建等领域。

变压器主要厂商

全球范围来看，变压器龙头厂商为ABB、AREVA、西门子、东芝等跨国集团。

国内变压器厂商包括：保变电气、特变电工、许继电气、中国西电、北京科锐、三变科技、伊戈尔、双杰电气、顺钠电气、金盘科技等。

特变电工：国内变压器行业龙头厂商，领先的新能源系统集成商。产品包括变压器、电抗器、电线电缆、煤炭产品、新能源工程等。

金盘科技：干式变压器龙头企业，面向风电、轨交、节能等中高端市场。

保变电气：输变电设备制造商，产品主要为高电压、大容量变压器，国家电网和南方电网的主要供应商。

三变科技：公司产品主要为油浸式变压器、干式变压器，用于电网、石化、光伏等领域。

江苏华辰：输配电及控制设制造商，产品包含干式变压器、油浸式变压器、箱式变电站及电气成套设备等。

望变电气：主营输配电设备、取向硅钢两大类产品；取向硅钢主要用于变压器制造行业。

海光信息：信创造就X86 CPU龙头，AI打开DCU广阔空间

1. 国产 x86 CPU 龙头，DCU 打开第二增长曲线 海光信息是基于 AMD X86 技术授权自主研发，设计和销售 CPU 和 DCU 的芯片 设计厂商。公司的主营产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）系列。 公司 CPU 产品主要分为 7000、5000 和 3000 系列，主要应用于服务器和工作站。7000 系列主要应用于高端服务器，主要面向数据中心、云计算等复杂应用领域。5000 系列主 要面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器需求。3000 系列主要应用 于工作站和边缘计算服务器，面向入门级计算领域。海光 DCU 属于 GPGPU 的一种， 主要为 8000 系列，主要部署在服务器集群或数据中心。 2018-2022 年营业收入快速增长，2023 年受下游景气度影响，增速有所放缓。2018- 2022 年，海光营收年增速超 100%，主要系行业信创快速推进，公司产品获得市场认可。 2023 年前三季度，公司营收增速有所减缓，主要系信创市场招标节奏较缓。公司于 2021 年首次实现盈利，2022-2023 年 Q3，公司归母净利率不断提升，主要系公司销售规模增 加规模效应显现和产品迭代，毛利率提升。 

2. 国产 X86CPU 龙头，行业信创打开国产空间 已实现对授权技术的消化，并实现自主迭代。2016 年 3 月公司基于 AMD 授权技术 启动海光一号设计，2018 年 4 月，海光一号实现量产。2020 年 1 月，海光二号实现量 产。2022 年，海光三号发布并实现商业化销售。2023 年，海光四号发布。预计 2024 年 发布海光五号。公司已经完成了对 AMD 授权技术的消化吸收，并在此基础上实现了产 品自主研发升级。 产品性能在国内处于领先地位，逐步缩小与国际领先水平差距。对比国内产品，海 光 CPU 在超线程、内存、内存通道数、PCIe 等指标上均优于或等于其余五家国内 CPU 厂商，总体性能在国内处于头部水平。对比海外产品，选取与海光 7295 同期发布的 Intel 在 2020 年的 6 款至强铂金系列产品，综合比较处理器市场定位、核心数量、产品售价 等因素，海光比 Intel 的高端产品最高端的性能有所差距，但跟主流的产品基本上相当， （占据主要市场份额的金牌和银牌产品）。 

3. 国产 AI 芯片第一梯队，受益于 AI 变革和海外制裁 AI 芯片需求可能远超市场预期。根据最新发布的《2023-2024 年中国人工智能计算 力发展评估报告》，全球人工智能硬件市场（服务器）规模将从 2022 年的 195 亿美元 增长到 2026 年的 347 亿美元。在中国，预计 2023 年中国人工智能服务器市场规模将达 到 91 亿美元，同比增长 82.5%，2027 年将达到 134 亿美元。IDC 预计，2023 年中国人 工智能芯片出货量将达到 133.5 万片，同比增长 22.5%。 海外制裁加剧，中国难以获得先进 AI 芯片。美国商务部 2023 年 10 月 17 日宣布，计划限制向中国出售更先进的 AI 芯片。新的政策将限制 Nvidia A800 和 H800 芯 片的出口。AI 芯片国产化迫在眉睫，多项政策支持 AI 芯片国产化。政策支持采用国产 AI 芯片：北京颁布政策明确推动国产人工智能芯片实现突破。积极引导大模型研发企业 应用国产人工智能芯片，加快提升人工智能算力供给的国产化率。上海市拓展国产芯片 应用、推广国产算法框架。自主可控是算力事业发展的内在要求。 海光是国产 AI 芯片第一梯队。国产 AI 芯片厂商主要有寒武纪，景嘉微，沐曦，燧 原等，但其产品性能距离海外仍有差距。但国产化趋势不可逆，海光性能和生态国内领 先，是国内 AI 企业国产化的首要选择。DCU 已经实现批量出货，迎来第二增长曲线。 海光 DCU 以 GPGPU 架构为基础，兼容通用的“类 CUDA”环境，主要应用于计算密 集型和人工智能领域。深算二号已经于 Q3 发布，实现了在大数据、人工智能、商业计 算等领域的商用，深算二号具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，性能相 对于深算一号性能提升 100%。在商业应用方面,公司的 DCU 产品已得到百度、阿里等 互联网企业的认证,并推出联合方案,打造全国产软硬件一体全栈 AI 基础设施。 

4. 估值与投资建议 海光信息拥有 CPU 和 DCU 两大领先产品。CPU 方面，行业信创后续进展会不断加 快，公司 CPU 基于 X86，是行业信创服务器替换的主力军。DCU 方面，AI 算力需求爆 发叠加国产化趋势加快，国产 AI 芯片厂商迎来历史性机遇，公司 DCU 产品性能生态位 列第一梯队。基于此，我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 12.44/17.49/23.79 亿元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 

5. 风险提示 政策支持不及预期。公共算力平台建设和运营，以及 AI 芯片国产化需要政策强力 支持，如果政策支持力度不及预期，行业发展进度会受影响。 技术研发不及预期。AI 芯片技术壁垒较高，国产化难度较大，如果国产 AI 芯片研 发进度不及预期，将会影响国产化进度。 AI 发展不及预期。AI 算力需求增加主要系 AI 技术快速发展所致，如果 AI 技术发 展减缓，则对算力的需求会有所降低。

【国盛计算机】再超预期的算力财报（重点标的）

刘高畅/杨然 国盛计算机畅想 

核心观点

英伟达业绩与指引均超预期，验证 ai 算力长期景气度。1）英伟达2024财年四季度业绩大超预期，收入达到创纪录的 221 亿美元，环比增长 22%，同比增长 265%。其中，数据中心业务在 Nvidia Hopper GPU 计算平台和 InfiniBand 端到端网络的推动下，2024财年第四季度收入达到184 亿美元，创下历史新高，环比增长 27%，同比增长 409%；同时，2024财年数据中心大约 40% 的收入来自AI推理。2）Q1FY25指引超预期。英伟达预计Q1 FY25总收入240亿美元，上下浮动2%。本次英伟达除业绩及指引双超预期外，最大亮点在于AI推理需求在数据中心业务中占比已达到40%，验证了推理阶段的强劲需求，为市场打了一剂强心剂。

英伟达组建具身智能研究小组，联合贝索斯投资机器人初创公司Figure AI。1）英伟达高级科学家Jim Fan在推特表示，将和Yuke Zhu一起，在英伟达内部组建一个新研究小组——GEAR，通用具身智能体研究。在未来，每一台移动的机器都将是自主的，机器人和模拟智能体将像iPhone一样无处不在。2）此前，英伟达CEO黄仁勋在中国台北国际电脑展（COMPUTEX）上演示了自主移动机器人平台Isaac AMR，现场视频演示采用的机器人底盘，是来自九号公司的机器人移动平台。Isaac AMR是一个用于模拟、验证、部署、优化和管理自主移动机器人车队的平台，包含了边缘到云的软件服务、计算以及一套参考传感器和机器人硬件，可加快自主移动机器人(AMR)的开发和部署速度，减少成本和缩短产品上市时间。2）根据彭博社，亚马逊合伙人贝索斯、英伟达和其他大型科技公司将投资类人机器人初创公司Figure AI ，以期为人工智能寻找新的应用，英伟达和一个亚马逊附属的基金将各提供5,000万美元。

英伟达进军ASIC，推理阶段算力需求持续超预期。1）根据路透社报道，英伟达计划建立一个专注于为云计算公司和其他企业设计定制芯片（ASIC）的新业务部门，包括先进的人工智能（AI）处理器。2）ASIC为特定用户要求和特定电子系统的需要而设计、制造的集成电路，与通用集成电路相比具有体积更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增强、成本降低等优点，根据CSET报告AI Chips：What They Are and Why They Matter，相比CPU，ASIC芯片训练效率约为100-1000倍，速度约为10~1000倍，推理方面好于GPU。因此，我们认为，在Gooogle、Amazon等海外科技大厂竞相内部研制处理器的压力下，一方面英伟达进军ASIC，有利于抢占市场，避免资源流失；另一方面，也是为推理阶段算力竞赛的提前布局，算力产业未来有望呈现持续高景气态势。

投资标的：中科曙光、海光信息、浪潮信息、利通电子、新易盛、高新发展、中际旭创、工业富联、寒武纪、神州数码、恒为科技、软通动力、润建股份、万马科技、云赛智联、拓息、烽火通信等。

风险提示：技术迭代不及预期、经济下行超预期、行业竞争加剧。

报告正文

01

 英伟达业绩与指引均超预期，持续验证产业高景气

英伟达2024财年四季度业绩大超预期，数据中心大约40% 的收入来自AI推理。第四季度收入达到创纪录的 221 亿美元，环比增长 22%，同比增长 265%。

数据中心业务：2024财年第四季度，在 Nvidia Hopper GPU 计算平台和 InfiniBand 端到端网络的推动下，数据中心收入达到184 亿美元，创下历史新高，环比增长 27%，同比增长 409%。2024财年数据中心大约 40% 的收入来自AI推理。

游戏业务：2024财年第四季度营收为28.7亿美元，环比持平，同比增长56%。 假期期间消费者对 Nvidia G Force RTXGPU 的强劲需求好于我们的预期。 财年收入为104.5亿美元，增长15%。

专业可视化业务：2024财年第四季度营收4.63亿美元，环比增长11%，同比增长105%，财年营收15.5亿美元，增长1%。 本季度的连续增长是由 RTX 数据架构的丰富组合和 GPU 的持续增长推动的。 企业正在更新他们的工作站，以支持与生成型人工智能相关的工作负载，例如数据准备、大模型、微调和检索、增强生成。

汽车业务：2024财年第四季度收入为 2.81 亿美元，环比增长 8%，同比下降 4%。 由于汽车制造商继续采用 Nvidia 驱动平台，该财年收入达到 10.9 亿美元，增长 21%，首次突破 10 亿美元大关。

Q1 FY25展望超预期，总收入预计240亿美元。英伟达预计Q1 FY25总收入240亿美元，上下浮动2%；数据中心和专业版的环比增长将被游戏的季节性下降部分抵消；GAPP 和非 GAAP毛利率预计分别为76.3%和77%，上下浮动50个基点。 随着公司继续投资于面前的巨大机遇，2025 财年的GAPP 和非 GAAP运营费用预计将增长 30% 左右；GAPP 和非 GAAP其他收入预计约为 1.5 亿美元，不包括非关联投资的损益；GAPP 和非 GAAP税率预计为 17%，上下浮动 1%（不包括任何离散项目）。

本次英伟达除四季度业绩及Q1 FY25指引超预期外，AI推理需求在数据中心业务中占比40%为市场打了一剂强心剂。此前市场对于2025年AI算力进入推理阶段影响英伟达业绩的担心，得到一定程度化解，持续验证产业高景气。

02

 组建具身智能研究小组，全面参与机器人、游戏和生成式基础模型

英伟达高级科学家成立具身智能研究小组，构建通用能力AI。英伟达高级科学家Jim Fan在推特表示：“将和老队友Yuke Zhu一起，在英伟达内部组建一个新研究小组——GEAR，通用具身智能体研究。在未来，每一台移动的机器都将是自主的，机器人和模拟智能体将像iPhone一样无处不在。正在构建基础智能体：一个具有通用能力的AI，可以在许多虚拟和现实的世界中学习如何熟练地行动。”

此前，NVIDIA 创始人兼首席执行官黄仁勋在 COMPUTEX 上的主题演讲中推出全新自主移动机器人(AMR)平台 Isaac AMR，能为移动机器人带来先进的测绘、自主和模拟能力。其现场视频演示的 Isaac AMR 所采用的机器人底盘，是来自九号公司的机器人移动平台RMP Lite 220。Isaac AMR 是一个用于模拟、验证、部署、优化和管理自主移动机器人车队的平台，包含了边缘到云的软件服务、计算以及一套参考传感器和机器人硬件，可加快 AMR 的开发和部署速度，减少成本和缩短产品上市时间。

机器人的开发过程相当复杂，时间长，挑战大，成本高，NVIDIA Isaac 机器人开发平台提供端到端解决方案，降低开发成本、简化开发流程并加速产品部署。在许多用例和场景中，缺乏结构化的环境也很普遍。NVIDIA Isaac 机器人开发平台解决了这些挑战，端到端解决方案可帮助降低成本、简化开发流程并加速产品上市。

贝索斯和英伟达将加入 OpenAI 投资人形机器人初创公司 Figure。根据彭博社，亚马逊合伙人贝索斯、英伟达和其他大型科技公司将投资类人机器人初创公司 Figure AI ，以期为人工智能寻找新的应用。贝索斯通过他的公司 Explore Investments LLC承诺投资1亿美元，微软将投资9500万美元，英伟达和一个亚马逊附属的基金将各提供 5,000 万美元。

03

 英伟达进军ASIC，推理阶段算力需求持续超预期

英伟达成立全新业务部门，进军定制芯片（ASIC）。根据路透社报道，英伟达计划建立一个专注于为云计算公司和其他企业设计定制芯片（ASIC）的新业务部门，包括先进的人工智能（AI）处理器。

我们认为：

l 首先，抢占市场，避免资源流失。英伟达的客户竞相抢购供应日益减少的英伟达芯片，以便在迅速崛起的生成式AI领域展开竞争。但许多海外科技公司也已经开始针对具体的需求自行研发内部处理器。

l 其次，英伟达进军ASIC领域，是为推理阶段算力竞赛的提前布局。

ASIC具备体积小、成本低等优势。ASIC为特定用户要求和特定电子系统的需要而设计、制造的集成电路。ASIC的特点是面向特定用户的需求，ASIC在批量生产时与通用集成电路相比具有体积更小、功耗更低、可靠性提高、性能提高、保密性增强、成本降低等优点.

ASIC推理方面显著优于GPU。根据CSET报告AI Chips：What They Are and Why They Matter，相比CPU，ASIC芯片训练效率约为100-1000倍，速度约为10~1000倍，推理方面好于GPU。

AIGC浪潮已至，进一步推动对芯片和算力的需求。当下，由于互联网公司、云计算提供商和企业客户都迫切希望将生成式AI应用到自身业务中，算力供应短缺的问题已经成为行业的普遍热点。

1、训练侧：GPT3.5对应数千张H100，多模态需求再提升数倍至十倍。

GPT3.5同级别模型约需要数千张H100进行训练。根据GPU Utils报道，Inflection表示，针对他们与GPT3.5相当的大语言模型，其使用了大约3500张H100进行训练。2）同时，对于初创公司而言，其需要数千张H100对大语言模型进行训练，需要几十张或者小几百张H100做微调。

考虑H100价格约为3-4万美元/张，对用算力投入约为近亿美元。根据快科技报道，H100价格约合人民币24万元，对应3-4万美元/张。考虑以Inflection为代表的公司算力投入在3500张级别，对应总投入或约为近亿美元。

GPT4或对应数万张A100，GPT5或对应数万张H100。1）根据GPU Utils报道，GPT4有可能是在10000-25000张A100上训练的。而对于GPT5，其可能需要25000-50000张H100进行训练。2）相比GPT3.5约数千张H100的需求量，GPT4、GPT5等相对成熟的多模态模型算力需求提升约数倍至十倍级别。

2、推理侧：仅考虑文字问答场景，需要数万张H100，多模态提升空间广阔。

1）每日访问量：6000万。

2023年6月6日，根据科创板日报报道，据SimilarWeb最新数据，2023年4月OpenAI网站访问次数已达到18亿次，则对应每日访问量约为6000万次。

2）用户平均访问时长：5分钟。

根据科创板日报报道，每次访问时长约为5分21秒。

3）单个token输出需要的时间：62.5ms；每秒生成token数量：16个。

根据百度智能云的部分案例，在Batch Size为1时，输出8个token大约需要353ms；在Batch Size增加到16时，输出8个token大约需要833ms。则输出8个token的时间中值约为500ms（即0.5秒），即单个token所需要的计算时间约为62.5ms（即0.0625秒），对应每秒生成token数量约为16个。

4）平均实时并发：333.33万个token/s。

6000万*（5*60）s*16token/s/(24*60*60)s=333.33万个token/s。

5）算力利用率：20%。

Transformer为自回归模型，这意味着在原始状态下，每生成1个新token，都需要将所有输入过的token再次计算。

根据百度智能云技术研究，以175B的GPT-3模型，输入1000个token，生成250个token为例：

•Context（即Encoder）阶段的激活Shape为[B,1000,12288]，其中B为batch_size，第二维为输入token数，第三位为hidden size。

•而对于Generation（Decoder）阶段，由于每次输入输出都是固定的1个token，是通过循环多次来产生多个输出token，所以Generation阶段的激活Shape的第二维始终为1，Generation的激活显存占用是远小于Context阶段的。

由此导致，Context 是计算密集型的任务，而 Generation 是访存密集型的任务。这也意味着，在推理阶段，硬件的算力利用率由于受到显存带宽等的限制，会显著较低。

根据百度智能云报道，一般情况下，在线服务的GPU使用率不高，在20%左右。另外，若部署其用户态方案，保证在线服务的SLA相同的情况下，可以将GPU资源利用率提升至35%。

6）峰值倍数：10倍

推理服务一个典型的负载模式是一天中峰谷波动明显，且会出现不可预期的短时间流量激增。根据百度智能云统计，我们假设峰值倍数约为10倍。

7）所需算力总量：5.83*10^19FLOPS。

2*1750亿个参数*333.33万个token/s*10倍/20%算力利用率=5.83*10^19FLOPS。

8）所需H100数量：1.5-6万张。

根据英伟达官网，H100 SXM INT8、FP16、TF32对应的计算能力分别为3958TOPS、1979TFLOPS、989TFLOPS。则分别对应H100数量约为1.47、2.95、5.90万张。

我们认为，目前应用较为广泛的文字交互仅为Chatgpt以及AIGC应用形式的开端，语音、图片、视频等多模态的输入输出，或将为内容创作领域带来革命性变化。

而更广的数据形态、更多的应用场景、更深的用户体验，亦将大幅提升支撑人工智能的算力需求。英伟达进军ASIC，为推理阶段的算力需求未雨绸缪，算力或迎来高速扩张时代。

【方正郑震湘团队】AI专题：AI巨轮滚滚向前（重点标的）

文生视频大模型Sora震撼登场，AIGC新时代已至。

我们认为，从Runway、Pika到Sora，视频长度从表情包长度的3s-4s到主流短视频长度的60s，模型对物理世界的理解愈加接近现实，已具备商业化落地价值。

此外，谷歌发布的Gemini 1.5 Pro，支持100万token上下文长度，Gemini 1.5 Pro性能显著增强，技术进步显著。

CES百花齐放，AI+终端智能化加速。

英伟达、AMD、高通分别推出GeForce RTX 40 SUPER系列、锐龙8000G系列、骁龙XR2+ Gen 2等高性能处理器，性能水平实现跃升，助力AI加速渗透PC、汽车、智能家居等终端场景。

我们认为，在高性能AI处理器的加持下，AI+N类终端的时代浪潮已至，AI改变的不只是PC与手机，科技赋能将全方位渗透，消费电子也将迎来全新的增长机遇。

英伟达：H200出货在即，B100在路上。

借助HBM3e，H200能以每秒4.8 TB的速度提供141GB内存，与A100相比，容量几乎翻倍，带宽增加2.4倍。

受HBM3E供应限制，预计H200将于24Q2实现出货。

英伟达B100原计划发布时间为2024Q4，但由于AI需求的火爆，已经提前至2024Q2，目前已经进入供应链认证阶段，B100将能够轻松应对1730亿参数的大语言模型，比当前型号H200的两倍还要强大。

AMD：MI300正式发布，CoWoS+SoIC赋能3.5D封装。

2023年12月6日，AMD在Advancing AI活动上宣布推出Instinct MI300X，采用了AMD CDNA3架构，搭载了8块HBM3，容量达192GB。

与MI250X相比，计算单元增加了约40%、内存容量增加1.5倍、峰值理论内存带宽3增加1.7倍。

在某些工作环境中，性能可达H100的1.3倍。

MI300X采用3.5D封装，即通过混合键合技术实现XCD、I/Odie的3D堆叠，其次在硅中介层上实现与HBM的集成，从而实现了超过1500亿个晶体管的高密度封装。

该封装方案由台积电提供，搭配SoIC技术与CoWoS技术共同实现。

Coherent：800G产品环比持续高增，2025年顺应AI发展推进1.6T商业化。

受益于人工智能的蓬勃发展，AI/ML相关数据收发器连续第三季获得强劲订单，800G产品季度收入突破1亿美元，环比增长超100%，800G出货量持续强劲增长，FY2024公司预计超50%的数据通信收发器收入将来自人工智能相关应用，2025年向1.6T产品商业化发展前进以顺应AI发展。

Arista：云、AI和数据中心核心业务发展势头迅猛。

Arista预计400和800千兆以太网将成为Al后端GPU集群的重要试点，预计2025年实现Al网络收入至少7.5亿美元。

国产算力把握机遇乘势而上。

通过梳理IC先进算力公司公告及业务进展近况我们发现：目前国内IC先进算力公司在产品迭代、产能建设、斩获大额订单进展迅猛，其中产品迭代以及产能建设主要集中在算力核心硬件以及AI相关芯片中，同时从部分公司目前斩获的订单来看，主要集中在国产化算力相关项目中。

我们认为，核心公司业务进展近况进一步印证了现阶段板块发展两个核心要素：AI方向的持续产品迭代、庞大的国产化算力需求。

我们看好在AI算力需求高景气的背景下，国内AI算力产业链将在2024年迎来更加快速的发展。

投资建议：

1）算力芯片：英伟达、AMD、英特尔、谷歌、博通、景嘉微、寒武纪-U、海光信息

2）HBM：SK海力士、三星、美光、深科技

3）服务器：超微电脑、超聚变、工业富联、 高新发展、浪潮信息、中科曙光、联想集团、弘信电子

4）交换机：CISCO、ARISTA、Juniper、中兴通讯、新华三、锐捷网络、菲菱科思、盛科通信

5）PCB：ttmi、金像电、沪电股份、胜宏科技、生益科技、南亚新材、

6）光模块：Coherent、Lumentum、中际旭创、新易盛、天孚通信、华工科技

7）交换芯片及光芯片：博通、Coherent、Lumentum、长光华芯、源杰科技、光迅科技、盛科通信

8）封测厂：日月光、安靠、长电科技、通富微电、甬矽电子、华天科技

9）封测设备：Besi、Shibaura、EBARA、DISCO、SUSS、新益昌、长川科技、中科飞测、芯碁微装

10）封测材料：IBIDEN、欣兴、SHINKO、陶氏、安美特、JSR、旭化成、法液空、Namics、兴森科技、雅克科技、天承科技、艾森股份、华海诚科、德邦科技

11）AI多模态：大华股份、海康威视、韦尔股份、龙迅股份

风险提示：AI进展不及预期；研发进度不及预期；海外贸易摩擦影响。

如何理解稳态高股息和动态高股息？

     申万宏源(000166)证券发布研报称，稳态高股息仍然稀缺，继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定、分红比例较高的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。另外，部分现金流状况较好的消费PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏时继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

　　以下为研报核心结论：
　　提及分红，大部分投资者马上想到银行、电力等传统行业，实际上高分红的底仓正在迅速扩大。2021年开始A股分红和回购金额系统性超过股权融资，截至2023年末股息率4%以上的个股有226只、总市值15万亿，2022年全部A股中有37.9%的上市公司动态提升自身的分红比例。在中特估的背景下，央国企正在具备越来越强的分红动力;而伴随行业格局走向成熟稳定，越来越多的行业开始自发地出现了分红意愿提升的特征，其中甚至不乏一些成长行业。高分红的内涵正在丰富，如何划分、如何把握?根据分红比例是否有提升空间、盈利波动大小，我们把高股息投资机会分为3类：
　　1)稳态高股息，商业模式带来稳定现金流、分红比例高、盈利波动小，具有类债的性质，在利率下行的环境中估值提升，典型代表是水电。

　　2)不完美的高股息，盈利波动不高，但由于商业模式所限，分红比例难以持续提升。典型代表是银行，在资产荒的背景下，对于绝对收益机构来说，估值回落至历史绝对低位、股息率达到极高水平的这类股票具备配置吸引力。

　　3)动态高股息，分红比例和盈利稳定性都有较大提升空间。与前二者相比，动态高股息挣的是两部分钱：行业格局优化、基本面出清之后，盈利估值企稳回升;现金更充裕、分红习惯改善之后，股息率提升。2023年动态高股息的代表性行业是纺织服饰，未来越来越多的行业将具备类似的特征。

　　本篇我们重点探讨稳态和动态高股息投资机会。复盘7组经典案例，我们有以下结论：
　　1)行业出清过程导致的高股息率是没有投资价值的，一是并不具备持续分红能力，二是资本利得的下杀更大，这是市场对“高股息陷阱”印象的来源，需要规避。(案例：早期的纺服/炼化贸易/铁路公路/煤炭开采)2)动态高股息投资机会常常形成于行业基本面长期下行结束之后，高股息的投资价值得以发挥，标志性的事件是ROE开始走平企稳、现金流的充裕度(存量现金占比以及经营现金流占收入比)的提升。(案例：纺服、铁路公路)3)动态高股息形成的过程中，资本开支力度不一定大幅下行，依据自身商业模式，有的行业会选择维持一定的资本开支和收购并购，选行业时不必一刀切。(案例：白电、水电、铁路公路、煤炭开采)4)稳态高股息的逻辑对商业模式要求较高，当前仍然稀缺。水电在商业模式上是最接近稳态高股息概念的，正是由于其稀缺性，水电是所有案例中极少数长期PE估值水平伴随分红比例而提升的板块。其他行业的公司多在供给侧改革和疫情之后才具备稳定现金流特质，例如煤炭龙头、铁路公路和运营商龙头，而且仍然是少数机会。在资产荒背景下，稳态高股息的稀缺性可能将继续带来估值提升。

　　5)消费板块未来可能出现被低估的稳态高股息。终端需求偏稳定的消费天然具备稳态高股息的潜力，问题在于2019年之后的核心资产提估值透支了他们的潜力。如果有行业未来成功消化高PE估值，则有望运用稳态高股息逻辑投资框架。(案例：白电、饮料乳品)我们根据近3年存量和流量现金改善、估值低、分红比例提升有空间，同时排除了地产链行业，得到15个具备动态高股息潜力的二级行业，其中的典型代表是：煤炭、炼化贸易、油服工程、消费电子、纺织制造、专用设备、物流、摩托车、贵金属。

　　稳态高股息仍然稀缺，继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定、分红比例较高的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。另外，部分现金流状况较好的消费PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏时继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

　　风险提示：行业出清不够充分、国内无风险利率下行空间有限、企业分红比例提升速度不及预期、基本面明显下行影响企业分红能力

血制品板块：整体需求好于预期，静丙院外价格坚挺，出厂价有望进

血制品板块：整体需求好于预期，静丙院外价格坚挺，出厂价有望进一步提升

1)静丙认知度度提升，需求持续旺盛，好于预期。超低库存水平下，常规需求刚性，叠加秋冬季预防性需求静丙需求旺盛，供不应求价格有望进一步上涨。

2）静丙持续供不应求，血制品有望将更大份额转移到院外市场，出厂价有望进一步提升，更充分享受价格上涨。

3）行业β叠加个股α，优先关注有供给量的公司以及有重大变化的公司

优先关注有供给量的公司，天坛生物（新设采浆站进入到采浆放量周期，层析静丙+重组八因子
获批提升业绩弹性）和华兰生物（新设采浆站进入到采浆放量周期）。

博雅生物：华润控股有望做大做强血制品业务，浆站持续获批预期；派林生物：控制权变更为陕西国资，有望实现浆站拓展突破，上海莱士（收购冠峰浆站拓展+股权变更预期）。

(华福医药盛丽华团队)

中际旭创：算力芯片最稀缺公司，光模块第一龙头

最近，全球算力芯片龙头AMD正式发布InstinctMI300X、MI300A等产品，在算力、显存规格等方面超越英伟达；同时推出ROCm6软件平台，有望在英伟达Cuda生态之外获取更多份额。

值得注意的是，全球数据中心AI加速器市场规模将从2023年的450亿美元增长到4000亿美元，复合增速达到70%，远超之前的预期。

这些消息，使得天孚通信、华工科技、工业富联、新易盛、中际旭创、光迅科技、新易盛、梦网科技、紫光股份等AI相关概念公司备受关注。

随着AI概念的火热，不知道大家有没有注意到光模块。AI使得算力芯片供不应求，为高端光模块带来的需求显著增加，光模块赛道迎来了高景气度。

那么，光模块到底是什么呢？为什么那么重要呢？

光模块是光纤通信中的核心组成部分，基于激光的受激辐射原理，实现光纤通信中电信号与光信号之间的转换。

给大家简单举个例子，许多人家里都有安装WiFi，那么对于光猫肯定不会陌生，光猫一般安装在电视墙附近，然后插上网线就可以使用了。

其实，就是光纤传输信号到光猫，然后光猫再将其转换成电信号，最后电信号以WiFi的形式传导给你用。而在这复杂的信号转换过程中，往往就要用到光模块。

我们可以把光模块想成是数据传输的通道，就好比网络世界里的高速公路。光模块的不断升级就像是给高速公路扩宽，从而提高传输速度。

不仅仅是AI，光模块对整个互联网以及科技行业的发展都非常重要。

比如智能驾驶，如果遇到了危险，车辆需要做到及时避险，如果反应迟了，那一定就会发生事故。

所以，只要是对数据传输速度和算力有要求的，比如AI、智能驾驶、机器人等，这些技术的发展都离不开光模块。

根据数据，2016-2020年，全球光模块市场规模从58.6亿美元增长到66.7亿美元，预测2025年全球光模块市场将达到113亿美元，为2020年的1.7倍。由此可见，光模块的市场空间潜力巨大。

那么，在光模块赛道里面，哪个公司最值得关注呢？

我们先来看一下，全球光模块厂商前十名的排名榜单。

现如今的中国光模块厂商可以说是今非昔比，强者愈强。2022年全球前十名里中国厂商占了7个，海外只剩下了3个。

2022年全球前十大光模块厂商中，中际旭创（Innolight）、华为、光迅科技（Accelink）、海信、新易盛（Eoptolink）、华工正源（HGG）、索尔思光电（Source Photonics，被华西股份收购）七家公司为中国大陆厂商。其中，中际旭创是高端光模块市场龙头，400G光模块全球份额在50%左右。

我们重点来看一下，排名全球第一的中际旭创。

中际旭创是集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体的技术创新型企业，通过不断整合产业资源，加强了光电产业全链条的投资布局。

中际旭创全资控股旭创科技，深耕光通讯领域，前面榜单里排名全球第一的Innolight就是旭创科技旗下的光模块品牌。

再来看一下，中际旭创的业绩情况。

近几年，中际旭创的营收增速稳定在20%左右。2022年公司实现收入96.42亿元，同比增加25.29%；归母净利润12.24亿元，同比增加39.57%。

2023年前三季度，中际旭创实现营业收入70.30亿元，同比增长2.41%；归母净利润12.96亿元，同比增长52.01%。第三季度，公司实现营业收入30.26亿元，同比增长14.90%；归母净利润6.82亿元，同比增长89.45%，三季度单季的表现相当亮眼。

2018年至今，中际旭创的毛利率和净利率都在逐步修复增长，稳中向好。公司的毛利率2019年小幅回落，自2021年调整产业结构，转向高端光模块市场，毛利率与净利率逐年稳定上涨。2023年三季度，公司的毛利率突破30%，净利率突破18%，盈利能力大幅好转。

近几年，中际旭创的光模块产品一直在持续迭代更新，公司通过不断提高研发费用开发产品，形成自身壁垒。与此同时，公司自身的费用管控能力也在不断提升，近三年的总费用率不断降低。

对于中际旭创来说，很大的一个亮点就是自身高端光模块业务的发展。

2019-2020年，中际旭创的主营业务是25/100/400G光模块，占比达80%。2021年后，公司逐步优化调整产业结构，转向高端光模块主导，业务占比达90%，促进公司盈利水平的提升。

其实在CPO光模块四小龙——中际旭创、新易盛、联特科技、剑桥科技里，最正宗的就是中际旭创。因为，无论是800G出货量，还是1.6T光模块的研发进度，中际旭创都是国内领先的存在。

2023年3月，中际旭创在OFC展会上推出全球首款1.6T光模块。在AI等应用推动高速光模块不断增长的背景下，公司的高速光模块抢先推出供应，抢占市场先机。

中际旭创长期向北美重点客户批量供应高速光模块产品，与下游客户及上游光芯片、电芯片厂商均形成了较稳定供应关系，并逐渐积累出稳定快速的交付能力。

目前，中际旭创已率先批量供应800G产品，英伟达、谷歌等下游客户对800G/400G的需求非常旺盛，订单充足。另外，CPO技术和3D封装技术也在研发进程中，后期将会根据重点客户的需求持续推进和完善产品。

中际旭创的高端光模块发展很快，都是靠自身的高研发投入。

近几年，公司一直在坚持高研发投入，研发投入不断增长。通过对比新易盛、光迅科技、华工科技的研发投入，可以发现中际旭创的研发投入一直保持在行业头部水平。

最后总结一下，中际旭创能够在竞争激烈的光模块赛道里成为全球第一龙头，实属不易。此前，英伟达公布以后两年算力芯片发布计划，有望加速1.6T光模块迭代及硅光等技术变革。

光模块赛道的景气周期到来，需求大增，中际旭创作为龙头有技术、有客户、有订单，未来有望优先受益。

当然，投资是跟踪的过程，逻辑最重要，不做投资意见。

老张投研

战略看多光模块

会议要点

1. 成长性解析

• 光模块板块经历长期调整，股价下跌主因为二季度后对未来预期过高，担忧25年后成长性断档。

• 大模型训练需求持续，迭代升级推动长期增长，反驳了训练需求已见顶的观点。

• AI应用持续增长为板块提供底层驱动力，但技术变革到大规模应用通常需要几年时间来降低成本和适应过程。

2. 多行业AI应用渐成新兴助力

• 光模块应用逐渐普及，未必有爆款应用但整体渗透加速，北美市场需求增长明显。

• 1.6T光模块产品周期缩短，2025年预计大批量出货，AI加速光模块行业发展。

• 技术迭代速度快，产业链成熟度提高，明年下半年交换机芯片和以太网架构预计成熟。

3. 光模块市场明朗 期待2025爆发

• 1.6T光模块有望在2025年达到百万级别产量，价格可能是800G模块的两倍以上，盈利能力较好。

• 800G模块2025年需求量预期增长，亚马逊和Meta将进行更高端方案升级，大致能提供四五百万只的市场增量。

• 2025年光模块板块业绩增速可能超20%，1.6T模块放量后行业增速或上一个台阶，2027年行业增速有望迎来提升。

4. 800G至1.6T演进逻辑

• 2023年光模块业绩的确定性强，估值真实度较今年年初更优，为投资光模块提供强逻辑支撑。

• 800G产品放量已成定局，即便在北美市场砍单预期下；1.6T产品2025年量产确定性极高，为行业带来新的增长点。

• 行业竞争格局固化，新产品升级周期初期未能打入大客户的公司，后期进入难度加大；推荐估值最低、收益确定性最强的光模块公司。

5. 光模块市场潜力与风险解析

• LPO技术发展和市场预期：由于产业标准不成熟，LPO需求量不及预期，2023年量产可能性不高。

• 2025年LPO展望：产业链成熟和标准明确后，LPO将展现低功耗和低成本优势，2025年LPO量产可能性高，并将体现明显优势。

• 光模块行业公司表现：公司业绩出现拐点，四季度业绩将阶，天福通信可能率先受益于1.6T光模块需求释放，同时注重选择已经确定在北美供应链中的公司

Q&A

Q：1.6T光模块的产量预测和盈利能力如何？

A：根据云计算驱动产品升级的历史节奏，1.6T光模块可能在2025年成熟，并量产。预计2025年产量可能达到百万级别，主要因为AI的拉动，需求放量节奏加快。1.6T光模块的单价在初期可能会是800G激光模块的两倍以上，盈利能力也会较好，所以2025年的需求增量看起来较为明显。

Q：2025年光模块板块的增长点和增速预测是怎样的？

A：2025年增长点包括麦塔、微软和亚马逊等大客户对800G光模块的需求，在2025年预计这部分需求会释放至三四百万只。对于1.6T的预测，即使按照谨慎估计，可能会达到三五十万只的量，与800G的增量相等效，能提供四五百万只的增量。因此，考虑到25年价格可能下降20%左右，整个行业的收入增速仍可能达到20%以上。这样，2025年的业绩增速可能明显上一个台阶。

Q：关于光模块板块的估值情况，您怎么看？

A：目前对于2024年和2025年的估计，光模块板块的增速可能至少维持在稳健水平，由于1.6T光模块的潜在需求，2026年和2027年的增速提升变得比较确定。在这情况下，该板块的估值只有20倍不到，这相当于是历史低位，而修复到30倍左右的估值则是有可能的。因此，从当前位置看，还有很大的增值空间。

Q：关于明年的业绩，您对续创的预测是如何的？

A：续创的利润已经覆盖到了明年第二季度，三季度已经实现了近7亿的利润，订单情况良好。由于上游供应紧张，交付可能会延续到下个季度，预示着每个季度的交付量环比上升。预计2024年业绩可能在40到50亿之间，而当前市值对应2024年的估值在15到20倍之间，这已是一个没有太多悬念的事情，现在的股价和市值已与低估值相符。

Q：目前投资800G光模块板块的逻辑与去年年底相比有何不同？

A：当前对800G光模块板块的投资逻辑相较于去年年底有所加强。去年底时，投资者关注的主要问题是2023年业绩是否会低于2022年，因此担心估值显得更贵。但目前，对于明年的业绩预期更加清晰，趋势更为确定。同时，随着800G产品升级pacing和相关技术的成熟，行业从供给端角度来看，产品升级换代的需求依然存在。此外，1.6T产业链预计在明年下半年成熟的概率非常高，2025年量产的确定性也大幅增强，因此对光模块板块的估值有更大的想象力和确定性。

Q：对于光模块行业新产品周期中的市场竞争状况如何？

A：在光模块行业的新产品周期中，竞争格局随着时间的推进变化的可能性逐渐减小。一旦公司在产品升级的初期未能跻身大客户的供应链，随后几年内进入的机会会变得非常小。云厂商对供应商的要求十分严格，新供应商要证明其产品具备可靠性和成本效益，并能够保持稳定的供应能力。此外，已有的成熟供应商每年可以保证一定比例的降价，这就为新供应商进入设下了高门槛。基于如此，市场竞争非常激烈，不给予后来者追赶的机会。

Q：目前光模块板块投资重点应该如何选择？

A：在当前的光模块板块投资中，应当专注于一线品种，比如中际旭创、兴盛、天富通信等。推荐投资旭创，因为其估值最低，且对明年1.6T升级换代的收益确定性最强。目前续创得到了英伟达的重点验证，预计将是最早放量的公司。虽然天府也有可能受益于放量，但总体来看，旭创在短期业绩的确定性及明年1.6T投资回报的确定性方面占优，且股价位置相对较低。另外，新医生可能在2025年展现出更强的增长确定性，因为其可能会从800G产品升级中明显受益。

Q：当前光模块市场LPO与LPI方案的情况如何？是否存在供应商之间的互联互通问题？

A：LPO方案在国内确实起步较早，客户认可度高。尽管预期LPO方案今年的量可能少于预期，实际上明年可能几乎没有数量。此外，由于LPO的产业标准尚未成熟，导致不同供应商的LPO方案设计出现差异。没有DSP芯片的自适应均衡信号处理，不同光模块供应商的信号性质会有显著不同，这导致互联互通成为问题。如果没有DSP芯片进行自动信号处理，可能需要更多的手动处理，且繁琐程度高。因此，云厂商无法承受采用单一供应商的供应链风险。鉴于这些情况，明年LPO量的概率不高，投资者不应对其持有过高期望。

Q：2025年的LPO市场前景如何，公司在这一市场中的预期表现如何？

A：到2025年，随着产业链成熟和标准化，LPO的功耗优势和低成本优势可能会体现出来。因此，和1.6T技术相似，在LPO市场放量后，光模块公司将拥有比800G时代传统方案更明显的优势。从这个角度来看，2025年对LPO的放量非常看好，空间想象非常大。这个节奏和1.6T技术发展的趋势有着高度相似性。

Q：公司当前和未来业绩的情况如何？

A：公司业绩拐点已经出现，今年四季度将是一个比较明显的拐点时期。虽然实际情况可能不会像市场传言的那样夸张，但业绩确实将提升。预计明年，公司整体的产能释放会非常顺利，交付和价格的降幅可能会好于预期。这表明了公司业绩和运营方面的积极前景。

Q：在光模块领域，1.6T技术的推进和公司的市场地位如何？

A：公司是1.6T收益的最早受益者之一。随着1.6T需求的释放，作为光引擎代工厂，公司将得到更多订单。虽然有关研发进入1.6T光模块代工的传闻纷纭，但目前仍处于初级状态，不确定性较大。对于能否实现量产，仍存在疑问。因而，公司在1.6T领域相对安全，且在产能释放方面进展顺利。

Q：在当前光模块板块中，如何进行标的选择？

A：在应用大规模上量或1.6T进度超预期的背景下，首选标的为兴盛公司和天福通信，它们可能会是光模块放量的首批公司。优先选择的策略需要根据现状进行调整，选择那些已经确定在供应链中的公司。例如，鼎通科技、中时电子和太阳光等，都是北美供应链中确定的公司，这在稍后的配置中或许值得重点考虑。(以上文章来自网络，仅供参考）

朗科科技，韶关政府唯一控股算力平台

【朗科科技】韶关政府唯一控股算力平台，周末算力大会落地务必重视！公司转型韶关算力产投平台，远期剑指千亿营收

中国算力看广东，广东算力看韶关。作为国家“东数西算”辐射粤港澳大湾区唯一的数据中心集群，韶关已签约华为、四大运营商、天翼云、万国数据等头部玩家，总投资规模超2000亿元，腾讯、阿里云、中兴通讯等达成落户意向。

作为韶关政府唯一控股的算力产投平台，朗科科技正在打造算力全产业链生态。从算力上游的服务器整机、算力芯片、存储+光模块，到算力中游的IDC自建自营，到算力下游的算力调度及玄度时空大数据。
算力产业协会的每一位会员都是朗科科技的合作伙伴，或参股或控股：服务器存储忆恒创源+金泰克，IP博瑞晶芯，AI芯片寒武纪、沐曦、摩尔线程、鲸云科技，光模块武汉瑞奥特（光模块已供货英伟达），UPS白云电器，算力大模型力维智联等。

玄度是朗科算力和数据要素商业化重要落地，价值仍然未被资本市场充分认知。数据最先落地的场景将是交通，在交通部“一票制”政策推动下，玄度时空大数据率先试点落地东莞，东莞将投资20亿元助力发展，后续有望推广至杭州和青岛。此外，玄度已经中标哈尔滨项目，订单金额2.226亿元。

根据东数西算政策，2025年完成50万标准机柜建设，2030年完成120万标准机柜建设，未来7年整体投资额超过万亿元。朗科科技背靠韶关政府和东数西算政策东风，上述产业规划，将逐步兑现落地，构建“韶关模式”，实现智算产业链核心环节的自主可控，以及数据要素商业化的前沿探索，打造韶关千亿智算产业集群。

最新: 林园投资交流要点(2023.11.30)

要点
1.低估值投资机遇分析
当前市场估值处于历史低位：林园先生提到，目前市场估值处于低位，类
似过去几十年历史上屈指可数的几次机会，与1995-1996年及2005年
股指低位相当。
国家政策促金融市场活跃：提出搞活金融市场措施及建立金融强国，使得
股市持续上涨成为国家政策调控的一部分，显示出国家政策对于稳定和提
振股市的明确意图。
市场需求和供给变化：当前经济环境下，商品供大于求，政府通过一系列
措施解决供需矛盾，如印钞、基础建设投资等，希望通过提高股市造富效
应进一步促进消费。
2.把握消费升级与慢病投资机遇
在指数合理区间时，积极介入市场，抓住消费升级这一主题进行投资，尤
其关注与人的基本需求相关的快消品行业。
从历史数据看，中老年人口的增加带动了医疗消费的增长，尤其在慢性病
及其并发症治疗领域，预计未来30年这一趋势将继续。
重点布局慢性病赛道，尤其是高血压、心脏病、糖尿病等病症及其并发症
的预防和治疗，基于对该行业高销售额以及未来持续增长的判断。
3.投资机遇与风险的分析探讨
老龄化是一个确定性高且<未来需求必然增长>的投资领域，受众群体消费能力强。
公司投资更偏好医药类产品与市场扩大相关的投资机会，而不考虑高固定
资产投入和低回报的养老服务业。
林园投资更注重投资赛道的<确定性>, 而规避风险较高且预测不确定的行
业如互联网、银行。投资策略倾向于满仓操作，并且把握时机等待市场走
稳。对未来5年市场具有信心，认为与过去5年相比将有本质区别。
4. 审慎对待美元资产投资
美元资产配置观点：林总认为美元资产目前高估，美国股市长期牛市趋势
尚不明确，从2015年起已停止买入美股。
对高息环境的质疑：当前美元利率高至5%以上不符合常理，公司超前避
免投资风险，选择回避美元资产配置。
A 股市场看法：林总对当前市场环境保持乐观，建议投资者在弱市中放开
胆量投资，抓大放小，聚焦行业龙头。
健康行业投资逻辑：看好养老行业及相关疾病治疗，特别是中医药领域在
治疗慢性病上的潜力，注重药品的疗效与企业的业绩增长。
5.投资确定性与企业竞争力
林总强调投资的确定性，主要从企业经营角度出发，关注企业能否保障投
入产出比和业绩持续性。
投资重点在于把握确定性高的赛道，例如老龄化相关行业，认为这是未来
几十年持续的确定性趋势。
林总认为，消费品市场目前整体低估，尤其是快消品赛道，并计划持续投资。房地产和新能源被视为重要方向，但对于具体企业的投资机会持谨慎态度。


Q: 您当初是基于什么考虑选择投资消费升级板块?后续您又是如何发展
这一投资策略的?


A: 我们首次介入消费升级板块是在市场整体低迷期，当时中国企业和老
百姓的收入普遍较好，市场上商品并不饱和，大多数企业还是挣钱的。所
以我们判断企业盈利情况相对较好。我们从2001或2002年开始逐渐布
局消费升级板块， 一直到2006年才完成仓位建设。期间重点投资与饮食
相关的白酒、快消品等行业，认为随着中国人收入提高，会复制资本主义
国家的消费路径。基于这一思路，我们选择了与嘴直接相关的消费品，这
也证明了我们投资需要有主题和方向性。


Q: 关于您目前重点关注的老年慢性病领域，您可以分享一下这一投资领
域的相关考量和逻辑么?

A: 当前市场状况下，很难找到未来20年或更长时间内年复合增长率能
达到30%的行业。我们选择了养老及三大慢性病(高血压、心脏病、糖
尿病)的药品行业，因为这些领域与中国面临的人口老龄化问题密切相关。
我们正在投资那些治疗高发慢性病及其并发症的药物，其中用于防治慢性
病并发症的药品实际上带来的消费金额远大于治疗疾病本身的药物。举例，
我个人用于防治并发症的花费是治疗疾病本身花费的五倍左右。我们对接
下来30年的市场趋势有信心，并将此作为未来5年的核心投资方向。

Q.对目前A 股市场的看法是怎样的?

A: 我们对A 股市场是极度看好的，特别是在现在市场环境较弱的时候，
更应该放开胆量积极投资。因为我们认为，即使目前市场不稳，短期内可
能会有所亏损，但从长远来看，投资于质地良好的公司或基金，长期来看
赔钱的概率非常小。因此，我们鼓励投资者应该有更大的胆量去投资。



Q: 您对投资慢性病赛道和您重视的细分行业有哪些观点?


A: 在投资选择上，我们主张“抓大放小”,也就是说要优先考虑投资行
业龙头公司。对于具体的投资领域，目前我们更加关注慢性病赛道，尤其是看好养老行业。对于如何应对慢性病，我的看法是中医和西医在治疗循
环问题上是同源的。比如针对糖尿病，中医在改善循环方面有其优势，这
也是慢性病治疗的关键。我们还会考虑药品的疗效。 一种药品只要疗效显
著,它就会被患者长期复购，这对相关制药企业的长期业绩增长是非常有
利的。从我们的数据和观察来看，这些慢性病治疗领域与我们的投资思路
是相符的，相关企业的业绩增长情况证明了我们的判断。随着社会老龄化
的进程加快，人们对健康
的投入也会随之增加，这就为我们投资养老及慢性病行业提供了长期的
增长动力。


Q: 您如何理解投资中的确定性?


A: 投资中的确定性，从经营企业的角度来看，应该是输入一定而产出无
限大的情形。举个例子，地产公司卖出一批房子赚了钱，并不代表未来还
能如此。要产生利润，必须进行新的项目投资，这里面存在风险。我们所
追求的投资确定性，是基于长远的社会趋势和人口变迁来判断，像老龄化
这种趋势是确定无疑的，我们要相信常识。以中国人的平均寿命为例，
77岁的当前水平在未来30年理应上升，因此投资与长寿相关的行业有
其确定性。

林园11月22日深圳投资者交流会发言

今天我来也不是说讲课的，我不是老师，我是个大老粗。我今天讲，为什么目前个关键的时候，我们主动出击。之前我一生也没有像现在这样去做这件事。以前关键时候可能就是我周围的熟人，我说一说，告诉他这是个关键的时候、关键的点位、赚钱大机会的时候。我没有主动像今天这样去给你做这个事。这是第一次。为什么我这一次要做这个事儿？

我最近一直在思考，我今年60岁了，我等不及了，现在是建功立业的时候。我之前那时候还年轻，好像对这些事没有想法，我也想让大家都赚钱，我身边的人都是个富翁。但是那时候好像没认识到，人到60岁，就开始觉得时间过得特别快，所以这一次我是来告诉大家这个机会的，至于你相信不相信，那是你的事，我不管，我不管你这破事，你觉得我是阴谋论。

我们投资上是永远说不清楚的事，它只有我的体会，我很难去教你怎么投资，我教你投资是教不了的，那是无用的，无用功。投资本身是一个综合的东西，我怎么教你？我们公司一个小姑娘是做交易的，就是有时简单的交易我让她做一下，我们买入的时候，我绝不会让她去买。我给她说都说不清楚。因为这个东西它是在不断的灵活变化，我有跟她说那个功夫，还不如我自己做了算。所以说我们在这个市场是没有办法代替，今天你说要跟股神去学，你学不到。我是总结了，凡是要学的都是穷光蛋，凡是听话的都赚了大钱。

所以你今天一定要听我的，我今天表明我的态度，要旗帜鲜明的表明我的态度，我要说了个含含糊糊的事，那没什么用。因为我敢这样说，我是心胸比较坦荡，我不觉得我是在骗人，或者我是在胡说。我是有信仰的，我觉得我说的都是对的，过去我没说错过一次，那你怎么知道我这次就说错了？这是常识。

我首先讲一下我们们在这个市场钱是怎么来的。我个人的经历而言，我都是每一次抓住了大的机会，过去的几十年只有三次大机会，每一次都是要赚几十倍，不会低于30倍，而且在里面的时间都没超过5年。

今天我认为是我们的第四次机会，是我们改变命运的时候。我周围的人为什么跟着我他都能发财，就是到那个时候，我明确告诉了。记得两年前我给光大证券做了一个合作，但是当时我不重视销售，因为我不觉得那个时候是个机会，我们的人他是跑机构的，光大证券要卖我的产品，我给他们的销售人员去做培训。当时我就很堵，我觉得堵的特别慌，我说实话我对那个时候的市场，做这件事我心里没底。我就告诉他们销售，要他们不要去给客户胡说承诺，我说亏了活该，你们都是穷人，是吧？对于我来说都是穷人，我是要担责任的。我说你要告诉客户，你购买我们产品亏了是活该的。后来那些人断章取义的在网上发了，光大证券就觉得我立场不对，觉得我们对投资人是不友好，本来计划是那一场，他光大证券计划的是卖20个亿。我认为如果我不说这个话20个亿是轻轻松松的。后来他们当天晚上决定，反正我这个人是说话不对，是吧？应该尊重投资者。他们就停止我们的产品发售，三年的功夫白费了。我那时候我也笑了，他不卖也罢，我本来就没想让他卖。所以一个投资的难易程度非常重要。

现在这个我觉得遍地是黄金的时候我不会说之前那种话。到今天我反而说我会跟投，亏了不活该，来了都是客。一个投资者如果连高低都不知道，就像这个手机卖本来是卖2000块钱，他只值2000块，你非得1万块钱去买，那不倒霉才怪，是吧？ 所以我们做投资也是在全球范围内做，就像买菜一样，性价比性价比，长期就是我们说的估值，它到底值多少钱。估值我们不能说得很准确，但是我们心里是要有一杆秤的。那就是我们的思维方式都是财务思维方式，我们从财务分析的角度是去决定它的高低，这个是像紧箍咒一样。我们的思维方式是在财务思维方式下选定我们的赛道，来做的决策。高低便宜贵，这是很重要的。

今天这个位置是便宜。我先说一下我们三次大的机会。我第一次大概是我年轻的时候，应该25岁以内，我今年60岁。我们是1989年开始做股市，那个时候也是股市很冷，那么一个偶然的机会我们进去，1989年到1990年，大概那个时候深圳也就发了5个股票，上海是发了8个股票，因为是一个供求关系的影响，所以股票是稀缺产品，那是我第一次上大台阶。当然事后我们分析那一次机会，我也是稀里糊涂，我根本就不懂，就是稀里糊涂搞搞搞，但是我一直挣钱，所以也成了我的爱好我的兴趣。我用了一年，就是那一波我是赚到了1000万了，那个时候1000万是个什么概念？全中国绝对是五十个人最有钱的人之一，很厉害的，我几乎是白手起家，就一年多时间，那时候我们的工资只有几百块钱，深圳的工资也就两三百块钱。

那么第二次机会是什么？是指数跌到了我们说的估值是一个中枢的位置，大概是590点。应该是1995年，大概是这个日期到跌到了几百，极限跌到了390点，这个时候也是以很低迷，也是那么到2001年从它开始，有一波行情，波澜壮阔，指数从500多点，一直涨到2200点。这个时候我们是在一个比较低的位置大举进攻，也是抓住了大的波段。当然我们在大的波段上，我们选择了一个我们认为当时最好的赛道。当时是中国人都要普及电视机的时代，那个时候结婚提出了，你要有个电视机、要有个照相机，就是三转一响，还有个缝纫机，深圳那时候还不对缝纫机有要求。但是电视机是每一家追求的首位，因为没有什么其他娱乐，就是看香港电视。所以我们就抓住电视机进入家庭，从90年代初一直到2001年，电视机企业是经过了一个大的波浪，你看产生了康佳、长虹、创维，这些当时的这几个品牌都是那个时候产生的。它还带动了一些芯片，国外的芯片也都是这个时候起来的。所以我们抓住了这一波行情，在这里头狠赚一笔，也是几十倍。这是第二次。

那么第三次从市场2200点又调节了最低点是1000点。在二零零几年的时候最低跌到1000点，那么到2007年以后他就，啪，又跑到6000点。这一波我们是抓住了一个消费，我们的投资的主题是消费升级。很多人说我为什么要买白酒？我说那时候我想好的就这个赛道，没有别的。那就是我们定的方向，我们的方向不会错，就是消费升级，别的不考虑，谁跟我说，别的我都不懂、不考虑、耳朵捂着，就买就行了，你说我错也就错了，反正我就是买这个东西。因为中国人，有一部分先富起来的人，他要消费有品牌的东西。大概在2005年还是2006年的时候，日本的朝日新闻一个女记者，长得还挺漂亮，他采访我，后面我就把她拉到我们汉水源去吃面皮，吃我们的凉皮，我是汉中人，我给她吃面皮，她说好吃好吃。我就跟她聊起来，我说日本和嘴巴有关系的品牌和中国到底有什么不同？她第一反应就是价格比中国贵几倍到数十倍。她给我提供了一个对品牌的判断，我相信中国未来也会这么做。品牌化的食品，比如一个小点心，如果有品牌就要比没品牌的贵10倍，我们的方向就是投资品牌。我们就是估值加上我们判断的赛道，判断赛道绝不是运气，很多人说你碰运气你买对了的，我说我哪一个阶段我都能碰上运气。到今天还有相似的东西都是估值非常便宜。

今天这个情况更加坚定了我们说是接下来是大行情，而且会持续多少年的行情，这是有理论依据的。便宜，现在这个位置就是便宜。但是今天这个情况跟过去前两次的经济环境是有本质的区别，今天我们是一种各行各业商品过剩的环境。为什么企业家现在叫苦，就是因为因为他这个过剩已经从2013年以后都形成了，生产的产品太多了，过剩经济是对企业不好，但对老百姓而言是便宜了、太多了。前两次那个时候它基本上是平衡的。第一次可能九几年的时候还是属于商品相对紧缺的，买电视机还要票，倒一个电视机就赚了好多钱。今天是什么都多，要解决多的问题。国家也是前两年一带一路给外国人去输送过剩的商品。还有这个修路、造铁路、造高架，我发现现在也造的差不多了，我估计不能说100%，85%是有了，你现在修再修路，你往哪修去？全是山去修路，没有的修了。所以这个时候国家没有办法来解决就业，他只能印钞，印钞，大量印钞，这个印钞会不会带来通胀或者经济出现严重的问题？我认为不会，因为它不是商品紧缺的年代，再印钞，现在我再印个深沪股市绝对也没问题，商品的价格印不上，太多了。这是我对宏观经济的看法，当然不一定准，我们只是通过一些现象去看出来。我们做了一个就是农村的调研，我这个探子是在全国各地都有，我喜欢跟这些农民交流，比如陕西我们那个司机他就讲，他说那村里的大概收入光卖苹果能卖到10万块钱，还有我们的工资水平也是这样。现在我们不是说极个别的，说一个普遍的，像现在的日子还是好过的，老百姓手上还是有闲钱。那么你要搞活这个股市，实际上就是要给股市制造泡沫，就是要让这个泡沫涨到你不相信，这是我今天的判断。

你别看现在大家都是没信心，都是亏损的，骂爹骂娘，最后只要你能在这坚持下来，在里边待着，我相信在不远的时间内会有让你想不到，今天可能我都没想到的收益。股市就是这样，因为它太好兑现了，这个趋势越不好，就越没人投，趋势越好，它的泡沫越来越大。但是我们一个基本判断到底泡沫大到什么程度，一定是非常大，他不改变你的三观，不让这个趋势扭揪着你耳朵，让你相信他妈这就是能挣到大钱的，涨一会儿就破了，那绝对不是，那我今天绝对不会给你们讲这个事。

这就是我认为的，一个史无前例的大机会。因为它这个东西本身还是容易解决一些问题，现在大家都不消费了，把兜里钱都存银行了。昨天招商证券请我吃饭，我们去了，我说如果股市涨到1万点的话早都起泡了，各种消费品越高越买，对不对？这都是发展到一定程度都会形成的，是吧？台湾股市热闹的时候，连妓女都不去做妓女，赚钱太慢。这都是我经历过的事儿，我说的是事实，这东西你没经历过，我怎么说你都觉得我在忽悠，我在胡说。赚钱就那么一阵子，我说这个股市真正让你感觉赚钱只是5%，95%是不涨或者下跌的，但是不排除这5%就要在接下来的几年给你彻底给你来一下。因为股市是牵扯了几千万股民，牵涉了多少个家庭。这个是我们做的一个基本的判断。

但是就像前两次我们是有主题的，不是说你去买，自己炒都能挣得大钱，你一定要抓住了这个几十倍的机遇，我们说的大赛道，我们只投养老的，这个赛道上，现在年复合增长是30%甚至超过30%，年复合增长几乎大到了三年翻一番。在座的股民这个炒过股的，听新闻报道就是说集采医药股都不行的，这不行那不行，但是我们看到我们投资的赛道，我们不管股价，他们的利润是增长，到目前为止，他们公布的数据是不断在创历史新高，能达到19年的水平之上又增长了，平均水平增长了50%以上。你说的行业还有哪个行业比这个行业强，你自己去想自己去看，那是数据说话，不是我拍脑袋说。这是在医药行业反腐，各种舆论负面的情况下，他交出来的答卷。所以我说这个东西我跟你说不清楚，它是在实践中，根据你今天该做什么事，你要清楚。今天就该做这件事，该做这个事的时候你去弄别的，我们并不排除你的判断是对的，但是人是活的是有思想，人是活的有思想的，他一定觉得他自己最聪明，哪个人都不会觉得他笨，他要做出他的决策，所以这个东西是要靠常识。我们进入的时候就是冰点进入，可能你觉得我今天说的都不是主流，要去搞新兴产业高科技的。说白酒是一个夕阳行业，大家说了这么多年，结果人家一直挣钱的，而且活得很欢。我看很多人吹牛说什么朝阳行业，弄了半天朝阳行业最后都不在了，夕阳行业年年挣钱。

这就是我们也要有基本判断，医药赛道我相信接下来是朝阳行业的爷爷，很厉害。好吧，我就说这么多。

先进封装产线持续扩产，核心标的有哪些？

The CHIPS and Science Act，即《芯片和科学法案》建立了国家先进封装制造计划愿景（NAPMP）。11月20日，NAPMP宣布将投资30亿美元用于先进封装，其资金来自《法案》专门用于研发的110亿美金（其他390亿美金用于激励计划），并预计于2024年初宣布第一个投资机会（针对材料和基板）。

NAPMP的六个优先研究投资领域是：1）材料和基板；2）设备、工具和工艺；3）用于先进封装组件的供电和热管理；4）与外界通信的光子和连接器；5）Chiplet生态系统；6）多芯片（Multi-Chiplet）系统与自动化工具的协同设计。



先进封装在集成度和I/O数量等多方面具备优势，利用Bump、RDL和TSV等技术改善内部连接，并进一步发展出Chiplet和SiP等融合形式。英伟达当前主流算力芯片如H100等均采用台积电CoWoS工艺，AMD借助台积电3D芯片技术打造3D V-Cache，英特尔和三星等厂商均发展出各自的核心先进封装工艺，在GPU、CPU、手机AP等多种高端芯片领域逐步广泛应用。

台积电预计未来五年内AI服务器处理器销售额CAGR~50%，HPC将成为公司最大增长动力，预计2024年底将扩产CoWoS产能至目前两倍，预计投入CoWoS的资本支出将同比翻倍以上增长；SK海力士指引2024年Capex同比增长，主要系存储需求复苏，以及用于HBM、TSV相关的产能持续扩充，公司指引未来5年AI服务器需求CAGR超40%，HBM需求CAGR为60-80%。

伴随国内先进封装产线持续扩产，核心封测、设备及材料标的：

1）设备：中科飞测（检/量测）、北方华创（PVD&去胶）、中微公司（TSV深硅刻蚀）、拓荆科技（W2W&D2W键合）、华海清科（CMP&减薄）、盛美上海（湿法、电镀）、芯源微（涂胶显影、清洗、临时键合/解键合）、精测电子（检/量测）、芯碁微装（晶圆级封装直写光刻机）、文一科技（分选机、塑封压机）、至正股份（清洗、烘烤、涂胶显影、去胶）、光力科技（划片）、长川科技（数字SoC测试机、三温分选机）等；

2）材料：鼎龙股份（精抛光垫、封装光刻胶）、安集科技（电镀液）、强力新材（光引发剂、PSPI）、雅克科技（前驱体）、天承科技（电镀液）、兴森科技（IC载板）、德邦科技（DAF膜、UV膜）、华海诚科（EMC、电子胶黏剂）、联瑞新材（球形硅微粉）、壹石通（Low-α球形氧化铝）、飞凯材料（EMC)等；

3）封测：长电科技、通富微电、华天科技、深科技、甬矽电子等。

【招商电子】美国30亿美元投入先进封装，关注国内设备/材料/封测产业机遇

离岸人民币盘中猛拉！对美元汇率升破7.20

离岸人民币盘中猛拉！对美元汇率升破7.20 啥情况？

　　继在岸市场后，人民币对美元汇率在离岸市场也升破7.20关口。

　　11月20日，离岸人民币对美元汇率盘中升破7.20关口，这是8月8日以来首次升破这一关口，截至发稿，报7.18925。

　　消息面上，11月20日，11月1年期贷款市场报价利率(LPR)报3.45%，上月为3.45%；年期以上LPR报4.2%，上月为4.2%。

华为昇腾有望成为国产AI算力“扛旗者”，昇腾一体机有望率先构筑业绩弹性

昇腾一体机专注于大模型本地化部署的蓝海市场，乐观预计2027年G端昇腾一体机规模超4500亿元。昇腾AI一体机是国内AI软硬件技术的黄金交点，是以国产算力领军者华为昇腾AI基础软硬件平台为基础，联合国内领先AI厂商打造的先进生产力工具，有着数据安全可控、开箱即用的特点，AI大模型在数据安全与数据要素驱动下，带来央国企与政府大模型本地化部署的刚需。

市场规模：乐观预计，2027年G端昇腾一体机市场规模超4500亿元：

1) 2022年国内公务员+事业编约为4745万人 (住房公积金口径)，假设70%配PC，数量在未来保持稳定，则国内G端存量PC约为3300-3400万台；

2) 乐观情况下，预计2027年30%的G端PC将接入大模型AI；

3) 参考摩尔线程和智谱，假设AI一体机最大并发40台，单价180万元；

4)乐观情况下，预计2027年AI一体机G端市场规模超4500亿元。

国内厂商纷纷入局昇腾一体机，讯飞AI软硬件一体化能力出众，处于市场者象限。自2023年3月，华为昇腾与旗下华鹏振宇打造了专为高校和科研院所设计的AI训练开发体机后，国内各厂商陆续发布合作款昇腾一体机，应用范围由科研逐步扩展到AI全场景乃至垂类模型落地。昇腾一体机的研发需要厂商联合华为对AI芯片、算子库、多卡高速互联、分布式存储等技术进行优化和适配，AI厂商的相关软硬件一体化能力是重要竞争力，而科大讯飞星火大模型跑分全国TOP3，软硬一体能力丰富，2018年起与华为在ICT等领域深度合作，在2023年7月与华为昇腾进一步合作联手打造我国通用智能新底座，华为徐直军在2023年讯飞1024全球开发者节宣布科大讯飞联合华为正式发布基于昇腾生态的“飞星一号”平台，未来华为与讯飞将在大模型领域开展更多合作。

华为昇腾软硬件生态不断成熟为异腾一体机发展注入源源动力。华为昇腾910整数精度(INT8) 算力可达640TOPS，在业界其算力处于领先水平，性能水平接近于英伟达A100，为昇腾一体机带来强大算力: CANN、MindSpore、Mindstudio等软件体系加速昇腾AI落地;五大类生态伙伴，覆盖众多优质主流合作伙伴，繁荣生态助力产业长期发展。

投资建议：华为昇腾有望成为国产AI算力的“扛旗者”，昇腾一体机有望率先构筑业绩弹性，重点推荐昇腾一体机核心厂商科大讯飞、软通动力、恒为科技、安恒信息，云从科技、高新发展(华鲲振宇) 、中软国际、医渡科技等。

风险提示：昇腾一体机行业竞争加剧，昇腾芯片发展不及预期。

来源：民生证券

软通动力: 拟战略收购同方整机业务，巩固华为全产业链领先地位

　事件概述：

　　11月9日晚，软通动力发布《第二届董事会第三次会议决议公告》，审议通过了《关于对外投资向子公司增资的议案》、《关于拟购买资产的议案》、《关于向银行申请并购贷款的议案》等内容。公司拟以现金方式增资全资子公司软通智算（增资金额不超过人民币280,000万元），并以该子公司为主体，通过公开挂牌方式受让同方股份有限公司持有的同方计算机有限公司（以下简称“同方计算机”）100%股权、同方国际信息技术有限公司（以下简称“同方国际”）100%股权和同方（成都）智慧产业发展有限公司（以下简称“成都智慧”）51%股权。（以下简称“本次交易”，前述三家公司以下合称“标的公司”，本次交易拟受让股权以下合称“标的资产”）。上述股权将在产权交易所公开挂牌，交易挂牌底价参照经中国核工业集团有限公司备案后的评估价值，预计为189,851.14万元，最终按照产权交易所达成的摘牌金额确定交易价格。

　　收购同方核心资产，补齐计算机硬件及整机能力

　　根据《同方股份有限公司2022年年度报告》、《同方计算机有限公司审计报告》和《同方国际信息技术有限公司评估报告》显示，同方计算机主要从事信创业务的计算机产品及外围设备的研发、生产、销售和服务，2022年营业收入超过40亿元，毛利率为7.53%。同方国际主要从事消费类计算机产品的研发、生产、销售和服务以及计算机产品的ODM相关业务，2022年营业收入超过54亿元，毛利率为7.22%。成都智慧为主要从事智慧农业相关信息及系统集成业务的项目公司。软通动力作为自主可控领域的核心服务商，紧抓国产化替代带来的新机遇，此前已积极布局信创咨询、应用软件、云平台、基础软件、基础硬件及信息安全等六大方向。

　　我们认为，通过此次收购，公司在软件产品和信息技术服务能力的基础上补齐了计算机硬件及整机能力，进一步扩大了公司营收规模和业务范围，打通了从硬件到软件的全产业链价值。

　　华为核心生态伙伴，持续巩固全产业链领先地位

　　软通动力是华为全方位、多领域的深度合作伙伴，在华为云、AI、鸿蒙&欧拉操作系统、高斯数据库、MetaERP等多个领域与华为密切合作，协同开展业务。软通动力“天鹤”系统是基于华为openEuler研发的企业级服务器操作系统，适用于数据库、大数据、云计算、人工智能等应用场景，已与华为Kunpeng 920、Taishan 200完成并通过相互兼容性测试认证。开源鸿蒙方面，软通动力先后推出了基于开源鸿蒙的多款开发板及模组、行业发行版及多个商用设备，完成了多款主流芯片合入开源鸿蒙主干，是首款取得开源鸿蒙基金会认证的全国产化开发板，并推出了以开源鸿蒙为数字底座面向X86平台架构的国产化PC分布式操作系统。此外，软通动力全面升级AI战略、加速构建“算力、算法、数据”三位一体的硬科技创新生态和专业AI服务能力，成为华为云盘古大模型首批合作伙伴。在数据库方面，软通动力基于openGauss 5.0.0版本打造的天鹤数据库正式通过高斯开源社区商业发行版认证；在ERP方面，软通动力是华为MetaERP首批合作伙伴，已经体系化构建了ERP解决方案与实施交付能力。

　　本次收购的同方相关资产，聚焦信创和商业市场PC、服务器及终端产品的研发、制造、销售和配套技术服务，是华为鲲鹏、昇腾和存储等产品线的生态合作伙伴。我们认为，软通动力未来有望形成“同方PC+鸿蒙OS、同方服务器+欧拉OS+高斯数据库、同方整机+华为云+MetaERP”的软硬件一体化产品能力，实现从硬件算力到软件应用的产业闭环，进而打造华为“鲲鹏+昇腾+鸿蒙+欧拉+高斯+MetaERP+云服务”的全产业链能力和生态合作关系。

　　投资建议

　　软通动力是信息技术领域的核心服务商，同时也是华为重要的生态合作伙伴，有望在科技自立自强和华为全面回归的大背景下充分受益，本次收购则为公司后续的战略布局和业务拓展奠定了坚实的基础、打开了更大的空间。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为211.58/238.75/271.79亿元，归母净利润分别为10.13/12.48/14.71亿元。由于本次收购最终交易价格尚未确定，暂时不考虑收购对公司未来营收和利润的影响。维持买入-A的投资评级，12个月目标价为45.83元，相当于2024年35倍的动态市盈率。

　　风险提示：

　　人力成本上升和规模持续扩张带来的管理风险、客户集中风险等。

安信证券-软通动力-301236-拟战略收购同方整机业务，巩固华为全产业链领先地位-231110

卫星互联网最新观点及重点关注品种

近期卫星互联网大会、SpaceX等进展都很多。卫星互联网领域长期机遇重大，市场不断迎来突破。最近国内外的进展，可能比整个市场预期的更快。

 

互联网百亿级市场可期，关键环节有望加速发展。1）卫星互联网具有重要发展意义，政策高度支持产业发展：“新基建”将卫星互联网建设定义为算力技术设施中核心环节之一，国家多部委提出明确指引，多政策出台扶持卫星互联网产业发展。2）百亿级市场可期，核心零部件环节有望率先发展：根据华经产业研究院、36氪研究院数据，国内2021年卫星互联网市场规模为292亿元，2022年达到314亿元，到2025年有望达到447亿元。卫星产业链主要包括卫星研制、卫星发射、地面设备、卫星运营等环节，从产业链上下游划分，卫星制造环节作为前端率先发展。生产制造环节中，平台与载荷为卫星核心零部件。3）星网集团成立吹响组网“集结号”，卫星发射有望提速：“十三五”期间，以中国航天科技和中国航天科工为主的两大央企分别提出了“鸿雁星座”和“虹云工程”低轨卫星互联网计划，并发射了试验卫星；中国星网是直接管理的唯一一家从事卫星互联网设计建设运营的国有骨干型企业，打造卫星互联网产业发展的核心力量和组织平台，同时伴随发射场的进一步布局和运载火箭技术的发展，后续我国卫星发射及整个产业发展有望提速。

 

从国外来看，截止6月26号，海外SpaceX上半年已经完成了44次发射任务，星链一共发射的卫星总数达到了4698颗，ITU无线电部门已经通过6G的框架和总体目标建议书，AST已经实现了普通智能手机卫星通话的双向通话测试。从国内来看，卫星互联网体系标准逐步建立，五大运营商构建起5G的卫星互联网技术标准体系，银河航天和多家科研机构的工作人员搭乘“电科1号”综合试验船，赴南海海域完成了对我国首个低轨宽带通信试验星座的首次远海测试。

 

卫星互联网发展推进速度远超预期。卫星互联网从标准到产业落地到国内发展的进展，是远远超出预期的。尤其在冲突之后，整个政策程度的重要意义不言而喻。星网集团的成立、“鸿雁星座”和“虹云工程”低轨卫星互联网计划、央企直接管理唯一一家卫星互联网的星网、骨干型企业，整个架构和产业政策都已非常明确。卫星互联网就是把地面基站在太空、在空天体系里面去重建，对资质要求更高，更高精尖，该领域一定会出现类似华为的卫星互联网骨干企业。

 

民用的星链是先行的探索，军事的赋能是长鸣的警钟。马斯克于2002年组建SpaceX，随后提出星链计划，拟在太空搭建由约4.2万颗卫星组成的网络，为全球消费者提供高质量互联网服务，目前已发射超3500颗卫星，可在36个国家和地区使用星链服务。在民用领域应用的同时，“星链”逐步应用于军事场景，打造作战单位之间的无线通讯网络。我们认为SpaceX的发展及星链的铺设在民用领域为我国组网后的应用提供了宝贵的经验和模式，在国家发展与安全层面也指明了卫星互联网的发展要义。

 

通信载荷是价值量最大的环节之一，重点看好通信载荷龙头创意信息，创意信息的子公司创智联恒拥有基于5G的全自研无线通信核心技术，提供5G基站、低轨卫星通信载荷等系列自主产品，是专业从事5G通信和低轨卫星通信业务的设备商。创智联恒作为卫星互联网产业的设备提供商，始终致力于无线通信核心技术的研发，深度参与卫星互联网的标准建设，重点研发卫星核心载荷-通信载荷产品以及相关卫星通信产品，与众多产业界单位达成合作，赋能卫星制造和卫星应用产业链。在低轨卫星通信领域，相关技术和产品处于国内领先水平。创智联恒近期完成了融资，创意信息也正式发布了2023年员工持股计划管理办法，重要资本运作的落地有望推动公司加速发展。创意信息10月11日发布了2023年员工持股计划，参加对象为公司高级管理人员及核心骨干等，其中包括公司董事长等多位高管，相关预案已获股东大会通过。同时，公司9月7日晚公告，公司控股子公司创智联恒为拟引进多个投资者，注册资本由5000万元增加至5500万元，其中创意信息董事长、总经理分别认购100/60万元，创智联恒的法人杜广湘认购100万元。杜总曾任中国载人航天“神舟一号”天地通信副总设计师，在行业内有较深积累。与此同时，建议重点关注华力创通、铖昌科技、信科移动等。

 

还有一个值得注意的是网络安全领域的一家待市场深度挖掘的公司，盛邦安全。公司率先在卫星互联网领域布局安全检测及防护技术，已经处于产业化阶段。公司卫星互联网相关技术包括围绕卫星互联网的体系结构、拓扑部署、脆弱性等开展形成卫星互联网的网络空间态势。目前卫星通信是依靠卫星和地面终端的交互，对于来讲需要知道漏洞在哪，从通信密度/热度的分析中找到漏洞，因此卫星安全是具有重要的战略意义。此外，凭借对网络安全漏洞的长期技术积累，公司通过漏洞识别评估发展出包括已知漏洞收集技术、未知漏洞收集技术、网络目标识别技术、漏洞环境仿真技术、海量数据关联分析技术、5G/6G 卫星互联网漏洞分析技术等脆弱性检测技术。

 

风险提示：细分领域格局变化；行业发展进度存在不确定性等。

 

 

通信首席 马天诣

 

马斯克向加沙提供卫星互联网服务：以色列表示将采取一切手段阻止这件事情发生。1）这个时间点提供星链服务的主要原因是地面基站网络被炸毁了，打仗过程中地面的互联网会被摧毁；2）提供卫星服务原因之二是因为速度很快，以前需要建设地面站，现在通过天上实现了网络全覆盖，过去几年在民用领域追求速率的过程中忽略了覆盖度，卫星先天的覆盖度比地面基站覆盖面更大，所以卫星的可迁移性和可使用性非常强。3）除了发抖音，通信最主要的内容是文字、语音、文字语言互相转换，这个环节目前卫星通信完全可以实现，目前的卫星网络对传输图片、视频传输效率还有限，但是文字和语音之间的实时交换是卫星的优势。

 

卫星应用大会重点提及2件事：1）电科系汇报是信息量最大的，电科代表了中国卫星网络中卫星零部件核心实力最强的环节，分为两个部分：①手机直连：未来手机里面会有支持6G芯片基带射频北斗的芯片，这个芯片除了某通信公司以外，电科参与的可能性很大；这里把高低轨融合解决，可以支持手机直连；②增加天上相控阵部件部署+核心网络扩容，未来对于星的网络负载能力和天线的发射接受能力要求非常高。2）核心承担单位：星网集团、电科系、科技集团（按顺序），承担天上网络部署主要是三大集团来实现。

 

卫星产业链相关标的梳理：

1）天上卫星配套标的：通信载荷环节——信科移动；恒星敏感器——天银机电；

2）芯片：华力创通、海格通信（已公开披露）、还有另外一家。北斗、基带、射频三个环节对应A股三个核心公司，是主要的供应商；

3）网络环节：核心网络扩容——震有科技（低轨网络是全球网络，除了自建还可以拓展到海外，卫星参与方有全球布局的公司只有震有科技）；

4）天线环节：天线环节是发送接收环节变化最大，信维通信、铖昌科技、臻镭科技，从手机天线从国内做到海外，从手机到车载，现在拓展到卫星领域。

5）加密环节：加密环节和刚才环节都不太一样，加密原理底层属于密码学，加密目前没放量，目前星上的配套价值量不大，未来可能会有变化。

 

综上，卫星明年核心网的组网才是掀起卫星通信的开始，天上的卫星互联网的底层原理可能不需要基于全球通用的以太网来实现，底层网络架构很有可能发生深刻变化，所以行情刚刚开始。

 

风险提示：行业格局变化；行业技术路线变化等。

 

 

军工首席 尹会伟

 

卫星应用的大会盛况空前，指明四类卫星发展方向。2023年卫星应用大会于10月25~27日在北京顺利召开，本次大会共计举办了约35场讲座，汇报可能分为四大类：第一类是卫星应用、原理与发展趋势的思考，如卫星移动通信技术发展与应用、低轨星座的极致演绎等；第二类是手机直连卫星互联网，热点方向、焦点话题；第三类是卫星产业链的配套，载荷、射频前端、相控阵天线技术、自主可控系统等，涉及卫星制造、平台、载荷等多个方向；第四类是卫星配套的研发和应用方向，如数据孪生技术，去适应巨型星座的批产发展；应用端如海洋应用、无人系统应用、航空互联网商业应用等多个方向。

 

卫星互联网板块的行情演绎远没有结束。真正的卫星发射时间是从2024年开始，进入批量化发射阶段，行业仍处于早期发展阶段，很多相关的技术、产业还有较大发展潜力。

 

建议重点关注：智明达、雷科防务（2新掘标的）。天银机电、航天环宇（2热点标的）

智明达：1）业绩改善明显，加速卫星互联网布局。公司是特种嵌入式计算机产品的民企龙头，传统主业配套军机、导弹方向，在卫星上也有一定的应用。公司目前传统主业预计今年可以做到1亿以上的净利润，当前42亿左右的市值还远没有反映出未来卫星板块发展的预期。公司在公告、公开电话交流会上等也明确提及了在卫星方向的布局。2）公司星载嵌入式计算机产品主要用于卫星通信的任务控制系统，单星配套百万级别，且市占率在50%以上，当前星载客户主要通过中电科和航天再次配套，未来潜力较大。公司传统主业毛利率在45~50%，净利率在15~20%，假设卫星业务也参考此利润率水平，那么公司在25年至少有翻倍增长的空间。

 

雷科防务：公司目前是76亿的市值，公司在2023年中报里明确提及了布局卫星应用业务群，不仅供应遥感卫星，也配套地面终端。公司给重点客户研制的多套低轨信关站射频分系统、高轨信关站射频分系统顺利交付，配套星网和民用星座，市占率也在50%以上，未来发展空间较大。

 

天银机电：公司星敏感器产品是卫星平台姿态与轨道控制系统的一部分。Starlink的星间链路通过激光通信的方式，卫星与卫星实现信息交互，实现超远距离的传输，是星间通讯的核心关键。

 

航天环宇：手机直连卫星第一概念股。公司主要做星载相控阵天线分系统，在卫星互联网地面站产品上，在国内率先完成4.5米QV频段天线分系统的研制。根据现有的手机直连卫星的技术方案，将卫星天线做大，可实现手机直连卫星，适配现有的LTE手机，且无需更改软硬建程序，便可实现天地通讯。公司或将具备较大发展潜力。

 

风险提示：行业技术路径变化；产业化进程不及预期等。

 

 

电子方竞团队 宋晓东

 

2023年卫星应用大会重点强调“手机直连卫星”的重要发展趋势。手机直连卫星在手机终端做改变是比较困难的事情，在星上做改造的可能性较大。从发展的趋势看，卫星相控阵天线的面积越来越大，包括海外starlink卫星相控阵天线面积做的很大（可能在20平方米以上），国内卫星天线的面积与海外差距较大。与卫星相控阵天线面积做大成正比例关系的如T/组件、通道的数量。卫星相控阵天线相关铖昌科技和臻镭科技。

 

铖昌科技：主营TR芯片，在星网里面配套的份额很高，是国内唯三的可以做T/R芯片的企业，此外2家是研究所。就目前已招标的情况看，铖昌科技份额较大，从未来卫星相控阵天线面积变大的趋势看，或是重点受益标的。

 

臻镭科技：主营T/R组件、电源管理芯片。当前公司处于一个性价比较高的位置。业务布局方面，公司ADC/DAC特种芯片技术全国领先，以及目前T/R组件的下一代微系统产品，非常符合未来TR组件小型化的发展趋势；此外，公司做的卫星电源管理芯片，国内技术领先，或也将有所受益。

 

此外，对于手机直连卫星方向，华为Mate 60系列手机是具有里程碑意义的产品。华为在大力启用国产芯片的同时，还实现了诸多0-1的突破，如卫星通信、星闪等全新技术。这背后，是国产FAB设备材料EDA等公司通力合作的结果。手机创新、国产化的投资机遇不容忽视，相关标的梳理如下：

 

1、手机创新：

1）5G射频：唯捷创芯、卓胜微、赛微电子；

2）星闪：创耀科技、泰凌微；

3）CIS芯片：韦尔股份、思特威-W；

4）指纹识别：汇顶科技；

5）模拟芯片：美芯晟、南芯科技、艾为电子；

6）屏幕：京东方、诺；

7）元器件：顺络电子、泰晶科技；

8）充电头：奥海科技。

 

2、国产化：

1）封测：长电科技、甬矽电子、深科技、伟测科技；

2）设备：拓荆科技、中微公司、中科飞测、精测电子、新莱应材、长川科技；

3）材料：兴森科技、华懋科技、路维光电、德邦科技；

4）EDA：广立微、华大九天。

 

风险提示：下游需求不及预期；国产芯片研发不及预期等。（民生）

卫星赛道首推：盟升电子

3季报业绩落地，4季度业绩反转。公司3季度业绩差主要原因是交付问题（导弹今年整体差），但存货3.5亿较中报增长46.2%，在手订单充沛，4季度随着订单下来，公司迎来困境反转。

1、卫星链条弹性最大在用户端。Starlink用户数量超200万，增长迅猛（2021-2022终端用户从1万发展到100万，近9个月用户新增超100万，后面手机直连推广开来，手机端、车载、机载、船载等多领域打开巨大市场空间。

盟升电子是低轨卫星网络用地面终端相控阵天线核心供应商（对标STARLINK的200万个终端发展迅猛，21-22年用户增长100倍）。我们预计军政体系终端市场空间在750亿，MS是※网产业化落地的头2供应商，利润弹性巨大。

此外，机载卫星动中通在海外已取得适航认证，海外成功改造近50架民航客机，国内近4000架窄体客机的卫星互联改造工程有望加速落地，仅此部分市场空间近60亿，公司目前是国内唯一批量供应卫星动中通天线用于民机卫星互联改造的企业。

此外导弹、电子对抗也是困境反转军工最加速方向之一。（国盛军工）

【CT电新】逆变器出口更新：9月欧洲去库存接近尾声

9月逆变器出口46.5亿元，同比减29%，环比减6%，环比下滑主要受欧洲去库存影响，综合主要上市公司口径来看9月已处底部区间 部分公司回升明显；1-9月累计出口574.3亿元，同比增46%： 

分省份看：阳光德国区域仍表现较好！江苏浙江环比回升明显！ 安徽（主要是阳光电源国内，不含泰国和印度共25GW产能）9月出口10.7亿，同比增152%，环比减5%。9月对欧洲环比下降14%（主要是荷兰），其中德国环比增13%，均好于行业整体；1-9月安徽+陕西合计出口118.2亿元，累计同比增150%，其中对欧洲87.2亿元，同比增246%，大幅超出市场平均增速； 浙江9月出口8.1亿元，同比减43%，环比增13%，对欧洲环比增21%；1-9月累计出口106.3亿元，同比增33%； 江苏9月出口7.0亿元，同比减3%，环比增28%，对欧洲环比恢复增长，此外亚洲贡献占比较高；1-9月累计出口67.8亿元，同比增50%。 广东9月出口15.5亿元，同比减52%，环比减23%，对欧洲环比下滑41%；1-8月累计出口233.5亿元，同比增23%。

分区域看：欧洲去库存大概率已见底！

 欧洲：9月出口22.4亿，同比减41%，环比减19%，主要是集散地荷兰地环比下降32%，德国环比增2%。1-9月欧洲累计出口344.8亿元，累计同比增66%；

 亚洲：9月出口13.8亿元，同比增25%，环比增25%（沙特及乌兹别克斯坦增长贡献较大，对应中信博支架出口市场）；1-9月累计出口108.6亿元，同比增28%。

 南美洲：9月出口4.0亿元，同比减52%，环比减19%，主要因为巴西环比下降；1-9月累计出口44.3亿元，同比减12%。

 北美洲：9月出口2.0亿元，同比减44%，环比减9%；1-9月累计出口19.2亿元，同比减17%。 大洋洲：9月出口1.8亿元，同比增18%，环比增20%；1-9月累计出口14.5亿元，同比增26%。 非洲：9月出口2.4亿元，同比减27%，环比增4%，

南非市场需求有所回暖；1-9月累计出口43亿元，同比增173%。

综合欧洲数据和各主要厂商口径来看，9月逆变器出口大概率已见底，

对应整个23年欧洲逆变器出口增速基本会回落到跟欧洲装机增速水平。当前时点我们认为利空数据已基本落地，横向比较，逆变器板块不管是估值、增长确定性和边际变化的趋势来看，当前位置值得重点关注，首推有海外大储加持、估值明显低估的阳光电源，此外锦浪固德威德业科士达禾迈昱能等！